以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 6 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  前言：买股票就是买公司
  网友：投资大师的一句话也许就改变了我们小散户的一生，希望段总不吝赐教，
  感激不尽。
  段永平：如果有这么一句话，可能就是“买股票就是买公司”。我曾对老巴讲我
  从他那里学到的最重要的一句话，然后他说，这正是他从格拉汉姆哪儿学到的最
  重要的一句话。（2010-05-23）
  段永平：对投资而言，很重要的一点是你能把上市公司看成非上市公司，然后理
  性地去想应该怎么做。（2012-11-11）
  网友：您在经历上与巴菲特有相似之处，有条件将公司的管理经验运用到实际的
  投资当中去。那么，您在完成这种跨越的时候有什么经验吗？
  段永平：没觉得有什么本质区别。（2010-10-26）
  网友：这里有个问题想请教下段大哥：从根本上来说，我是喜欢投资的，但也积
  累点企业运营经验，对于企业的发展还是可以贡献点微薄力量的，我从一个小投
  资者转变为所投企业的管理者，这二者应该不矛盾吧？毕竟，现今我对于该企业
  的发展及经营情况，了解得更透彻、更深入了。我这样做对于投资来说，有问题
  吗？
  段永平：你去看看老巴是怎么说的就明白了。（2011-08-20）
  网友：请教大道，巴菲特说过：我是个好投资家，因为我是一个企业家。我是个
  好企业家，因为我是投资家。我也问过方丈，企业家与投资家的区别，他说：“企
  业家成功一次就够了，而投资家需要成功多次。请教大道，您认为投资跟经营在
  具体方法论层面有啥区别没有？
  段永平：没觉得投资和自己经营企业有什么大区别。不同的地方是投资时是你认
  同的人在经营。（2019-04-06）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 9 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  是他没有那么做。他必须向前走，1965年在民谣中融入电子音乐元素时，他疏
  远了很多人。1966 年的欧洲巡演是他的巅峰。他会先上台演奏原声吉他，观众
  非常喜欢。然后他会带出 The Band 乐队，他们都演奏电子乐器，观众有时候就
  会喝倒彩。有一次他正要唱《像一块滚石》，观众中有人高喊“叛徒！”迪伦说：
  “搞他个震耳欲聋！”他们真那样做了。披头士乐队也一样。他们一直演变、前
  行、改进他们的艺术。那就是我一直试图做的事情——不断前进。否则，就如迪
  伦所说，如果你不忙着求生，你就在忙着求死。
  我的动力是什么？我觉得，大多数创造者都想为我们能够得益于前人取得的成就
  而表达感激。我并没有发明我用的语言或数学。我的食物基本都不是我自己做的，
  衣服更是一件都没做过。我所做的每一件事都有赖于我们人类的其他成员，以及
  他们的贡献和成就。我们很多人都想回馈社会，在历史的长河中再添上一笔。我
  们只能用这种大多数人都掌握的方式去表达——因为我们不会写鲍勃· 迪伦的
  歌或汤姆· 斯托帕德(Tom Stoppard)的戏剧。我们试图用我们仅有的天分去表
  达我们深层的感受，去表达我们对前人所有贡献的感激，去为历史长河加上一点
  儿什么。那就是推动我的力量。
  2014-02-01
  一、什么样的企业是伟大的企业
  01.引用：巴菲特语录
  伟大企业的定义如下：在 25 年或 30 年仍然能够保持其伟大企业地位的企业。
  段永平：这个定义好！（2012-07-28）
  02.网友：伟大的公司应该是具有“消费者导向”的文化并且能做出“伟大产
  品”的公司，比如苹果公司。优秀公司有哪些特征？
  段永平：有本书叫<Good To Great>，翻译好像叫《从优秀到卓越》，同一个作
  者还有一本书：<Built To Last>--《基业长青》
  我觉得这两本书写得非常好，至少没见过写得更好的。这两本书唯一的缺陷（在
  我眼里），就是用了股价去衡量公司的好坏。我觉得还有更好的办法去衡量一个
  好公司。（2010-05-05）
  段永平：说来惭愧，这两本书我也没看完过，但翻过，觉得确实是好书。不喜欢
  的地方是这书也是用市值来衡量一个公司的价值的。用市值衡量的缺陷是具有时
  点性，在某些时点对某些时点不对。如果用未来现金流折现的概念来衡量就好了，
  但从来没见过谁这么做，毕竟教授们都不是真做投资的。忽略这点，这书就是我
  看过的最好的关于企业的书（我没看过别的）。（2012-07-24）
  03.网友：（乔布斯自述）这段话的意思可不可以理解成，再好的公司如果没有
  优秀的管理人，迟早会衰落的，就像苹果。可是优秀的管理人员迟早会离开公司，
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 10 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  那这个公司是不是就不值得投资了？您是否也有过因为管理人员变更，而抛售之
  前买的股票？
  段永平：苹果衰落了吗？苹果其实从没有像现在这么强大过！这段话的意思是，
  没有强大的文化，就不会有伟大的公司。乔布斯就是想建立强大的企业文化并
  且确实做到了！只有强大的企业文化才能不断吸引到好的人才并留住他们。不
  能理解这点的人们大概就只能炒一辈子股票了。（2014-02-02）
  04. 网友：我有一个博友问您两个问题:
  问题1：《好公司为什么会失败》中列了几条加以论述：1、错误数字 2、遗忘股
  东3、人才代价 4、滥用激励 5、广告崇拜6、抄捷径 7、错误预测的风险 8、迷
  信大型IT工程9、大做表现文章 10、萧条恐惧症不知段总对其中的哪几条认同？
  2、《基业长青》、《从优秀到卓越》（吉姆•柯林斯）与《追求卓越》（汤姆•
  彼得斯）相比，段总更倾向于谁的理念？
  段永平：1“好公司”的定义是什么？“失败”的定义是什么？没定义怎么讨论？
  如果“好公司”的定义是那些做事“成功率”远高于一般公司的公司的话，那么
  “失败”的定义就该是那些高“成功率”外“失败”的那些个案。
  所谓的“好公司”我觉得应该是有原则的公司，不是单纯利润导向的公司；是
  那些知道要做对的事情（或者说，知道什么样的事情不该做），然后去追求高
  效率把事情做对的公司。
  事情做对的过程是个学习的过程，谁都会犯错误，好公司也不例外。有时候这
  些错误也是会致命的，如果你把这些叫失败的话。
  你说的那本书里论述的那 10条大部分都不应该是“好公司”会犯的错，倒像是
  一般甚至烂公司会犯的错。但错误预测的风险对谁都会存在，有时候也会要命，
  但“好公司”犯这种错误的概率比一般公司要低。
  知道“概率”的意思吗？真的知道吗？巴菲特买错过很多只股票，每一只错误的
  股票都可以被称为“失败”，巴菲特“失败”吗？
  2：他们一个讲的是要做对的事情，一个讲的是如何高效率把事情做对，你更倾
  向于谁的理念？ （2011-09-27）
  段永平： 说一点我特别喜欢苹果的地方：苹果是非常难见到的能够长期 focus
  在“做对的事情”的企业。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 14 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  二、伟大公司管理层(CEO)：造钟人
  造钟人与报时人
  01. 网友：看了吉姆·柯林斯的《基业长青》、《从优秀到卓越》等几本书。对
  报时人和造钟人的区分还是懵懵懂懂，主要是企业文化的建设是吗？请教段总：
  报时人和造钟人最显著的区别是什么？主要是从企业的哪些地方可以区分出
  来？谢谢。
  段永平：再看一遍，不然我说你也不明白。（2011-08-24）
  02. 【引用】巴菲特 31年股东信精华（2012-02-17）
  如果一个生意要依靠一位超级明星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为
  是好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有着令
  人高兴的可观的、不断增长的利润，但这对于它的将来并不意味着任何东西。随
  着外科医生的离去，合伙公司的“壁垒”也一起消失。然而，你却可以肯定梅奥
  诊所（Mayo Clinic）（美国最好的医院之一）的成功将会一直持续下去，虽然
  你根本不知道它的CEO 叫什么名字。（2007）
  03. 网友：这几天在读《基业长青》，（惭愧，现在才读），读到一个造钟人报
  时人的概念，商鞅与秦孝公就像两个造钟人，将秦国打造成了一个自己会报时的
  钟。
  段永平：《基业长青》是本好书啊，不过这本书让我失去了早期投资苹果的机会，
  因为看完这本书后我就把乔布斯划到报时人里去了（现在绝大多数人还这么认
  为）。还好后来突然悟到其实他还是一个很好的造钟人。（2012-03-25）
  04. 网友：请问段总，看好苹果的公司文化，还是看好其 CEO？我个人感觉你看
  好的是前者。
  段永平：我曾经一直认为 Jobs是个报时人，最近突然觉得只有 Jobs的苹果是不
  可能成为今天这个样子的。今天的苹果，Jobs的作用已经不是那么大了。就算
  Jobs不打算再回来，今天的苹果也会靠惯性向前的。还有就是，当年的苹果董
  事会为什么会在赶走 Jobs后又能请他回来呢？这可不是容易做到的事。
  （2011-01-22）
  网友：我很认同你的观点，苹果董事会能在赶走 Jobs后请回他，正体现了以企
  业利益为上的思维模式，从这点上，董事会是称职的，理性的！
  另再请教一个问题：如何判断一个企业有好的人才计划，尤其是培养、选拔优秀
  后备人才的计划，企业内部有简单、实效的工作机制？毕竟我们一般只能看到企
  业的工作计划，战略计划等？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 22 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 2 节：商业模式
  生意模式越好，投资的确定性越高或者叫风险越低
  ---段永平
  （价值）投资最重要的是什么？
  段永平：right business，right people，right price.（对的生意，对的人，
  对的价钱。）这是老巴说的。对的生意说的就是生意模式，对的人指的就是企
  业文化。Price 没有那么重要，business 和people 最重要。Culture 跟founder
  （创始人）有很大关系。business model，就是赚钱的方式，这个是你必须自己
  去悟的，我没法儿告诉你。就像如果你不打高尔夫，我是无法告诉你它的乐趣的。
  （2018-9-30）
  段永平：老巴童鞋说生意模式最重要。我自己大概对这句话想了好几年了，还在
  继续想，但确实越来越感觉到老巴这个说法有道理。和老巴吃顿饭没白吃，这句
  话就已经值个100顿饭了吧（其实远远不止哈）？
  什么是生意模式？我也说不清楚，也许大学里的教授能给个文点的定义吧。但是，
  我觉得我大致知道那到底是什么意思。
  如果你还不明白什么叫生意模式的话，那就看看老巴的那几篇在几个大学的演
  讲。
  还没懂？那看看喜诗糖果，看看可口可乐、看看比亚迪、看看苹果、看看航空公
  司、看看那些做太阳能晶片的“光伏企业”……
  还没懂？那重头来，接着再看。10-20年之内看不懂都可以用这个办法，就是“重
  头来，接着再看”。
  20年以后还是看不懂怎么办？那 20年以后再说了。（2012-06-24）
  问答：
  一、商业模式最重要
  01.网友：首先看生意模式！最亮的指路明灯。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 23 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：看到这句话说明你有悟性哈。这句话可能值一辈子的午餐。
  （2012-04-06）
  02. 网友：段大哥很多次谈到生意模式的重要性。那么生意模式和投资的确定性
  是怎么样一个关系呢？大哥怎么理解价值投资中有风险，风险投资中有价值？价
  值投资和风险投资都要考量生意模式，那么价值投资和风险投资的本质区别是什
  么？投资的确定性是什么？
  段永平：1. 生意模式越好，投资的确定性越高或者叫风险越低；
  2. 见第一条；
  3. 见第一条；
  4. 见第一条。（2013-04-03）
  03.网友：你说过巴菲特告诉你看公司首先要看生意模式，能否说一下你对"生意
  模式"的定义（好像你从来没详细说过），或者说重点关注生意模式的哪几方面。
  谢谢！
  段永平：怎么会有这么多人问什么叫“生意模式”的？生意模式就是生意的模
  式，就是产生净现金流的模式。好的生意模式就是能长期产生很多净现金流的模
  式。（2012-04-08）
  网友B：网友都是学院派，凡事都要定义一下。
  段永平： 凡事要知道定义没什么错，老巴也没告诉我什么叫生意模式，我也确
  实一下找不到特别好的词来说明，想来想去，生意模式最好的定义就是---生意
  模式。（2012-04-08）
  网友J：顺便说一下，您说的"净现金流"换作＂自由现金流"可能对大多数人来
  说更好理解一些。自由现金流=经营现金流-资本支出。
  段永平：其实不明白的人你换哪个说法都是一样的。（2012-04-09）
  网友：商业模式好的企业为什么会有好的投资回报，因为可持续发展吗？
  段永平：你需要先理解商业模式的定义。简单讲商业模式好的意思就是企业能
  够持续赚很多钱。（2019-05-05）
  02. 网友：一开始做投资，比较注重 right price，做投资的时间越长，越能体
  会到right people 的重要性，right price经常是可以等到的，right people
  却是可遇不可求的。如果开一家餐厅，我是不会和不诚信、把收银台的钱放自己
  口袋的人合伙做生意的。买了股票就是公司的股东，也是和别人合伙做生意，选
  择管理层也要像选择合伙人一样。（2013-04-21）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 24 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：right business 最重要，因为 right people 在right business 里能
  充分体现出来。right price 则没那么重要，因为时间可以降低其重要性。
  网友S：right business 是指好的商业模式，不能等同于企业未来的获利能力。
  好的商业模式有可能长期获利平平，right business 既非企业获利能力的必要
  条件，也不是充分条件。
  段永平：好的商业模式不应该长期获利平平，但短期有可能。我认为“好的商
  业模式”的定义就包含未来获利能力强，不然就不是“好的商业模式”（不然
  那是什么意思？）。未来指的是企业的整个生命周期。
  【引用】巴菲特31年股东信精华---1（2012-02-17）
  除非是经历销售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产
  生大量现金的公司，（1984）
  04.网友：怎么理解好的管理层在好的生意里面也体现出来？从哪些好生意角度
  可以体现出来好的管理层，一直困惑其中。
  段永平：再好的车手也很难开好一辆烂车。（2013-04-22）
  网友F：反过来可不可以这样理解：好的管理层应该在有必要时有能力能改善、
  改变甚至是创立新的好的商业模式。格力董明珠当年上任不久就对格力原来不好
  的商业模式进行了脱胎换骨式的改变，她觉得原来的那辆烂车没法开下去了。
  段永平：那个有点可遇不可求，投资一般应该在看到好的商业模式后再出手比较
  安全。（2013-04-23）
  05.网友：＂好的生意模式＂的建立过程，是否也有点可遇不可求？因为有太多
  好产品由于没有好经营模式而消失了。
  段永平：特别好的生意模式非常少见。（2013-04-23）
  06.网友：段大哥，因为看财报的知识不够，所以管理者的品行我会更在意，我
  曾看到一句话说"投资，如果你不识货，那就要识人。"我想问您，给人定性除了
  听其言观其行之外，还有什么是必须注意的呢？
  段永平：如果你连货都不识，还需要识人吗？老巴讲得很清楚了！（2013-11-15）
  网友：巴菲特说，选公司一定要看它管理层。巴菲特说，选公司一定要看它的本
  质，因为它迟早会轮到庸才管理。是不是有点矛盾？
  段永平：他后面讲的是商业模式。前面讲的是管理水平。巴菲特的意思是，如果
  生意模式好的话，庸才都不怕。（2010-04-01）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 25 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  07 .网友：照大道的说法，应该是如果商业模式一般，企业会活得不易，吃力不
  讨好，那企业文化一定要好，否则很难持久，出问题容易做好难，久之必死无疑。
  商业模式好，企业活的相对轻松点，但是如果企业文化不好或出了问题，容易把
  好生意做坏了。作为企业家，有时候商业模式不容易选择，但是企业文化可以自
  己建造；而作为投资者，当然要尽量选择鱼与熊掌兼得的了。
  段永平：也许可以给个未必合适的比喻，商业模式像马，管理层加企业文化像骑
  师，经营结果就是比赛结果。不过企业经营不像赛马那么短时间而已。
  （2011-12-31）
  【引用】巴菲特：我投资生涯前 25 年所犯的错误 2018-01-20
  我可以给大家举出更多我自己买便宜货的愚蠢行为，但我相信你早已明白：以一
  般的价格买下一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的
  公司要好得多。查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们
  投资公司或股票时，我们不但会坚持寻找一流的公司，同时这些公司还要有一流
  的管理层。
  从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺
  织与Hochschild ，Kohn（孔恩百货公司）也都有德才兼具的人在管理，很不幸
  的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应
  该会有更好的成绩。
  我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是
  后者占上风，而管理层却已名声尽毁。我多希望我没有那么费尽心机地制造坏的
  典型，我以前的行为就像是 Mae West（梅·韦斯特）曾说的：“曾经我是个白
  雪公主，不过如今我已不再清白。”
  网友：是否可以请教段总一个问题，巴老说马比骑师重要，但我看你的选择里，
  对骑师似乎非常看重，对于阿里，对于GE、对于万科无一不体现你对管理层的
  要求，我理解你是真正做过大企业的，那么您认为管理层的素质和公司行业的本
  身哪一个更重要一些呢，或者怎么来平衡为好呢？请教了。
  段永平：巴菲特说过生意模式最重要，但也要合适的人才能管好。当我强调人
  时，表示生意模式已经看过了，不是表示生意模式不重要。我不知道那个更重
  要，但知道哪个不行时哪个就重要。（2010-05-12）
  08.网友：有一个关于 Good business（好的生意）的问题想请教，比如房地产
  行业，房地产行业的企业普遍负债率高，不是很让人喜欢，不算是好的生意模式，
  可是房地产行业应该还是一个有差异化的行业，比如段总买过的万科，应该算是
  一个房地产行业的好企业，从是否有好的生意模式的角度来看，似乎就把万科这
  样的企业排除掉了，万科这样一个处在房地产行业的企业能不能拥有一个好的生
  意模式，怎样来判断一个企业是否有好的生意模式？对于判断是否是好的生意模
  式有没有充要条件？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 27 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：您的BBK（步步高）取名是否受了BRK（伯克希尔·哈撒韦公司）的启发？
  其实您的BBK就是一个最好的有护城河的公司，可惜您没上市的计划，真希望有
  机会买您的公司，
  段永平：步步高的拼音是 BBG，读起来像 BB机。我们起名字的时候还不知道巴
  菲特是谁。我们的生意模式不好，不是好的投资标的。（2012-04-06）
  网友：看到您对自己公司的评论“不是好的商业模式，不是好的标的”。我还是
  很触动。步步高从1994 年至今，快20年了。一直很健康，所在行业基本是第一，
  盈利也很好，消费者的美誉度也很高，您都认为不够好，我在想国内的企业只怕
  绝大多数只怕更差。包括格力，美的，安踏，联想等等应该也不是好的商业模式，
  不是好的投资标的吧。另外，一个好的商业模式，应该一定是效率最高的模式。
  希望能得到您的解答（2012-04-10）
  段永平：好坏是相对而言的。我们的生意模式和苹果比确实不是好的生意模式。
  但是，我们的企业文化还不错，所以生存能力应该还比较强。顺便说下，步步高
  是1995 年9月中成立的，还有 3年到20年。（2012-04-06）
  段永平：我们公司的商业模式过去确实没那么好，直到做了智能手机。
  （2019-05-05）
  网友：听你说过“OPPO，vivo以前生意模式不好，现在挺好”，我想问你的观
  点是什么？
  段永平：现在是互联网入口，是个平台。（2019-08-01)
  12. 博文：《巴菲特自述:我的城堡和我投资的 5+12+8+2法则》（2010-05-28）
  我怎么选股: 重心是“什么”上面，而不是“何时”
  可口可乐公司于1919 年上市，那时的价格是40 美元左右。一年后，股价降了
  50%，只有19美元。看起来那是一场灾难。瓶装问题，糖料涨价，你总能发现这
  样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年之后，又发生了大萧
  条，第二次世界大战，核武器竞赛等。总是有原因(让你不买)。如果你在一开始
  40块钱买了一股，然后你把派发的红利进行再投资(买入可口可乐的股票)，一
  直到现在，那股可乐股票的价值是 500万。这个事实压倒了一切。如果你看对了
  生意模式，你就会赚很多钱。
  二、差异化是好商业模式的前提
  01.网友：据说方丈很睿智，请教一下:手机和电脑都是竞争很激烈的产品，为啥
  苹果靠的是手机赚很多钱而不是其他电子产品？空调和电视机同样也是很竞争
  激烈的领域，为啥格力靠空调赚了那么多钱，却没有企业靠卖电视赚很多钱？美
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 29 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  如果是像机票这样的纯粹商品，你们能够理解为什么没人能赚钱。我们坐在这里
  也能想像得到航空公司给世界带来的好处——安全的旅游、更丰富的体验、和爱
  人共度的美好时光，等等。然而，自从雏鹰号首航（注：世界上第一次成功载人
  飞行）以来，这些航空公司的股东净收益却是负数——非常可观的负数。航空业
  的竞争太过激烈，一旦政府管制放松，就会严重损害股东的财富。
  然而，在其他领域，比如说麦片行业，几乎所有大公司都赚钱。如果你是一家中
  等规模的麦片制造商，你也许能够赚到 15%的利润；如果你非常厉害，也许就能
  够赚到40%。在我看来，麦片厂商之间的竞争非常激烈，它们有很多促销活动，
  派发优惠券什么的，但为什么还能赚那么多钱呢？我无法完全理解。
  很明显，麦片行业里存在着品牌认同的因素，这是航空业所缺乏的。这肯定是（麦
  片行业如此赚钱的）主要原因。
  也有可能是大多数麦片制造商已经学到了教训，不会那么疯狂地去争夺市场份额
  ——因为如果有某个厂家拼命想要抢占更多市场份额的话……例如，假使我是家
  乐氏，我觉得我必须占有 60%的市场，我认为我能够拿走麦片制造业的大多数利
  润。那么我会在扩张过程中毁了家乐氏。但我认为我能抢到那么多市场份额。
  在某些行业里，商家的行为像发神经的家乐氏，而其他行业则不会出现那种情况。
  可惜我并没有一个完美的模型来预测那种情况怎样就会发生。
  段永平：我认为和产品的差异化程度有关。产品差异化程度越低，行业内的企业
  越难赚到钱。航空公司是极致，就是因为产品差异化小。还有一个极致的例子就
  是现在很多做太阳能硅片的，下场会比航空公司还惨。芒格说他不懂不知道是什
  么意思，或许是调侃的吧？（2012-07-11）
  网友：惭愧，刚接触股票的时候还真买过硅片股票，那时候还不知道巴菲特是谁，
  造纸、纺织是不是和硅片一样？在我看来产品貌似也没有太大差异化。另外饮用
  水您觉得算不算没有差异化的产品？我对于依云矿泉水能卖这么贵一直感到很
  神奇。从科学的角度看它不可能有什么差异，但是被赋予故事之后又俨然很有护
  城河。那么同理的话有没有可能航空公司也可以有朝一日被赋予故事拥有护城
  河？
  另外，提问的博友想请教您医药算不算没有差异化的行业，我个人感觉很不能算，
  您认为呢？
  段永平：感觉上最没有差异化的产品就是硅片，因为用户最后只会关心每度电的
  成本，所以这个行业实际上是效率的竞争。长期而言，只有某些能真的做出高效
  率光电转换的产品的企业才能生存下来，而且他们的产品以后很可能就是发电
  厂。
  航空公司实际上的差异化也非常小，除非某航空公司的安全性被怀疑，否则消费
  者的关心点会主要集中在从 a点到b点的成本。当然，服务态度会有一点点差异
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 30 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  （如果服务态度很不好则会有很大差异）。所以以上两个行业会是价格竞争异常
  激烈的行业。
  你说的其他几个行业的差异化程度都比这两个行业或多或少要高一些。有些行业
  看起来差异化很小，其实有些“小东西”会造成很大的差异化，比如零售的地理
  位置往往会让人们会觉得方便比价钱重要等等，尤其是价钱不贵的东西。
  吃喝的东西心理上的差异化其实很大的，当然渠道的差异化也很厉害，比如可口
  可乐的护城河中在哪里都能买到这点是非常厉害的。（2012-07-13）
  04.引用：Warren Buffett Quotes（巴菲特引述）
  In a business selling a commodity type product it’s impossible to b
  e a lot smarter than your dumbest competitor.
  段永平：所以说国内的晶硅光伏产业很惨啊，更惨的是，这情况啥时候到头呢？
  （2012-11-17）
  05.网友：汽车、手机、电脑、电视机这些行业中的公司绝大部分最后都会失败
  的，幸存下来的几个进化成了最有效率的拼装工，拼装工是赚不了几个钱的。手
  机行业的下场不会比电脑和电视机行业好多少。
  段永平：汽车有丰田，电脑有 Mac。我见过真正没什么差异化的产品很少，比如
  航空业，光伏，纺织等。（2013-04-06）
  网友F：段总经常提到差异化。
  1. 差异化是否是好的生意模式的必要条件？
  2. 任何一个行业内的公司，如果能找到差异化竞争的模式，就有了一定宽度的
  护城河？
  3. 如果大家都找不到差异化的竞争模式，估计就只剩下价格战了。
  4. 任何一个行业，都有可能发展出好的生意模式，比如格力，苹果。
  段永平：1. 很难说必要条件，比如某些垄断企业，如中石油；
  2. 高质量的差异化确实可起到防护的作用；
  3. 找不到差异化好像只能价格战，比如航空公司；
  4. 有些行业是很难有差异化的，或者说用户不太在乎差异化，比如航空公司。
  （2013-03-31）
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  06. 网友:好的生意模式是否是有差异化的生意模式或者说是可以做出差异化的
  生意模式？另生意模式和企业文化是否像赛马里面的好马和好的选手的关系？
  段永平：倒过来讲可能好点：没有差异化产品的商业模式基本不是好的商业模式
  --所以投资要尽量避开产品很难长期做出差异化的公司，比如航空公司，比如太
  阳能组件公司。我不太会骑马。（2015-04-20）
  07. 网友: 以30年的长度看，您觉得行业类别对于选择好公司是否重要？
  段永平：有些行业里很难出好的投资标的，比如航空业。简而言之，产品差异化
  很小的行业难找到好的投资目标。（2015-09-16）
  网友：太阳能转化效率越来越高，尤其是薄膜领域，最近深受追捧，未来太阳能
  发电看上去潜力很大，太阳能能源股可否作为重点研究领域？
  段永平：产品没有差异化，最后看到的就是价格战。（2015-03-03）
  段永平：突然想到老巴说过的那句话：如果你在坑里，至少别再往下挖了。产
  品完全没有差异化的公司，将来早晚都会出问题的。航空公司是非常好的例子，
  其他类似的 50步和100 步差别的就不细说了。（2015-12-02）
  08.网友：我从2014年看你的网易博客，一路跟你到雪球，收获很多。买股票就
  是买企业，我懂。但怎么辨别好企业似懂非懂，巴菲特说过，喜诗是好生意，飞
  行安全公司是一般生意，航空公司是糟糕的生意。我理解的是资本支出大的行业
  不容易出现好企业。不知道对不对，请大道指点一下。
  段永平:“资本支出大的行业不容易出现好企业”，我同意这个观点。（2019-03-16）
  【引用】巴菲特31年股东信精华-（2012-02-17）
  真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大收益，而且在任何持续期内，都
  不用把收益中很大的一部分进行内部再投资以维持其原有的高回报率。成长中
  的业务，既会因销售额的上升需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的
  投资。一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证明它
  是否能成为一项满意的投资。拥有一项不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源
  的业务，这真是太棒了！不信的话，你去问问微软或谷歌。所以，从利润产出的
  大小，我们仅仅可以衡量一个公司是否优秀，而不能判断其是否卓越。高投入
  高产出，是大多数公司所面临的情况。例如，我们对公共事业公司的大量投资都
  是如此。未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的回报，但同时也要投入大量
  资本才能做到这点。最差的一种公司是那种发展很快，并需要大量资本投入来维
  持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。
  总结一下，考虑这三类“储蓄账户”，伟大的账户支付非常可观的利息，而且会
  随着时间不断地增长；优秀的账户如果你不断增加存款的话，利息也会很具吸
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  引力；最后，糟糕的账户不但利息令人失望，你还要不断的掏钱来维持这种少
  得可怜的回报。（2007）
  09.网友:你以前说的敢为天下后是否是可以做出差异化而且客户需要的产品或
  服务？
  段永平:所谓差异化指的就是客户需要但别人未能满足的东西。没有差异化的
  “敢为天下后”是无法生存的。（2015-04-21）
  段永平:我个人理解，好的公司一般来讲就是能够持续找到用户“差异化”需求
  的那些公司吧。如果找不到“差异化”的东西，那“敢为天下后”的产品就会成
  为悲剧。所以“敢为天下后”的前提一定是你能够提供出你的用户群需要而别人
  没有或不能提供的“差异化”的产品。
  “差异化”的东西是在不断地变化的，当大家（很多公司）都有了的“差异化”
  就会变成基本需求。有时候好的产品的“差异化”东西不一定需要很多，有时候
  哪怕有一个也会让公司（或产品）很成功。
  比如，如果你能想清楚麦当劳的“差异化”是什么，也许你就会明白些。至于如
  何找到“差异化”的问题，那是“如何把事情做对”的范畴的事情，那可不是一
  朝一夕之“功夫”啊。苹果能有现在这些个好东西，那也是十几二十年的积累的
  “厚积薄发”而已。（2011-01-11）
  10.【引用】巴菲特 31 年股东信精华---1
  64、在一个没有管制的商品标准化产业（没有差异化），一家公司不是降低成
  本增加竞争力，就是被迫倒闭关门。（1994）
  11.网友：不同白酒口感不一样，有用户粘性。喜欢喝茅台的，不会因为茅台涨
  价而买五粮液。
  另外高端白酒的跟风涨价，也许因为他是高端消费品，价格越高，请客送礼时越
  显气派。
  家电是大众消费品，而且以功能取胜，用户粘性要差一下，谁价格便宜，就买谁
  的。
  同时，我想也与行业生态有关系。同样是家电行业，彩电行业就比冰箱更喜欢打
  价格战。90年代彩电行业老大长虹就率先进行价格战，挑起恶性竞争，而空调
  老大格力却没有这么做。
  段永平：价格战一般在产品差异化很小时容易发生。酒是有很大差异化的东西，
  至少感觉如此。See’s candy也是有很大差异化的产品。
  电子消费品，尤其是成熟的电子消费品的趋势往往是差异化越来越小，尤其在专
  利保护比较弱的国家里会更明显。（2011-01-14）
  12.网友：我想问关于差异化和护城河的关系？
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  段永平：差异化指的是产品能满足用户的某个或某些别人满足不了的需求。能
  够长期维持的差异化就是护城河。(2019-08-02)
  三、护城河是商业模式最重要的部分
  01.【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”来保护它的高投资回
  报。但资本主义的“动力学”决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城
  堡”。因此，一道难以逾越的屏障，例如成为低成本提供者，像汽车保险公司盖
  可（GEICO），好事多超市（COSTCO）或持拥有像可口可乐、吉列、美国运通这
  样享誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功来的根本。商业史充斥着“罗马
  烟火筒”般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很
  快就被对手跨越。（2007）
  我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速且变化不断行
  业里的公司。虽然资本主义的“创造性破坏”对于社会发展很有利，但它排除了
  投资的确定性。一道需要不断重复开挖的护城河，最后根本就等于没有护城河。
  （2007）
  02. 网友：“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子
  难过的竞争优势。(2007)
  段永平：想想苹果的产品。（2012-02-17）
  03. 引用转载：笑评李剑投资语录
  首先考虑公司有没有独一无二的竞争优势。这个“独一无二”极其重要，你会一
  下子就把优势公司和一般公司筛选出来。
  段永平：护城河理论很重要。（2011-12-13）
  04. 网友：您认为一个公司有护城河重要吗？您认为卓越的管理层重要还是护城
  河重要。
  段永平：这就像打仗一样，是能打仗的军队重要还是好的战壕重要一样。没有好
  的防护，再好的军队也不经打。光有战壕显然也是不行的。（2010-04-14）
  05. 网友：巴老说的生意模式最重要让您想了好几年那肯定很难的吧。是不是可
  以简单地说，就是巴老上次和赵丹阳吃饭时说的：买股票就是买垄断？
  段永平：我没听到老巴讲这句话，但听起来觉得还是护城河的说法好点。
  （2012-06-26）
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  06. 网友：我看到林园的一个访谈中说到:"巴菲特走的时候特别和赵丹阳说，投
  资没有什么，就是垄断。"您当年也在场，巴老当年有这样说吗？
  段永平：没注意。但投资确实就是买的未来的现金流（折现），未来现金流（折
  现）最大的保障就是“商业模式”，商业模式里最强的就是垄断，或者叫“护
  城河”。 （2012-03-30）
  网友：段总:生意模式是不是可以理解成垄断
  段永平：垄断可以理解为好的生意模式。（2013-10-08）
  网友X：如何理解垄断性优势呢？或者讲，如何能形成强大的垄断优势！有人讲
  选行业很重要！反过来看，几乎每个行业都有强者！那最核心最关键的因素是什
  么呢？
  段永平：到目前为止还没学会如何形成强大的垄断优势。我觉得能形成长期垄断
  优势的企业是非常罕见的，国家垄断不算在内。老巴讲的护城河实际上指的是某
  种形式的垄断，往往是由生意模式决定的。当然，拥有一个好的生意模式需要有
  好的企业文化等等，不然很快就会搞得像雅虎一样。（2011-12-17）
  07. 网友：生意模式就是护城河。
  段永平：护城河应该是生意模式的一部分。没有护城河的生意模式不是好的生
  意模式，但有护城河的生意未必就一定是好的生意模式。（2012-06-24）
  08. 网友：请教，巴菲特讲的“一生追求消费垄断企业。”和“必须是消费垄断
  企业。”该如何理解？ “垄断”企业指的是有垄断潜力的还是指已经垄断了
  的？段大哥是如何理解这句话的？
  段永平：垄断指的是“护城河”，不是“海关”。（2010-05-28）
  09. 网友：我对意识形态的理解是，腾讯对用户群的把握能力，或者说现有用户
  群的忠诚程度，不知道是否贴切。
  段永平：所谓客户忠诚度实际上是客户信任度（了解度），这个是护城河里很
  重要的一部分。（2010-05-28）
  10. 网友：昨天youku 上看了林园的讲座，觉得他真的是一个很有价值投资精髓
  的人，他的一个关点多少解释了我的疑惑。他说他买的公司都是不降价的，茅台、
  五粮液、高速公路，不会因为市道不好就要参与竞争降价，不存在，所以能赚多
  少一调研就出来了。
  段永平：能涨价的东西就表示他有“护城河”，能体会出这点来还是很有天赋
  的。（2010-05-28）
  网友A：有同感，他特别强调定价权，现金流，盈利能力。
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  段永平：定价权就是“护城河”吧？（2010-05-18）
  11. 网友：“股神”巴菲特在评估一家公司时最看重哪个因素？答案是企业的定
  价能力。
  根据美国金融危机调查委员会上周五发布的谈话录影带，巴菲特指出，其在评估
  一家企业时主要看重企业提高产品价格的能力，有些时候他根本不关心这家公司
  到底由什么人管理。
  巴菲特表示，如果一家企业有能力提价而业务又不会流向竞争对手，这一定是很
  好的企业。据悉，巴菲特曾收购过铁路、燃气、电网等诸多公用类企业，这些企
  业的定价能力源自其客户几乎找不到其他选择。 巴菲特还增持了可口可乐和卡
  夫食品等公司的股份，这些公司依靠良好的品牌形象和口碑来吸引并留住客户。
  引用：Notes from meeting with Warren Buffett（2010-04-13）
  - 我对具体业务完全不懂。在工厂车间里我找个男厕都费劲。我只要知道两样：
  在竞争中的护城河有多宽？还能涨价吗？
  段永平：定价能力和护城河其实是一回事。老巴说相对于管理能力他更看重定价
  能力，其实建立强的定价能力需要的时间非常长，没有好的管理能力根本做不到。
  所以他说的不矛盾。（2011-02-22 ）
  网友：“没有定价权的企业很难成为伟大的企业”，完全赞同！不过，1.定价权
  不等于降价还是不降价的形式；2.光会提价是没有用的，（不说“光有定价权是
  没用的”吧。）还要看市场的情况（定价权也可以理解为包含了市场情况吧），
  不能滥用所谓的定价权（提价）。
  段永平：呵呵，那你觉得劳力士生产多一点会多赚钱？赶紧看看芒格的书。
  （2010-05-30 ）
  【引用】芒格主义（2012-06-26）
  (111)”There are actually businesses，that you will find a few times in
  a lifetime，where any manager could raise the return enormously just by
  raising prices—and yet they haven’t done it. So they have huge untapped
  pricing power that they’re not using. That is the ultimate no-brainer. …
  Disney found that it could raise those prices a lot and the attendance
  stayed right up.？ So a lot of the great record of Eisner and Wells …
  came from just raising prices at Disneyland and Disney World and through
  video cassette sales of classic animated movies… At Berkshire Hathaway，
  Warren and I raised the prices of See’s Candy a little faster than others
  might have. And，of course，we invested in Coca-Cola—which had some
  untapped pricing power. And it also had brilliant management. So a
  Goizueta and Keough could do much more than raise prices. It was perfect.”
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 38 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平:个人观点，巴菲特说的 the right kind of business，with right people，
  at right price这三点在苹果上体现的非常充分，拿着能睡好觉。
  the right kind of business 指的就是好的生意模式，好的生意模式建立在强
  大的企业文化上。
  本人喜欢苹果生意模式的很重要的一点来自于自己在消费电子 20多年的体验，
  苹果是我一直梦寐以求但似乎难以达到的生意模式，现在居然可以就这么实现
  了，why not？
  有一个小小的发现：我发现多数关心苹果的投资者（无论多空）都有点太在意苹
  果眼前的东西了，其实一两个季度的表现没那么重要。（2011-01-22）
  06. 网友：请教：“好的生意模式是建立在强大的企业文化上。”这句话是不是
  一个关键，不管是企业还是个人，只要能有强大的“文化”好的“生意模式”迟
  早会到来。是这个意思吗？
  段永平：所谓好的企业文化大概指的就是“利润之上的追求”，但“利润至上”
  绝不可能成为好的企业文化。好的企业文化未必能形成好的生意模式。个人觉
  得好的生意模式是一定要有好的企业文化做支撑的，所以是“必要条件”。但
  好的企业文化不是拥有好的“生意模式”的充分条件。（2013-02-12）
  07.网友：好的生意模式需要有好的企业文化，不过只有好的企业文化不一定有
  好的生意模式，是这样的吗？
  段永平：对，特别好的生意模式也是可遇不可求的，而且机会一旦错过就没了。
  不过，没有好的生意模式也是有可能成为一家不错的企业的。（2011-12-17）
  08.网友：请教一下。东莞步步高从电话机，到家教机，再到手机，都挺成功的。
  虽然步步高的电子产品经常要持续更新换代，商业模式没有茅台酒好，但是步步
  高企业一直发展得很好。步步高应该是得益于你构建的特别优秀的企业文化。从
  这个角度，如果碰见一个拥有优秀企业文化的公司，即使是商业模式一般（比如
  电子行业，竞争都挺激烈，绝大部分护城河没有白酒高），也是挺值得投资的？
  或者说企业文化甚至比商业模式一样重要，甚至更重要？
  段永平：企业文化也非常重要，不然很难维持好的商业模式。我们公司的商业模
  式过去确实没那么好，直到做了智能手机。（2019-05-05）
  09.网友：技术可以Copy（复制），生意模式可以 Copy，唯独企业文化不能 Copy。
  段永平：生意模式可以 copy吗？copy一下google 或者苹果试试？好的生意模
  式是包括企业文化在里面的，非常非常难 copy。
  10. 网友：您对那些生意模式和企业文化能力二缺一的企业怎么看呢。一是比如
  茅台这样的，生意模式让人叫好，企业文化和能力实在是太蹩脚了；二是像步步
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 39 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  高这样的，文化和能力一流，生存的行业竞争激烈。从长期来看，缺失文化和能
  力的生意模式护城河会逐渐变窄。企业文化和能力应该是最核心最坚固的护城河
  吧。（2011-05-08）
  段永平：虽然我不是很了解茅台，但不是很同意你说的茅台企业文化和能力很蹩
  脚的说法，但可能不是你想象的那种文化或完美吧。
  很难想象一个没能力和没企业文化的公司能够建立一个好的生意模式。如果茅
  台没有企业文化，茅台的产量早就上去了，用不了等这么多年。（2011-05-09）
  11. 网友：乔布斯辞去苹果 CEO职务转任公司董事长 ，阿段怎么看这条新闻？
  对苹果的影响？
  段永平：苹果的文化和生意模式已建立，其中短期的影响可以忽略。10年以后
  的事就不知道了，但由于其文化在，应该还是比平均要强。（2011-08-25）
  网友：乔布斯之后，您觉得苹果还能继续有良好的战略吗？有人认为乔布斯之后
  会导致公司要么聚焦力度减弱、要么离心离德。您怎么看？像您离开步步高一线
  之后，公司的战略制定有没有让您生气过？
  段永平：乔布斯不可替代，但没有乔布斯的苹果依然是强大的苹果。苹果的企业
  文化和产品文化以及生意模式已经建立，除非苹果内部有人跳出来破坏这种文
  化，我认为相当长的时间里不会发生。至于我们公司，我不当 CEO已经有 10年
  了，我觉得比我当CEO 时已经有了很大的进步，我没啥不满意的。（2011-09-01）
  12. 网友：可口可乐的护城河核心是不是企业文化？因为百事可乐也不错，口味
  都不一样。对它们来说产品的配方应该不是很重要的护城河。
  段永平：配方如果是的话也只能是一小部分。企业文化肯定是重要组成部分，还
  应该有很多东西。肯定不是一个单一指标。（2010-06-14）
  13. 网友：我想寻找值得超长期 10年、20年、30年投资跟随的公司。您认为一
  个企业值得这样投资最核心的点是什么？一家公司的企业文化，价值观、企业使
  命在投资决策中占比权重有多大
  段永平：好的企业文化可以为好的商业模式保驾护航，甚至可以帮助发现好的商
  业模式，但我没想过权重的问题。这是个过滤器，没有权重的概念。（2019-05-23）
  14.引用：Warren Buffett Quotes（巴菲特引述）
  We want managers who tell the truth，and tell themselves the truth – which is more
  important.
  段永平：这条讲的就是对的人。投资最重要的 3 点：right kind of business，right
  people，right price.前面两点尤其重要，从长期的眼光看（或者叫未来现金流折
  现的角度看），价钱合适就可以了。（2012-11-17）
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  4.阿里巴巴
  网友：阿里巴巴的商业模式非常简单，主要就是做网上商业中介，收取中介费。
  不要看马云这个秀，那个秀的，都去掉就是一做中介的，至于规模赚钱能力就是
  另外一回事了。
  段永平：是啊，就是一个现代掮客。其实 Google，百度也差不多。他们都不做
  “产品”，但给人提供方便。（2010-06-09）
  5.汽车行业
  01.网友:心中有一个疑惑，希望得到老段的指导：
  Buffett（巴菲特）说过回避轮子上的公司，这里应该是指汽车行业，“回避”
  至少包含了两层意思，其一他搞懂了这个行业，其二汽车行业不是好的投资标的。
  2010年在央视 2台的节目中，Buffett说“他和（芒格）观察这个行业50年了”，
  这也说明他对这个行业是非常了解的。
  欧美日本走过的路表明，GDP（国内生产总值）每增长1个百分比，汽车行业就
  增长3个百分比。1916 年的时候美国有五百多家汽车厂，现在只剩下 3家，中
  国可能会走同样的路。从上面两点来看，一方面蛋糕越来越大，另一方面行业集
  中度越来越高，对于这个行业里的优势企业来说，按理来说应该是有机会的，为
  什么Buffett 选择回避呢？
  或许Buffett 回避这个行业的原因只在美国存在？好像美国汽车行业从业人员
  的福利和待遇很高，也就是说管理费用高昂，但这个问题在中国是不存在的。或
  许是因为Buffett回避的原因是汽车行业是个重资产的行业？
  段永平：这类企业的产品很难有差异化，所以长期而言很难赚钱。（2011-03-2
  2）
  02.引用:巴菲特一季度买入 1000万股通用汽车减持英特尔
  巴菲特旗下伯克希尔-哈撒韦公司周三提交的监管文件显示，2012年第一季度公
  司买入1000万股通用汽车公司股票，同时买入Viacom维亚康姆公司160万B
  类股。不过，巴菲特将英特尔公司的持股从1150万削减至770万………
  段永平：老巴的intel就卖了？买通用汽车有点费解，生意模式可不太好啊，感
  觉像个雪茄烟蒂。不过通用汽车的财务数据倒是不错。
  网友q：能不能解释一下 通用的生意模式为什么不太好？
  网友w：汽车是差异化不大的产品？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 51 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：差异化小是个重要方面。还有就是工会也是个麻烦，成本下不来，可能
  10 来年后又要破产一次。如果不打算拿 10 年的企业为何要拿 10 天。非常可能
  这个决策不是巴菲特的决策，那可以看出老巴很宽容，但也看出老巴之后 BRK
  的能力确实会下降。(2012-05-18)
  6.沃尔玛与阿里
  网友：马云挺有意思，他曾说拿着望远镜都看不到竞争对手。他也说过淘宝最大
  的竞争对手是沃尔玛。我不懂什么商业模式，不过感觉沃尔玛进军电子商务模式
  会很大的发展空间。我要是沃尔玛重量级人物，肯定做重要的事大举进军电子商
  务，两条腿走路。
  段永平：沃尔玛很难形成威胁，因为他们实在是太成功了。（2010-05-15）
  网友：沃尔玛自己也搞电商，是不是和诺基亚搞智能手机一个意思？
  段永平： 沃尔玛做电商像当年的康赔做直销。电商营业额还不到 2%。
  （2011-10-20）
  7.微软
  01.网友：看了wp7的发布会，没啥新特色，不知道微软的工程师们究竟在捣鼓
  什么。如果照这样的态势下去，微软在移动互联网领域真的危险了。
  段总前面对诺基亚的点评很经典，一句话就把诺基亚的迷失指出来了。段总能不
  能说说微软呢？
  段永平：成功是失败之母。微软陷在过去的成功模式中出不来，估计以后也很难
  出来了。（2010-10-14）
  网友：为什么说微软陷在过去成功的模式中，出不来呢？ 能否多说说证据呢，
  我觉得其实比结论更重要的是 判断主要依据和重要细节。
  段永平：比如微软的手机软件就要收费，还挺贵，不收又不行，因为和别的栓一
  起的。可Google得是免费的，大多数手机制造商做 smart phone最后可能都会
  用google 的，我猜。（2010-10-15）
  引用:盖茨：微软生产自有品牌平板电脑是正确之举
  微软（微博）创始人比尔·盖茨（Bill Gates）称，微软生产自己的平板电脑是
  正确之举，并指出Windows 8 将会“杀死”传统 PC（个人计算机）
  段永平： （2012-07-04）
  8.公用行业
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 53 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  记得后来你也用一些雅虎换成了 BAC（美国银行），不知是不是对银行的业务有
  了更深的理解看懂了？求教。
  段永平：我说过是跟着老巴买的哦。BAC的重建成本大概在 13块上下（不包括
  人）；正常年景的盈利大概可以到 2块左右（现在没有）；老巴在 7块左右买的
  可转换债券，意味着老巴认为 BAC的麻烦已经解决了。所以我在 6块上下买了一
  些。无论如何，银行是用 margin的生意，任何时候我都不会重仓的。（2013-02-03）
  04.网友：银行是很好挣钱的行业。如果给我个人银行牌照。我能很轻松地在我
  家附近开一家银行分店。比这条街所有的店铺都来钱。
  段永平：在中国的银行看起来好赚钱是因为牌照不是随便就能拿到的（如果真的
  最后能赚钱的话），不然就会想美国一样，每隔个十年八年就要倒掉一大批。
  （2011-01-19）
  05.网友：您曾说下次如果有机会再与老巴吃饭，一定专门请教怎么才能搞懂银
  行与保险公司，后来有请教了吗？如果有请教了，或您自己悟明白了，可以谈谈
  您对这方面的理解吗？
  段永平：大道理明白，细节上不太懂，所以我还是不太会投资这类公司。
  （2015-05-12）
  06.网友：大道是不是对银行的有打算啦？
  段永平：没有。最近老巴提了一句，所以我开始想想，准备花几年时间想，因为
  银行确实不可替代，但实体银行会不会被替代还不知道呢。（2019-03-21）
  07.网友：欢迎大道关注银行。至于实体银行会不会消失，我的答案是不会。举
  个例子，银行不可能凭企业的线上申请材料放几千万或者几个亿的贷款。贷前调
  查还是能在很大程度减少信息不对称的。
  段永平：我不认为实体银行会马上消失，但未来银行很可能和现在很不一样了。
  互联网，尤其是移动互联网正在改变太多的东西，包括银行。（2019-03-21）
  网友：请教大道对于银行业有没有新的看法？
  段永平：没啥新想法，依然觉得移动互联网会对传统银行造成冲击。也许再有
  10年就能看到变化了。(2019-08-17)
  10.啤酒企业
  网友：我在观察一个啤酒企业，这个企业的酒在北京一带占据绝对主流，我看中
  这股票的原因是利润比较稳定，品牌不错，南方地区很多市场还没有，发展空间
  很大，现在的价位虽然不是相当便宜，但已经可以关注了，希望各位讨论一下，
  给我一些启发。
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  01.网友：全国百货行业中第一个“1000亿销售额”大公司的股票令我有点搞不
  懂，现在市值94个亿，自有商业地产保守估值 60 个亿，净资产收益率百分之八，
  年末公司账面的现金 30多个亿，而且他的购物中心在东北和内蒙都在最好的地
  段，也都是人气最旺的购物中心，超市做的也很好，我是内蒙一个连锁超市的一
  个供应商（做了有七年了对超市百货有一定了解），今年我做的这个超市连锁集
  团（当地最火的超市百货连锁）也被它收购了，段老师，这样的公司算严重低估
  的股票吗？
  段永平：没人可以根据你提供的这些资料来判断一个公司是不是低估了。不过，
  百货行业还是远离一点的好，除非真的觉得特别便宜。淘宝这种商业模式最后会
  让大多数的地面店麻烦的，越大的店越麻烦。（2011-12-17）
  段永平：记得很多年以前，有一次看资料，发现 WMT的纯利大概只有5%左右，
  而Kmart 的成本比Wmart 大约高5%。我一想，这 Kmart早晚要完蛋，只是不知
  道多久而已。结果3年后 Kmart就到了。
  有人说我是乌鸦嘴，说谁倒谁最后就倒了。其实，没那么邪乎，但确实我说要出
  大麻烦的公司好像大多数最后都出了。投资里很重要的一点就是要避免大麻烦。
  巴菲特讲的不想拿10 年的企业你就不应该投。
  02.网友：可否谈一下你对零售业的理解， 你对当前的连锁业进入电商有什么看
  法。
  段永平：觉得都是被逼的，最后没几家能活下来。（2012-05-31）
  【引用】巴菲特31年股东信精华---3（2012-02-17）
  64、在一个没有管制的商品标准化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就
  是被迫倒闭关门。（1994）
  65、零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经
  拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很
  多甚至被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零
  售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争
  对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入
  业者尝试的机会。零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保
  持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你
  在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲
  的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将
  Tom Murphy（汤姆·墨菲）摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是
  对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
  （1995）
  12.新零售
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  段永平：建议你用更长的时间看。感觉你在等别人把价格抬起来以后你再买，
  对不？不过，我对在个行业不了解，直觉觉得这个行业的生意模式不是我喜欢
  的那种，要借很多钱（意味着风险大），而且产品没差异化（意味着很难有长
  期的好利润）。（2012-06-03）
  03.网友：当一个不会被淘汰的行业，在产能过剩时期，要经历一场异常惨烈的
  淘汰赛，只有把那些本不该从事该行业的弱者淘汰出局！行业才能恢复正常。以
  大起大落的航运为例：当一艘日成本为2万美元的大船，在船舶紧缺时代，日租
  能达到23万美元，会吸引大量投资者投资船舶，造成船舶过剩！当日租金跌到
  0.2万美金的时候，船舶每日都处于严重亏损状态。弱者无力支撑，就会破产倒
  闭或贱卖船舶，因为船舶维护成本很高，很多还能使用的船舶也会被拆解！当旧
  船被拆解到一定数量后，就会逐步平衡或紧缺，进入下一轮牛市（因为造大船需
  要2年的时间，一旦船舶紧缺，两年内很难填补缺口，就会进入牛市！）无论如
  何，行业里都会有一部分实力雄厚，早早做好准备的船东不仅活下来，还在熊市
  里低价买入大量价廉物美的资产，成为下一轮牛市的赢家，重点是找到这种公司。
  段永平：很烂的生意模式。花了很长时间，守着一个生意模式很烂的公司，机会
  成本很高，心情也不好吧？花掉的时间也是机会成本。我也有过两个小时赚 20
  多倍的记录，但不知道如何才能重复（200块到 5000块）。 （2015-09-09）
  04.网友：最近南方航空、中国国航涨的很多，可惜都是亏损股，去年两家国
  有航空公司巨亏，国家几十亿的注资。中国航空公司这么没有竞争力，到时候
  大规模的告诉铁路还要跟航空公司竞争。
  段永平：航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化，没办法赚
  到钱，长期来讲没投资价值。这是巴菲特教我的，省了我好多钱。（2010-04-
  23）
  段永平：突然想到老巴说过的那句话：如果你在坑里，至少别再往下挖了。产
  品完全没有差异化的公司，将来早晚都会出问题的。航空公司是非常好的例子，
  其他类似的50步和100 步差别的就不细说了。（2015-12-02）
  19.富士康、OEM（代工）
  01.网友：段总对富士康有啥看法？
  段永平：一直不太喜欢。（2010-05-26）
  02.网友：想起来OEM 的问题在投资里对应的术语就是属于“生意模式”不好，
  一早就应该避开。以前意识到这个问题的时候不知道这个名词，也还不知道投
  资、巴菲特，现在对应上了。
  段永平：很专注地做 OEM 也许是可以做得不错的，比如 TSMC。25 年前我就告诉
  UMC的人，TSMC将来会更厉害。（2016-10-25）
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  23.高负债商业模式
  01.网友：看了一下茅台和万科的年报，两家公司的盈利居然相差无几，而市值
  几乎相差一半，如果有钱买下整家公司的话，你会选择谁呢？
  段永平：你借过钱不？（2014-3-23）
  网友：段大哥别笑话我，没有看懂“你借过钱不”是想说明什么？
  段永平：慢慢看就懂了。（2014-3-23）
  网友补充1：(茅台先收钱再发货，万科需要大量囤地，需要先向银行贷款，其
  中风险和生意模式，段大哥一句“你借过钱不”一针见血啊。)
  网友补充2：大家可以想想借钱的好处和坏处：好处是如果一帆风顺的话会发展
  得快点；坏处1：增加经营成本，容易去赚不该赚的钱；2：经常在10年、8年
  中会有经济危机或者企业本身的经营困难，从而出现债权人要把钱收回去，资金
  周转出问题；貌似相当比例死掉的企业都是倒在这两点上。
  【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  任何一家公司的获利能力取决于（1）资产报酬率（2）负债的成本（3）财务杠
  杆的运用（也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度）。（1995）
  段永平：我个人一般对有负债的公司不太愿意重仓，另外就是无论多有把握也绝
  对不要用margin。（2013-02-19）
  02. 网友：当然还要看看段老师提到的负债率，我个人偏爱低负债、零负债的公
  司。还要看看资本开支，有不少公司是资本黑洞，利润只是纸上富贵。有些公司
  多年以来全部利润再投入都不够，还要增发或举债，我会避开此类公司，哪怕利
  润表很漂亮:
  段永平：我也尽量避开。GE对我来讲是个例外，但 GE的负债有点像银行的负债。
  （2010-04-02）
  03.网友：想到一个问题：如果投了一个负债率很高的企业，对于投资者而言，
  这属于使用Margin吗？
  段永平：似乎不属于直接用 margin ，不会导致你需要富两次。但是，我是不太
  喜欢买负债率高的企业的，除非我能特别懂。（2016-11-12）
  段永平：没统计过。反正一般负债多的公司我也不买，GE例外了一次，准备差
  不多换一部分到YAHOO。要看谁涨得快了。（2010-04-23）
  04.引用：巴菲特1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信：
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  “我们被告知，大量的债务会让经营管理者比以往更加努力专注，就像在汽车
  的方向盘上装上一把匕首会让驾驶员异常小心的驾驶。我们承认，这种让人集中
  注意力的方式会造就一个非常警惕的驾驶员。但另外一个肯定的后果则是，一旦
  汽车碰上即使是最小的小坑或者一点冰，将导致一场致命而且不必要的事故。
  （2012-01-12）
  05.网友：最近很困惑，经营的生意欠账太多，并且随着时间推移越来越深陷。
  在“做对的事来看，失去现金流的控制明显不是对的事”，也不利于发展。我打
  算要么改变模式，要么退出行业。您认为呢？我这属于家具建材行业。
  段永平：不了解你的行业，感觉是难以差异化和难以规模化的行业，应该蛮辛苦
  的。不管什么生意，欠债多总是不舒服的，而且很可能早晚会出问题。
  （2019-04-28）
  06.网友：我有个一直困扰我很久的问题想请教您：“绿城中国”目前市值 110
  亿，2018年财报显示现金及等价物 490亿，流动资产 2800亿，总负债2500 亿，
  即使现在清算也有300 亿的价值，收入每年提高，缺点是年利润 11亿有下滑（2
  017 年 26 亿利润），另外绿城品质和口碑一直不错，为什么股价一直很低，我
  清楚这个标的肯定长期不如贵州茅台和中国平安，但就是不明白什么原因导致价
  格持续走低，请赐教。
  段永平：我也不明白，但我也不会买这种高负债的公司。（2019-05-20）
  24.重资产行业
  01.网友：大道，我从 2014年看你的网易博客，一路跟你到雪球，收获很多。买
  股票就是买企业，我懂。但怎么辨别好企业似懂非懂，巴菲特说过，喜诗是好生
  意，飞行安全公司是一般生意，航空公司是糟糕的生意。我理解的是资本支出大
  的行业不容易出现好企业。不知道对不对，请大道指点一下。
  段永平:“资本支出大的行业不容易出现好企业”，我同意这个观点。
  （2019-03-16）
  02.网友：我想问一下关于好的商业模式的问题。如果有一个公司，其行业特性
  决定了其项目投资比较大，如化工类，由于公司管理好，净资产收益率也比较高
  （大概能达到30%左右）。公司企业文化比较好，很注重在研发方面的投入。技
  术力量雄厚，管理也很好。其主打产品可以做到把成本控制在全行业最低，在包
  括国际大公司在内全行业亏损的情况下他们还可以有微利。公司号称别人亏本我
  们微利，别人微利我们赚大钱。由于技术和管理水平比较高，投资同样一个项目
  可以比别的公司少花很多钱。由于其投资的项目都是资金大技术要求高，导致一
  般的企业难以进入，可以认为这是企业的护城河。公司每上一个新项目投资都会
  比较大，新项目的投资主要是公司利润和银行贷款。我记得你说过不喜欢有负债
  的公司，那么这样的重资产类公司，你认为是不是好的生意模式呢？你会考虑投
  资这样的公司吗？
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