以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 208 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  2.如果在未来 6-7年里 GA能出一到两款好点的游戏，GA的营收将有机会增长，
  现在股价买进的股东回本时间将被缩短。
  总而言之，这几年巨人有够多的经验和教训了，史玉柱又一直比较专注，GA 的
  下行空间将很有限。我们也有些 GA，但不是重仓。(2010-03-16)
  网友 c：不知道您持有 GA（巨人网络）的价格，但是按照您上面所说的现在 GA
  的情况，是不是应该不作为候选，因为即使有足够多的经验教训也不会保证未来
  不犯错，如果按照巴菲特和 GRAHAM的安全空间理解，这个价格是不是不够安全，
  因为没有留出如果犯错的空间。是这样么？您怎么认为？
  段永平：我的 GA 大概在 6-6.5 左右，多半是 put 进来的，6 块左右是也买了一
  些。我觉得GA的安全空间还不错，下行的空间不大，有上行空间。未来到 8-20
  块我都不会惊奇，但也无法很确定，所以也很难重仓。(2010-03-17)
  引用:雪球访谈：巨人总裁刘伟谈巨人网游新战略
  2011年可谓巨人网络战略转型之年，4月份推出自主研发的《征途 2》，公测突
  破40万人。而更引人关注的是，《征途 2》并未重复“按时间收费”、“按道
  具收费”的旧有网游模式，开始重新建立一个“更公平”的虚拟网游商业系统，
  例如首创了全部装备打怪掉落或任务产出、取消商城、玩家自由交易获得游戏
  道……
  段永平：呵呵，看来还是希望股价涨上去一点？不是在回购吗，为啥子着急嘛？
  如果是我就根本不烦心做这些事，让业绩说话就是了。(2011-10-11)
  19.新东方
  01.引用：（i美股讯）新东方先后因为 VIE（可变利益实体）结构调整遭调查和
  被浑水质疑连续两个交易日大跌 35%；其股价从 7月16日收盘的22.26美元
  跌……
  引用：俞敏洪回应浑水公司的质疑
  俞敏洪： “浑水”写的只是小说。“如果投资者是因为我的原因而损失，我自
  杀的心都有了，但他们不是，他们的损失是因为浑水的报告”，面对 18 日浑水
  公司长达100页的做空报告，“俞校长”语调平静。 浑水公司的指责重点包括：
  1，新东方未披露加盟及加盟店信……
  引用：徐小平:新东方是好公司 创业家应笑对股市变幻
  1、昨天深夜两点钟，新东方已经连续暴跌两天，我正准备洗洗睡啦，一个牛逼
  的朋友来短信问是否方便接电话，原来他问是否可以买新东方？我说坚决买，快
  买，多 买!说完，想到他要赚大钱了，就心满意足地睡了，还梦见他赚钱并分了
  我一些。我知道……
  208

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 218 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：黑天鹅事件在买的时候就应该避开了，不然你就不应该投资。
  价值投资者其实最喜欢看到黑天鹅事件的发生，这种时候往往会有机会。上一次
  金融危机无数人中招，但巴菲特那么大盘子，那些一掉到底不复回的股票他一个
  都没有就是一个例子，这可绝对不是运气哈。顺便说一句，那些股票我也一个都
  没有。
  要是你的“估值”会和公司的每一个产品的推出和定价联系在一起，你早晚会在
  不赚钱的前提下累趴下的。
  段永平：补充一点：买的时候避开的意思就是不懂不做，事前想清楚。
  去年有个朋友想投双汇，问我的看法。我说我不懂，你好像也不比我懂，但我觉
  得中国食品行业风险大，不知道啥时候就会出点啥问题，结果不幸而言中了。
  （2011-03-30）
  04. 网友：最近看双汇的事件，有个问题求教：危机危机，是危险还是机会呢？
  我想得起的类似事件：2008年GE（通用电气），丰田的汽车召回，日本地震和
  丰田等停产，创维当年的法律事件；三聚氰胺事件的三鹿破产与伊利蒙牛的跌涨；
  apple（苹果）的乔布斯因病休假；手机收费陷阱问题；阿里巴巴的供应商欺诈
  问题；目前双汇的“瘦肉精”事件；问题是到底如何判断目前的危机是危险还是
  机会呢？有没有些什么据以参考标准呢？假如以双汇为例，它是机会呢还是危
  险？
  我想到的些判断基准：
  1、段总讲GE的企业文化把 Integrity（诚信）放到首位，而且当时似乎只有伊
  梅尔特公开认错——一个角度；
  2、做正确的事的过程里把事没做正确（还是段总讲的）——一个角度；（但是
  言下之意或者前提是做正确的事）；
  3、从消费者角度思考；
  4、从财务的角度思考（受到的损害程度和安全空间）；
  5、从事件与公司业务相关程度考虑（段总讲创维时讲的）；以双汇为例，有些
  难题：食品的安全与别的东西的安全有差别，出现问题如何评估；品牌受损怎么
  评估（不像直接亏损那样明白）；消费者心理如何影响企业以及影响程度评估；
  我觉得了解的越深越容易做出判断，但是了解详情有时比较困难，而且还是有些
  标准需要权衡取舍的。希望集思广益把问题想透。（2011-03-24）
  段永平：这种时候关键看你对公司及其文化有多了解。比如，GE的伊梅尔特出
  来说公司没问题时我是相信他确实认为自己公司没问题，所以我就敢下手买。
  如果王石碰到类似问题时出来说话我也会相信的。
  218

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 13 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  做对的事情，把事情做对！
  投资是什么？
  啰嗦版：
  买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流(的折现）。这里现金流指的是
  净现金流，未来指的是公司的整个生命周期，不是 3年，也不是5年。
  折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回
  报率，比如美国国债的利率。有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上
  往往是不合算的，因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。当然，多
  余资金投入无可非议（听说国内某网络公司买了很多苹果的股票，这属于无可非
  议型的）。可我确实看到不少公司贷着款还要买股票，看不懂啊。
  所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流(的折现）。（做对的事情）
  所谓未来现金流（的折现）只是个思维方式，千万不要去套公式，因为没人可以
  真的确定公式中的变量，所有假设可能都是不靠谱的。
  个人观点：其实区分所谓是不是'价值投资'的最重要，也许是唯一的点就是在'
  投资者'是不是在买未来现金流（的折现）。事实上我的确见到很多人买股票时
  的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如市场怎么看，
  比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个分析员天天在
  讲的那些东西。我有时会面带微笑看看 cnbc的节目，那些主持人经常说着满嘴
  的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥。
  所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。（如何把事
  情做对），比如生意模式、护城河、能力圈、等等。
  在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重
  要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该
  首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。
  护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城
  河。
  好的生意模式往往是好的未来现金流的保障。
  知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！
  我觉得margin of safety 实际上应该指的是能力圈而不仅仅是价格。
  在自己能力圈内的生意自己往往容易懂的多，对别人的不确定性往往对自己是很
  确定的。比如当年我投网易时，市场不看好的原因是很多人觉得游戏这个市场不

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 26 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：是的，机会成本大，亏点钱是小事。（2010-05-10）
  04.网友：请问段总当时卖空百度的理由是什么？当时是怎么想的才做出这决
  定？从中我们应该学到什么？
  段永平：首先，卖空行为是错的。当时确实看到了一些百度不对的东西，事实上
  百度后来也因为这个东西掉得很低（如果我能一直空到那时实际上可以赚大钱），
  但我也确实忽略了一些对百度有利的重要条件，比如政策环境等。总而言之，卖
  空行为是投机行为，吾不该为之。（2010-09-14）
  网友B：大道当时为啥空百度呢
  段永平：当时不知道哪根神经起了主导作用，属于失去平常心的愚蠢行为。
  (2012-03-14）
  网友：大道，你是不是可以反思下当年 short百度的最致命原因是哪个？
  段永平：我早就不再做空了。（2012-03-26）
  05.网友：对于优秀公司的多头操作，理解度就基本等同于安全边际，这个对我
  非常有启发，先谢谢大道．但我私下认为：对于劣质公司的空头操作，安全边际
  要包含更多的内容．
  段永平：做空是愚蠢的！（2013-03-04）
  06.网友：我手上空头 COVERED BOUGHT BACK SOME YHOO
  段永平：长期而言，靠做空成功的人极少，这么难的路还是不走的好 。
  网友：谢了!极少人做的东西才能赚钱, 也是逆向思维。
  段永平： 不是极少数人做，而是绝大多数做的人都中招了。（2010-07-04）
  07.网友：如果腾讯涨到 200港元以上，您经过调研又发现腾讯的游戏业务增长
  接近极限。您会考虑融券卖空腾讯的股份吗？巴菲特好像做空过美元吧？
  段永平：我以后不会做空任何股票。我不觉得腾讯到 200块就贵的离谱，做空要
  小心。为什么要找这种让自己睡不好觉的事干呢？巴菲特也许其实是想对冲他的
  美元资产。对他做空美金的事我没搞懂，总觉得他不应该做。他可能是好玩吧？
  （2010-03-29）
  08.网友：雅虎要跌吗？感觉没人能挽救雅虎了. 如果这些传说中的收购都是浮
  云的话，是不是可以空一把？
  段永平：任何时候，只要你还想着要空一把谁，那就表示你还是个投机分子（以
  为自己比市场聪明）。早点收起做空头的念头吧，老老实实去找那些可以让你睡

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 60 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是
  一项很难办到的事。
  你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能
  太过信任这个估值。这就是格雷厄姆所说的“安全边际”。例如，不要以 8千万
  去购买一个价值8.3千万的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受 3
  万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过 1万磅的卡车过桥。进行投资
  时，也是同样的道理。
  价值投资将继续长期战胜市场
  最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写这篇文章。他们觉得，如
  果“价值型”的投资者人数增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要
  告诉你们的是，自从 50 年前，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德所合著的《证券
  分析》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这
  35 年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人
  们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这 30 多年，学术界的各种研究正是与
  价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一
  周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价
  值的巨大差异，而学习格雷厄姆多德式投资的人们将会继续从中受惠。（全文完）
  备注：建议能读原文的（英文）还就抽空读读原文，老巴的文笔很好
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  问答
  网友：即某个人因为在抛硬币比赛中大获全胜而著书立说并在全国各地做巡回演
  讲，向人们讲授其在抛硬币大赛中获胜的秘诀！而媒体也会从各个超乎人们想象
  的貌似相关联的事物中寻找导致其获胜的蛛丝马迹。
  段永平：你好像没看懂巴菲特讲的神马吧？老巴讲的是如果全美国的人都来参加
  一个抛硬币比赛，每一次淘汰 50%的人，结果发现最后剩下的 40个赢家里有 20
  多个人来自于同一个村庄，那这个村庄的人一定是有点办法的或者说这个抛硬币
  其实不是随机的。
  因为老有人说老巴投资做得好不过是因为运气好而已（现在好像还有人这么说），
  于是老巴就编了这个故事来说明一下：在这个市场里价值投资者只是占了很小的
  一个比例，但最后的赢家却占了大比例，这肯定不是因为运气。(2011-04-01)
  01.网友：愿透过这篇文章,能明白点什么叫价值投资。
  段永平：这篇文章讲的实际上是个概率事件，工科出身的人可能容易懂。我理解
  的大意就是，长期来看价值投资者赚到钱其实不是运气！（2010-04-03）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 71 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  景很有风险；这种风险我也经过了最激进的测算；根据我的试算，我认为房地产
  价格在当前水平上一年内跌去 50%也并不会对银行造成难以承受的危机（我一直
  认为北京上海的房地产价格会至少跌回到 08年底的价格，甚至更低）。但如果
  有的人说，银行的最大风险是地方融资平台贷款，而据可靠消息，其中的坏账风
  险可能远远出乎大家的想象，那么我会仔细和他分析消息的来源和坏账的定量的
  影响，以及重新估算当前的价格是否具有充分的安全边际。如果证明我以前的风
  险估算不足，也许我应该重新审视自己的投资。
  很多时候，自信与自大，坚持与偏执，只有一线之差；而这一线之差可能会让人
  破产。不自省的价值投资者的固执己见也许会导致致命的错误。我最佩服巴菲特
  的一点是，他总是敢于当众承认自己也会犯下愚蠢的错误，比如投资服装厂，比
  如康菲石油（尽管在当时，这明显看起来也像非常好的投资机会）；但同时，他
  坚定地遵循自己认为正确的决定，比如不涉足科技股，持有可口可乐和逆势加仓
  富国银行。他判断对错，并不是基于市场的反应和短时间的涨跌，而是真正从企
  业自身来判断，并基于自己铁的纪律。
  4 难在目光长远而不急功近利
  多数人是带着一夜暴富的梦想来到股市的。我曾经调查过不少人的预期平均年收
  益，有的人不好意思的告诉我 50%，有的人信心满满地说 100%，有的人甚至说，
  争取干3年就实现财务自由。他们没有算过的是，世界上最富有最传奇的职业投
  资人，他们十几年或者几十年的年平均投资收益率也就是 20%多。然而就是这 20
  几个点的收益，让他们的财富得到了几千倍的增长。巴菲特在他 30岁的时候，
  资产只有100万美金，40岁的时候，资产只有 2000万美金，可是在他80 岁的
  时候，资产已经变成了 400多亿美金。老戴维斯 38岁才辞去公职开始以10 万美
  元开始投资，可是在他 70多岁的时候仍然有9 个多亿的收益。换句话说，如果
  你在现在投资10万元，并保持 25%的年收益率，10年后，你的资产会变成 93
  万，40 年后你的资产会变成 7.5亿。想一想，那些急功近利的投资人，有多少
  人能在40年能获得这个成绩？
  我在10 多年以前，也曾经以五万元的存款本金，在一个月内经过多次“完美”
  的技术操作，赚了1万多元。当初身边的朋友也有很多人对我顶礼膜拜。我甚至
  在美好的幻想，以后就靠这 5万元作为起步资本，每月赚个 5000元，比上班强
  多了（那时我的工资才 3000多元）。后面的结果不多说了，总之在辞去工作，
  专职炒股5个月后，我又重新开始，老老实实的找了一份新的工作。
  而对于真正的价值投资者，他的投资目标或纪律是什么？理智的价值投资者很少
  有人敢定下25%的年收益目标。通常，价值投资者的基本目标是保住本金，杜绝

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 81 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  公司长期的发展确实不是一件容易的事情。所以大部分人最后在股市上赚不到
  钱是非常合理的。（2014-08-18）
  网友R：不防看看佛教的书，或许对"悟"有不一样的诠释。可能对投资有帮助。
  段永平：就投资而言，我觉得不需要。不懂企业的人其实看什么都没用，包括这
  个博客。
  网友D：那什么叫自己懂企业了？真正的懂。
  段永平：其实没人懂所有的企业，所以没有懂企业的说法，但可以有懂某个或某
  几个企业的说法。不懂企业的人是很难懂企业的，不懂这句话的人也很难懂这句
  话。但要懂这句话可能需要很多年的理解，而且很多年也未必就一定懂。不过，
  如果把企业看成一个在出租的房子或商铺也许能对理解有点帮助？
  （2012-06-23)
  网友：我的理解就是：价值投资需要非常扎实的功底，对企业透彻了解的功底。
  段永平：其实任何东西要做好了都需要有扎实的功底哈。所谓的“价值投资”就
  是买企业未来利润的意思，不懂企业就根本没办法做到这点。( 2013-06-01)
  07. 网友：对我来说，价值投资难在 3方面：
  第一个是标的的选择。如何从众多的企业中找到适合投资的企业，很难。
  第二个是理解企业。价值投资强调只投资自己懂的企业，要懂一个企业，尤其是
  要预测到这个企业未来 5到10年的发展，很难。
  第三个是安全边际的确定。市场绝大部分时候是有效的，价格跌到了价值以下，
  这本身就不常见，而且要跌到多少才算安全呢？这个似乎没有公式。这里面有两
  个难点，一个是耐心等待机会出现，一个是看准之后下决心，都不容易。
  段总觉得不难，是可以理解的，因为上面这些问题，可能对于段总来说都不是问
  题，但对于像我这样的门外汉，却还有很长的路要走。
  段永平：我真的说过不难吗？我说的意思是其实没有更容易的办法。
  （2011-09-06）
  08. 网友：看段大哥博客已久，总结说几点。 1、买股票就是买公司。2、公司
  最重要的是商业模式，并且自己能够看懂这种商业模式的护城河和接下来几年带
  来的现金流。3、不懂不做。
  看似简单的几条，但是一般人几乎做不到，难，甚难。
  段永平：总结的很好。（2013-02-23）
  09.网友：段总会经常逛逛雪球吗？感觉雪球有不少优秀的价值投资者，他们对
  自己感兴趣的投资标的的研究和理解还是很深刻的。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 108 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：就是“不打算拿 10年的股票就不应该拿 10天的意思”。其实大多数人
  买股票都是希望拿10 天就赚大钱的那种，所以只有很少人能在股市上赚大钱。
  打算拿10年和真的拿了 10年是不完全一样的概念，逻辑不同。举个例子：如果
  我认为某个公司按自己的理解未来日子会很难过，那我就不会碰，比如航空公司
  （这个理解也是在碰过航空公司后，在老巴的提醒下悟出来的）。（2013-02-24）
  05.网友：记得巴菲特说过，不想持有十年的公司不要持有十分钟，我从骨子里
  赞同这个逻辑。呵呵我一直在持续买茅台，越跌越高兴，越跌买的越多。
  段永平：呵呵，我刚刚听说我也在调集资金买茅台呢 。（2013-04-02）
  06.网友：很奇怪，我自己精挑细选的股票远没有我给我儿子用他的压岁钱买的
  股票表现好。我给他买的初衷就是 10几年后他读大学时有一笔资金可以用，给
  他买了一只当时我认为价格不算便宜、但是业务我很喜欢的股票，因为是老牌绩
  优上市公司，业务简单，产品又了解（医用日用品），就没有可以的去深入研究。
  结果出人意料，一年半翻了一倍多，远远超过了我的主力业绩，不知道这算是运
  气还是什么呢？
  段永平：你给儿子的股票是打算拿 10年的，自己买的是打算赚快钱的。大概意
  思就是知道怎么把事情做对但不知道什么是对的，这种情况下确实是运气。
  （2013-09-10）
  07. 网友：现在要捡大便宜的机会是越来越少了。不确定性的问题似乎提及的比
  较少。
  段永平：如果你能用 10年的眼光看，人们眼里的不确定性其实远没有想象的那
  么高。如果你不是用10 年的眼光看，那你看的是什么？ 你以前捡过很多大便
  宜？如果没有的话，越来越少是啥意思？（2013-06-04）
  08. 网友：最近才看到的，不同的公司给自己留的安全边际也不用也样。好的生
  意模式的企业，确定性高的，（价格上的）安全边际可以留小些。通常也没太多
  机会留很大的安全边际。可以理解为，生意模式和确定性高也是另一方面的安全
  边际。否则，不确定性相对高的，（价格上的）安全边际要留更大些。忘了是老
  巴说的不。
  段永平：可能是我说的。我认为老巴的＂安全边际＂实际上指的是理解度而不
  是价格。从 10 年的角度看，买的时候比最低价贵 30%其实没多少。（2013-03-01）
  09.网友：请教大道兄一个持股策略的问题：有公司Ａ，现金充沛，无债务，业
  务优秀且有高成长之状态，PE为５时本人入手，现价格初步涨升，目前市盈率
  已到8以上，但明显是要继续持仓的状态．此时，有公司 B，现金好，无债务，
  业务同样优秀且高成长，市场价突然走低，PE已到达４以内．两公司皆是我可
  看得懂的公司，可是我只有一份银两，请教此时我该继续持仓 A，还是从Ａ换仓
  到B呢？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 117 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  己了？以前觉得他是个价值投资者，这次危机中露出原形了，以前他曾经在安然
  公司上栽跟头，这次又在房地美等企业上栽跟头。其实价值骗子还蛮多的。这里
  引出一个问题，你对多少次都无所谓，关键是错的时候千万不要损失太大，这涉
  及到安全边际。
  段永平：我认为当一个人开始最近战胜指数的时候，他可能已经失去平常心了。
  很多人在这次金融危机中都有一些再也回不来的重伤股，巴菲特一个也没有，
  这绝对不是偶然的，但好像很少人注意到这点。（2010-05-23）
  05.英国公开赛开打了！（2010-07-15）
  段永平：希望最后一天的最后一组有老虎 。老虎又没戏了 。
  golf 有很多地方特别像投资。
  比如：1.挥杆原则非常简单。a.就是学不会，但自己不知道； b.打球时老是会
  忘掉原则；c.很难保持平常心去坚持原则。
  2.会打的可以来补充 。
  网友：投资和打高尔夫还有一点是相似的。那就是高尔夫的动作不能变形，投资
  的基本原则也不能变，动作和原则一变，成绩和投资的效果就没有了保证。在市
  场，诱惑太多，一不小心就忘了原有的价值投资的原则，这样，长期投资效果就
  不会好。
  段永平：基本原则这一条非常像，还有些别的也很像。（2010-04-11）
  网友：段大哥，请问您在打高尔夫球的过程中，会不会因为想到输赢而紧张从而
  导致技术动作变形？想听听段大哥对心态的看法。
  段永平：平常心在这里指的就是只想每一杆怎么打，别想结果，能做到的赢面就
  大了。（2015-06-28）
  06.博文：《double free---golf》
  段永平：昨天打了场球，虽然推杆很烂（37推 ），成绩不算好（78），但没
  有double 。现在我打球的最高追求就是 double free，有点像投资，尽量少
  犯大错。只要能做到这一点，成绩总还是过得去。过去的统计表明，我大概一年
  只有一场球能做到double free，连打70杆的那场球居然也是有一个 double 的
  。这也说明只要打球，不犯错是很难的，少犯且不致命最重要。（2011-01-14）
  网友L：段哥，我听说你也有好多赔钱的投资，是么？
  段永平：我也听说了，但不知道是什么。当你把一块钱变成 100块或更多以后，
  中间发生过什么其实都不会是坏事。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 135 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  6)其他
  01.网友：一些感悟请段兄点拨：
  1、股票的背后是企业。以做企业的立场和视角去投资。
  2、企业家是灵魂。有诚信、有能力、有上进心的企业家是第一要素。
  3、公开信息对价值投资来说就足够了。公告、报纸、投行报告、政府宣传等就
  可挖掘出税收、营业额、企业文化、企业家能力等有价值的信息。
  4、估值与安全边际。成长性、确定性、市场情绪都会影响整体市场估值，更有
  效的是“毛估估”——如五六折买入。
  5、知行合一。真知即所以为行,不行不足谓之知。
  6、大道至简。别试图尝试所有方法，重复让自己成功过的即使是看上去有点乏
  味的方法。
  段永平：总结得蛮好的。 （2011-01-04）
  4.投资没有充要条件（公式），只有概率思维
  博文：《再说苹果--又见 3字头》
  段永平：其实也没啥可说的，买的理由一条也没变过，该说的也都说过了，目标
  价也没啥变化。
  right business + right people + right price + time = good result。虽
  然这个不是投资的充分公式，但好结果却是个比较大概率的事件。（2013-04-20）
  1)充要条件
  01.引用：点评芒格主义(2012-06-26)
  译文：你只有学会怎么学习你才会进步。
  段永平：虽然投资不需要大学文凭，但上过大学往往还是有帮助的（不是充要条
  件），因为大学里学到的东西主要是学习方法。
  充要条件是什么？那是初中学的吧？反正我是初中学平面几何时学的，但好像是
  很久以后才真的明白。
  充要条件的概念，或者说什么是充分条件，什么是必要条件，什么是充要条件，
  什么是既不充分也不必要的这些概念对投资很重要。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 138 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：借钱、做空、投机都是有诱惑的，未必一定会失败，所以也不是充分条
  件。看来充要条件的逻辑确实不好懂。（2013-03-30）
  网友D：“举个例子：为什么说“好的生意模式、好的企业文化、好的管理团队、
  好价钱”也不是可以买的“充分条件”？”，“投资里最难的地方就是找不到可
  以投的“充分条件”，等等，既然找不到，那么投资的充要条件到底是什么呢？
  脑子被转晕了。
  段永平：投资里没有充要条件，就是没有数学公式可以用的意思，所以不存在
  投资的充要条件是什么的问题。如果明白什么是充要条件，就会明白我什么意思。
  （2013-04-06）
  段永平：投资里最难的就是没有具有“充分条件”的投资，只能从概率的角度
  考虑。越了解的公司，决策的把握越大，但从来没有 100%的赢面。（2013-03-01）
  04.网友：想100%的了解一个企业真的是太难了，追求完美的了解那样会不会束
  缚住自己的手脚？
  段永平：安全边际应该指的就是你自己的了解度，投资里没有数学上 100%的东
  西。
  网友： “看懂”是指认同公司的 MISSION,VISION，护城河...等前提下，觉得
  有7,8成把握就可以动手吗？
  段永平：投资没有充分条件。你的七八成把握指的是什么很重要。如果你指的是
  你对10 年后公司的理解，那把握度就是你的安全边际。（2015-01-22）
  段永平：把握性：巴菲特说，他的投资一般是在他认为有 95%的把握时才出手（我
  觉得也许没那么高），但很多人实际上 60%的把握就出手了（或许更低，所以会
  看到他们深一脚浅一脚的）（2012-08-27）
  05. 网友：芒格认为，我与巴菲特工作这么多年，他这个人的优点之一是他总是
  自觉地从决策树的角度思考问题，并从数学的排列与组合的角度思考问题。
  段永平：我想他这里排列组合的意思大概是指概率的意思。总的来讲，这一段芒
  格的意思大概是认为巴菲特总是能理性地思考问题，这点对长期价值投资是非常
  重要的。
  投资并不需要高深的数学，但基本的概率概念还是需要的。如果没学过概率，或
  者没学懂的话，简单跟随就行了。比如，没必要自己去试扔硬币正反面的实验。
  又比如，有博友说他去赌场下了 10万次注还是赢的。有概率概念的人一看就知
  道这哥们的记忆有问题。（2010-04-18）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 153 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  大钱。投资最重要的不是老巴能看懂什么，最重要的是你自己能看懂什么。
  （2013-05-26）
  05.网友：段兄，请教两个问题：
  1、投资股票，你最热衷什么行业？巴老的意思应该是自己懂的行业，不懂不碰！
  我想问的是，什么行业确定性最大？
  2、关于巴老提出的：最好的企业就是那些不需要大量资本去更新从而达到维持
  优势，创造利润的企业！从这点，很多技术性企业就被踢出出去了，而您好像投
  资了不少技术企业，你怎么看这个问题？
  段永平：呵呵，行业问题说不清，好像存在的大多行业里都有好公司。
  巴菲特有几条东西：能力圈、护城河、margin of safety，没说哪个行业。巴菲
  特追求的是产品很难发生变化的公司，所以他买了后就可以长久持有。但他也说
  过，如果你能看懂变化，你将会赚到大钱。归根到底，买股票就是买公司。无论
  你看懂的是长久还是变化，只要是真懂，便宜时就是好机会。
  如果一，两年能看到一个这样的好机会，你的回报一定会很好。（2010-05-07）
  06.网友：高科技公司变化太快，很难评估未来现金流，你如何在不确定的未来，
  准确的估计现金流？
  段永平：其实很简单。如果一个人一辈子能看懂一次就可能表现比 95%的人好，
  如果一个都看不懂也可以表现比 80%的人好。（2012-04-05)
  07.网友：银行股的估值比他便宜多了，段总就是不相信银行股，银行分享了中
  国经济的高速增长。因美国次贷危机的阴影，人们远离银行股，造成银行股特别
  便宜，中国银行业有美国前车之鉴，加上政府监管在加严，中国银行业在五年内
  是不会有大问题的。呵呵，“危险的地方不危险”。跟老巴的“别人恐惧我贪婪”
  是相通的，银行股的低估值就是“别人恐惧”造成的。
  段永平：呵呵，我对银行没恐惧感，但确实看不懂。
  顺便说下，投资很有趣的地方就是，你能看懂的东西就已经能够让你足够忙和得
  到足够回报了。另外，要想搞懂自己不擅长的东西往往没有那么容易，同样的机
  会成本（时间）在自己明白的圈子里往往有大得多的回报。（2011-03-04)
  08.网友：段总，能在详细阐述下小资金投资的方向吗？球友很多资金规
  模几十万的，选择什么样的标的，成长型公司吗？
  段永平：选择你能搞懂的好公司，和资金大小其实无关的。（2019-03-15)
  09.网友：段总能否说说 460美金的苹果与160 元人民币的茅台哪个更便宜？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 155 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：举个所谓懂的例子：比如苹果，我在2011 年买苹果的时候，苹果大概
  3000亿市值（当时股价 310/7=44），手里有1000 亿净现金，那时候利润大概不
  到200亿。以我对苹果的理解，我认为苹果未来 5年左右赢利大概率会涨很多，
  所以我就猜个500亿（去年 595亿）。所以当时想的东西非常简单，用 2000 亿
  左右市值买个目前赚接近 200亿/年，未来5左右会赚到 500亿/年或以上的公司
  （而且还会往后继续很好）。如果有这个结论，买苹果不过是个简单算术题，你
  只要根据你自己的机会成本就可以决定了。但得到这个结论非常不容易，对我来
  说至少 20 年功夫吧。能得到这个结论，就叫懂了。不懂则千万千万别碰，我有
  个球友320/7=46买了一些，结果一个回调，310/7 就卖了（现在苹果加上分红
  可能早就超过200了），还跟我讲为什么要卖的道理，从此我不再跟他说投资了。
  （2019-05-20）
  3.安全边际
  段永平：这段时间老在出差，没什么时间上博客写，但看到大家在讨论安全边际。
  我其实不完全明白老巴安全边际的意思。
  我自己对安全边际的理解实际上是自己对要投资的生意的了解度。
  自己觉得风险越小的投入的比例就可以越大些。
  比如，在觉得苹果很有投资价值的同时，虽然觉得乔布斯如果离开对苹果一段时
  间里（比如3-5年）影响很小，但没有绝对把握，所以就把投资上限设在 30%。
  如果乔布斯现在35岁且身体很健康，其他条件不变的情况下，我可以投 80-90%
  进去。
  总的来讲，我感觉中的安全边际指的不仅仅是价格。（2011-06-29）
  网友：＂安全边际＂实际上指的是理解度而不是价格,这是我听到最好的理解，
  一语惊醒梦中人。
  01.网友：理解一个公司未来的发展前景，能读懂公司的经营特征，毛估估公司
  的价值（DCF的思维方式), 耐心等待有了足够的安全边际的时候出重拳，长期
  持有。
  段永平：我很少提安全边际，所谓安全边际指的应该是自己对公司的理解度而
  不是价钱。（2014-08-21)
  网友E：这个解释不太理解，老段能举个例子说明一下吗？
  段永平：如果不理解的话，给个例子你也不会明白的。比如苹果... （2014-08-21)

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 156 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  02.网友：最近才看到的，不同的公司给自己留的安全边际也不一样。好的生意
  模式，确定性高的（价格上的）安全边际可以留小些。通常也没太多机会留很大
  的安全边际。可以理解为，生意模式和确定性高也是另一方面的安全边际。否则，
  不确定性相对高的，（价格上的）安全边际要留更大些。忘了是老巴说的不。
  段永平：可能是我说的。我认为老巴的＂安全边际＂实际上指的是理解度而不是
  价格。从 10年的角度看，买的时候比最低价贵 30%其实没多少。（2013-03-02)
  03.网友： 巴菲特语录“安全边际没有例外——
  即使对于最好的企业也不能出价过高。”“架设桥梁时,你坚持载重量为3 万磅,
  但你只准许1万磅的卡车穿梭期间。相同的原则也适用于投资领域。”“我们在
  买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高
  于它的价格。那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则。
  “我们投资部分股权的做法唯有当我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的
  企业才行得通,同时也需要温和甚至低迷的股票市场来帮助我们实现。”
  安全边际的要点在于在能力圈范围内对桥的了解，而不该围着卡车转来转去。
  段永平：这句话我知道，但我依然认为安全边际指的其实不是眼前的价格，而是
  对投资标的风险的了解。这里的“风险”指的其实不是市场价格的波动，而是实
  际生意可能出现的变化。（2011-06-29)
  04.网友：这样的话，能不能产生这样的逻辑，懂的越浅，需要的安全边际越大，
  然后投资了安全边际越大的企业之后有可能产生更大的收益。
  段永平：懂的越浅，亏的机会越大，而且会赚的越少，因为涨一点就会卖掉的。
  （2013-03-06)
  05.网友：“所谓安全边际指的应该是自己对公司的理解度而不是价钱”，“什
  么价格买完全取决于你自己资金的机会成本”。您这两句话解开了我的很多困
  惑，但自己理解还不够透彻，还需要多琢磨。
  段永平：其实每个人都会有自己的答案的，就是：你还有更好的选择吗？
  （2015-06-08)
  06.网友：请教段兄：安全边际是否是投资的必要前提？如果估计到某只消费垄
  断型企业，护城河足够宽，未来盈利稳定且持续增长；只是根据 DCF模型测出的
  价值和目前的价格基本一致，既没有低估，也没有高估，请问你是否会投资？
  段永平：不会（2010-06-04)
  07.网友：问一个比较直接的问题：对于投资标的，你个人习惯性的安全边际是
  多大？如果以1元为例，你是 4毛买入，还是3 毛？或2毛！
  我记得之前你在回复一名博友的时候好像说过：我一般认为 5年或6年内能收回
  投资是比较合适的！是你的意思吗?
  段永平：呵呵，一般是那样想来着。（2010-05-24)
  08.引用：《关于民生银行未来收益率的假设和计算》（2012-07-17）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 157 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：银行最大的风险应该是政策风险吧……。先不谈风险，一个生意四年能回
  本了，能不能投?
  段永平：先不谈风险的投资能叫投资么？（2012-07-19）
  网友：（投资）难在对未来风险的不确定性
  段永平：不确定性是用 margin of safety 去对付的。（2011-05-09）
  网友：我认为价值投资中的 margin of Safety 是重中之重,您怎么看?
  段永平：很重要的东西之一吧。（2010-04-04）
  09.网友：能不能讲一讲安全边际，就是您投资网易时和投资苹果时的安全边际
  理念的相同处和不同处？
  段永平：我对安全边际的理解是对公司的理解度而不是股票短期的价格波动。
  对一个伟大公司而言，有时候一点点价格差别 10 年后看都不是事，但因为差那
  点价格而错过一个好公司就可能是大事了。（2020-10-15）
  网友S：这个，超越了巴菲特[鼓鼓掌]。
  段永平：其实这个问题我想了很多年，一直没懂老巴说的安全边际是什么意思，
  但自己最后的体会就是这样，不了解的公司再便宜也可能不便宜哈。（2020-10-15）
  4.分散还是集中？
  01.网友：我一直都困惑于集中与分散投资的问题，在实际操作过程在也常常是
  困惑于一次买入还是分批建仓的问题，看了段总的回答，似乎明白了一些。关键
  还是自己对标的公司是否真正的了解，是否看懂了，如果真正看懂了就应该敢于
  下重手。
  段永平：如果你没看懂的话，你下的是什么手？（2014-07-30)
  02.网友：从投资理念的角度来说，其中有一小点我不是非常认同——“如果涉
  及太多个股的话，会被判断为非价值投资者的”。确实，绝大部分人如果随意探
  讨或推荐股票，确实就是股民而非股东，但是理论上，我觉得这句话本身不太正
  确，呵呵，不好意思我只是太理论地说事了。
  价值投资与谈论个股的多少（在一定的范围内）可能关系不大吧？！我感觉很多
  美国的基金都是价值投资的思路，但是只是在采取分散还是集中策略上有所分
  歧，这个集中和分散是相对的。林奇同一时间的持股可能高达上百个，但是他是
  价值投资者。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 158 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  从能力圈的范围来说，从集中精研公司的角度，绝对是应该少而精，不过有时不
  同细分行业中也确实都有各自的“皇冠上的明珠”，我也不太赞同“超过 7个股
  票就不是价值投资者”的说法，这个数字的确定意义不大，我感觉围绕公司还是
  最重要的。
  只是感觉并非一定要集中才是投资，可能功力还不够，希望段总指正。
  段永平：呵呵，你聪明但不够智慧 。总而言之，投的越多、赚的越少、退休
  越早（累的，像皮特·林奇。）（2011-02-15)
  网友：呵呵，集中当然是有好处的，但是我的看法是没有必要为了集中而集中，
  或许在一定的阶段后需要集中一次，这样比较好，当然太散了不妥当。
  1.你的说法偏静态了，可以投的钱如果源源来，原来的好价格好公司不一定会在
  原地等你，让每一笔钱尽可能围绕优势机会才是围绕价值的核心。
  2.巴老说的一生打卡打 20个孔是一个比喻，他自己从小资金开始到现在，已经
  买了无数的股票了（当然总体上还是集中的，相比分散的基金他是集中的）。
  3。我认为公司和价格同时要看，是同时，缺哪块都不行，在执行上当然还是先
  看公司为主。
  每两年投一次，这个思想到是精益求精的意思，确实是需要长期追求的。能够在
  10个以上的股票里再选择抛弃一些，可能也是一种功力或是积极姿态了，不过
  有时稍显消极我感觉也许也可以。
  段永平：集中是简单但非常难的事情，大多数人很难搞懂且没法做得到。
  有点像苹果的iphone 款式和诺基亚的手机品种一样，多好还是少好？哪个容
  易？
  是啊，确实很难。赚大钱当然是件很难的事情，要唔懂确实不容易，尤其是“聪
  明人”往往更不容易。（2011-02-18)
  03.网友：老大，你在资本人物中曾经说过你投资是非常的集中，这样是否不符
  合风控要求，因为你认为你懂了的生意，但也未必看到了所有风险，况且企业是
  发展变化的！我想法是相对集中，关注弄懂 10 个左右，持有 3-5 个，并不断换
  到性价比更好的组合，你觉得如何？
  段永平：呵呵，其实我也同意你的做法。我的问题是，有时觉得了解一只股票都
  非常难，十只几乎是“mission impossible".（2010-03-25)
  04.网友：您曾经说过“安全边际不仅仅是价格”，我理解还包括公司优秀程度、
  自己了解程度，还有投资比例等等。
  假如能看懂10年以上的优秀公司价格又足够低，我觉得我愿意拿出 40%的投资
  比例。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 193 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：不然买的是什么？(2019-09-18)
  05.网友：看了您介绍曾经投过的企业，感觉您的投资模式至少有两种，当然前
  提都是投自己看懂的企业。一种是价值低估型，公司成熟稳定，有坚固的护城河,
  在市场恐慌价值低估时买入，比如，投通用电气就是这种类型；另一种是成长型，
  投入时价格便宜未来有很大成长空间的企业，比如，投网易就是典型代表，是吗？
  我的这些分析对吗？
  段永平：我永远只有一种投资模式，那就是估算未来现金流（的折现）。有点
  像高尔夫，只有一种挥杆模式。不过，我要投机的话，那模式就多了 。（2011-01-07）
  06.网友：段总对网易的投资应该是典型的这个思路；而对 YAHOO的投资好像不
  是这个路数，寄希望于 YAHOO隐形价值的释放，而不是 YAHOO自身价值的提升。
  但并不违反“自己看得懂的价值投资”这个总原则。
  段永平：我的投资其实就是一个思路：未来现金流的折现。这点很像打高尔夫，
  每支杆的挥杆动作都是一样的。（2010-05-20）
  07.网友：自己的股票自己要懂，但这个懂有时候真是无法确定的一个标准。你
  怎么去判断？
  段永平： 我就一个判断标准：未来现金流折现。看不懂的就不碰。（2012-02-02）
  08 网友：今天看到一个人讲：他讲到无论多好，超过 20倍的市盈率不买。因为
  假设一个稳定成长的公司每年保持 40%的增长（当然很难的），你才能用 20倍
  的市盈率你买它。而原因是老巴说的 50%的安全边际。同理，假如每年保持 20%
  的增长，那么有10倍市盈率是去买。
  我知道如果假设成立，买就是对的。但是我想不明白他的逻辑：怎么从 50%的安
  全边际推导出以20倍的市盈率买需要每年增长 40%增长的数学逻辑？我很想明
  白它的数学逻辑。求教！
  段永平：我不太关心别人的“数学逻辑”。我的“数学逻辑”就一条：未来现
  金流的折现。（2011-06-01）
  09. 网友：请段总把巴菲特买卖中石油的逻辑讲解一下吧，好让大家明白明白？
  段永平：现金流折现啊！！！（2010-07-21）
  10. 网友：巴老好像说过，在认识芒格之前，他特别喜欢在市场上捡便宜货，是
  芒老让他意识到花贵一点的价格买个好货回报甚至高过捡便宜货。我感觉巴老那
  时候之所以喜欢便宜货应该是阅历，对商业的深层次理解等等都还不够，对贵货

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 202 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友Q：时间越长.越只能看到一些质化的东西，如文化，竟争优势，很难想象
  出很赚多少钱啊.
  段永平：呵呵，你说的也对。角度有一点不同。在所有的假设条件中，时间越长，
  变数越多。如果能找到时间长也不变的公司，那就是最好的投资标的。巴菲特的
  公司里就有不少这类公司，他们的优势不会随时间和技术的变化而变化。
  （2010-05-27）
  04. 网友：投资人真正的工作和成败的关键就是发现寻找企业新局面，还没有出
  现但已经具备了新局面出现的条件的阶段，在这一阶段企业是根本没有利润的，
  用现金流判断企业价值是不可能的，所以，通过对现金流计算进行企业估值，永
  远是等而下之的方法。等企业出现了利润，可以计算其价值是，股价早就上去了，
  投资人已经挣不到大钱了。真正的有效方法是在企业利润没有出现前，判断企业
  有没有具有产生大量利润的条件和要素。
  段永平：是未来现金流的折现，不是现金流。如果不能对未来现金流折现做出评
  估，其实没人做到自己买的是什么。任何评估的方法归根到底还是要回到现金流
  的折现上，这大概就是老巴说的现金流折现的意思。这个做法像 VC。建议你还
  是再想想老巴的东西，有点不太一样。（2010-07-23）
  05.网友：在您的博客里我从前看到的是安全边际，以 5毛买一元的方法；现在，
  开始谈芒格了，转向费雪了，以合适的价格买入成长的股票。但是，成长股更难
  选择，当时以为是合适的价格后来看变成了贵的价格，怎么办呢？
  段永平：我没有什么大变化，就是好像理解“烟蒂”的意思了。还是一样的东西：
  内在价值等于未来现金流的折现。你看得懂，觉得便宜时（相对于内在价值）再
  买。有成长性股有时更难找，但道理都是一样的。（2010-05-28）
  【二】内在价值与价格
  问题描述
  01.【转载】芒格主义（2012-06-26）
  有件事情很有意思：你可能拥有一家价值 100亿美元的公司，而这家公司可能连
  1亿美元都借不到。但是，由于公司是上市公司，公司的大股东凭着手里的小纸
  片（股票）做担保却能借到好几十亿美元。但是如果公司不是上市的，它可能连
  那些大股东能借到的 20分之一的钱都借不到。
  段永平：这个很有趣。大概原因是人们会以为股票的市值总是可以值那么多的，
  但实际上往往不是，就像昨天 SVU突然掉了一半一样。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 211 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  我个人觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的
  好。
  我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便
  宜了。
  好像芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业，我好像也没真正
  用过计算器做估值 。
  我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的
  来源，这也可能是价值投资里最难的东西。
  一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资
  人一开始不全盘压上（当时我要知道网易会涨 160 倍，我还不把他全买下来？）。
  正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下
  大注，或就算下大注也不敢全力以赴。
  当然，确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候，比如巴菲特买的中石油，
  我买的万科。但这种情况往往是一些特例。
  我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到 3500-3600多亿时，
  我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚 300多亿是件很困
  难的事，你花3000多亿去赚不到 100亿的年利润实在不是个好主意。如果你真
  的喜欢万科，可以等一等，将来可能会有机会用同样的钱买回更多的股份回来。
  说实话，我挺喜欢万科的，我想有一天我可能会再投万科的。下次投的时候争取
  多买些，拿得时间长一点。
  巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过
  的公司也是极少的。另外，我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟大的公司市场
  往往不会给一个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话，可能
  会失去买回来的机会。而且，在美国，投资交的是利得税，不卖不算获利，一卖
  就可能要交很高的税，不合算。以上纯属个人猜测。（2010-04-25）
  网友：文章中“下行空间”是指公司大致的价值与公司总市值的差吗？可不可
  以认为，“下行空间”起到巴菲特所说的“安全边际”的作用？
  段永平：差不多就是这个意思。（2010-05-09）
  2.估值原则：毛估估(宁要模糊的正确，也不要精确的错误)
  01. 网友：老巴说的是 “宁要模糊的正确，也不要精确的错误(Better Be
  Approximately Right Than Precisely Wrong) "呀！你们都是从市值的角度去
  算的，而我们经常会从市盈率的角度去估值。这就是差别呀！

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 218 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  然而真正重要的还是实质价值——这个数字代表组合我们企业所有份子合理的
  价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流
  出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是移动电话的业者都
  可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。（1989）
  网友：能帮忙解释一下老巴说的“利率就像是投资上的地心引力一样。”这句话
  吗? 一直没有想明白哦。
  段永平：你如果明白“未来现金流的折现”就明白投资和利率的关系了。假设你
  有1w块，现在银行利息 20%/年，你还想买啥股票？（2011-07-19）
  02.网友：价值投资学习中.段总,比如一个公司有净资产 100亿,每年能赚 10亿,
  这个公司大概值多少钱?
  段永平：大概就是你存 X的钱能拿到 10亿的利息（长期国债利息），再把 x打
  6折。
  网友B：段大哥的意思是值 60亿？
  段永平： 我不知道利率是多少啊。
  比如：如果我买200亿长期国债的收入有 10个亿/年，我会花200亿去买个年利
  10亿的公司吗？国债是 risk free（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得
  没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的 margin
  of safety的来源吧。
  网友X：好像比巴老的自由现金流折现法简单，你的计算方法里没折现吧？道理
  我大概明白，但还未能理解透您这条公式，这个“x”是指公司的净利润还是公
  司的价格？此例的计算是：10亿/3.86%*0.6=166 亿，（长期国债：3.86%），这
  样正确吗？请指正。
  段永平：长期利率会变得，我一般就固定用 5%。（2010-04-23）
  03.网友：段总，请教评估公司价值时对不同类型的公司应该采用不同的折现率
  吗？通常您采用多少？
  网友T：不需要。折现率就是你的机会成本。如果你不投资公司，存长期国债是
  6%，就用 6%。 段总，是这个意思吧? 当然如果你认为机会成本高的，用 10%也
  可以。我见过最高用 20%那就安全边际相当高了。
  段永平：取决于你自己。（2010-05-25）
  04.网友：无风险国债利率假定为 8%,如果我每年无风险收益稳定在 6%,我就非常
  满足了,
  段永平：无风险6%勉强可以接受，长期而言有点偏低。我觉得还是 8%比较适中。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 223 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  综上所述，yahoo这个价（格）就不贵呀。我看美国很多机构投资者买 yahoo 的
  理由也差不多就上面这些。
  对了，忘了说淘宝和支付宝。我说不清淘宝和支付宝值多少钱，但好像没那么重
  要，因为无论值多少都是白给的 。不过也不是那么不重要，因为这是我买 yahoo
  的最大理由。
  我个人认为淘宝加支付宝可能值 500亿。在未来 5-10年里市场大概会反映出来
  的。呵呵，市场的反映永远都是不知道的，也许只要 5-10天啊，如果他们明天
  上市的话。
  02.网友：我还在一篇报道里看到您说觉得雅虎“怎么看都值30块钱”，是您的
  原话吗？
  段永平：是的。我毛估估地认为美国 Yahoo 大概值 15左右，其他投资价值也值
  15左右（包括 Yahoo 日本和阿里巴巴集团 Yahoo 所占部分。）（2010-03-01）
  网友N：段老大的意思是，即使没有 ali集团，现在买入 yahoo,也不算亏；这
  是安全边际所在，所以，是 500亿还是200亿，也不那么重要了.....
  段永平：没有阿里巴巴集团的话，yahoo 就不便宜了。（2010-03-03）
  网友：YHOO最近一直涨，我之前买的不多，想等它再到 15以下的时候补一点儿，
  最近越来越担心看不到这种机会了，总在犹豫要不要赶紧调集力量把坑占上。学
  长您认为20块钱的YHOO 还算不算便宜货呢？
  段永平：你这是想买涨啊。其实是不是便宜货应该是由每个人根据自己的机会成
  本来定。我个人觉得 20块的yahoo也算过得去，但我未必会买了。当然手里如
  果确实还有多余钱，又没有更好的目标时，还是可以考虑的。我手里 yahoo 已经
  够多的了，但如果还有机会更便宜的话，我还会再来一些的。（2010-03-11）
  03.网友：段总：请教下如何分析yahoo，看看它的业绩实在不怎么样，它所拥
  有的股权除了阿里巴巴以外还有哪些？能否计算出价值？怎么得到 30多美金/
  股的结论？
  段永平：大概说下：
  每股（都是大概数，没细算过）：现金 3，yahoo 以外上市部分属于yahoo 的部
  分（包括yahoo Japan 约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约 30%）4.6+2.1=6.7。
  yahoo本身现在的现金流大概有每股 1.4/年，估计盈利大概在 0.8左右，在
  Internet这样一个成长的市场里，yahoo的广告总量还是有很大可能成长的，所
  以我给这部分12倍的 pe（这里给多少都可以，看每个人对他们业务的理解），
  这就是9.6。以上总和是 3+6.7+9.6=19.3。所以我认为 yahoo现在的市场的 fair
  price大概就在 18-20 块之间，所以我认为yahoo 不贵。

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  二、1、10年收入折现=78.02亿美金；
  2、2020年卖 200亿美金（假设没有其他股份）的折现是 111.68亿美金；
  3、总计：78 亿+111亿=189亿美金了。
  三、第一点和第二点不是一样吗？因为是假设数据，还有贴现率不同，使数据有
  所偏差。
  04.网友：如果拿门面来打比方，买公司相当于买门面； 赢利相当于租金；未来
  现金流量折现相当于把现在和未来收取的所有租金打折算到现在看值多少现金；
  2020年把公司卖给“相当硬”公司，那公司以后的赢利折现就不要再算了，等
  于把门面出售，得到最后一笔现金，不要再收取租金了。不知这样对比有不对的
  地方吗？
  段永平：差不多。我这个例子里卖掉公司是为了好计算，不然要算到无穷，太麻
  烦。（2010-05-29）
  05.网友：段大哥，按你上面算法得出的内在价值还要打 5折你才考虑是否投资，
  对吗？
  段永平：可打可不打，取决于折现率高低。（2010-05-27）
  06.网友：段老师我知道您是假设折现率,但是怎么样才能把折现率估计的准一些
  呢?不同的折现率计算出来会差很多的。
  段永平：我认为应该是长期平均利率。因为人们是拿着钱去比较放在哪里最合适。
  （2010-05-27）
  网友：虎牙按4%折现：
  10+9.615+9.245+8.8899+8.5488+8.129+7.903+7.599+7.3069+7.0258=84.35.比
  5%时又提高了 3.27亿美金。
  段永平：长期而言，我认为折现率 6%还是比较合理的。目前世界上主要货币利
  息都低，不会一直这样的。（2010-05-29）
  07.网友：突然明白了,段老师这个就是心算。与正统的 DCF比起来,虽然折现率
  用低了些,但是现金流只计算了 10年时间,而且不考虑成长,已经具有了估值的
  安全边际。
  网友y：对了，就是这样，其实只要能够进入到段老师眼里，段老师愿意给他估
  值的公司都是快速成长型的，利润增长速率一般都有 5-20%，加上6%就有安全边
  际了。

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  意有更深的理解，才能提高估值的准确性。
  我注意到段大哥对危机后 GE 给的是12-15 倍pe，对 3 年后苹果给的是 10 倍pe，
  对万科也给的是10 倍pe。10 倍pe 是不是一个比较合理的保守数字？
  段永平：千万不要被pe 误导，因为pe 是个历史数据，未必能说明未来。我说的
  pe一般指的是相对于未来长期实际利润的 pe，不是一般财报上的那个 pe。
  你愿意给多少 pe 完全取决于你自己的能力或者说你自己的资金的机会成本，其
  实和市场无关。（2011-10-01）
  网友：今天复习才注意到你对 PE 的解释。突然就完全明白为什么不用看股市了，
  “股市5 年不开门也没有关系”也顺理成章了。
  06.网友：关于估值这个问题，我想了很多，我个人觉得企业所处阶段对于企业
  的估值影响很大，比如高成长型估值水平和稳定成长的就不一样。
  我特别观察老巴的一些估值，如下：1，see's 糖果，老巴用2500w买的，当时
  see's挣 200w一年。老巴当时只想花 2000w，还差点因为 500w差价没有成交。
  我想老巴给see's的估值时 12pe（2500/200），他可能想要一些安全边际，所
  以想砍掉500w。2，中国石油，当时中油大概挣 80亿美元（600多亿rmb）？老
  巴给他的估值是1000 亿，也就是大概12pe，当时中油市值才 300多亿美元。我
  猜想这里的安全边际有 2方面，1是老巴估值和市值的差价，也就是 700 亿，2
  是老巴看到美元将会贬值，这无形中提供一个安全边际。
  关于成熟的，稳定成长的公司，我感觉得 12pe 是一个很值得思考的参照线。关
  于高成长的公司，其现金流还不稳定，我感觉老巴很少做这方面投资（BYD 是例
  外）？我觉得估值这样的公司挺难的，我尽量让自己诚实一些，不乱估，不乱投。
  想听听你的看法，
  段永平：多少倍 pe 和平均长期利息有关，12 倍长期 pe应该可以了，我一般大
  概也用这个数左右。（2011-01-05）
  07.网友：请问段总：如果你决定做一个实体投资时，会不会说预期要多少年回
  本，能真金白银收回投出去的钱才会觉得这个生意值得去做？投资雅虎这个案例
  符合这个原则吗？现在雅虎股价是16.5元，那么到30元的时候，是不是会卖出？
  又或者到时再作一次评价？因为可能到那时雅虎的每股收益可能不会是 0.8，到
  时你仍会给它12倍PE 吗？如果那时每股收益为 1，你会再给它多少倍PE？
  段永平：如果到 12 倍，我肯定会再评估的。其实，在到的过程中会一直跟踪，
  也算是评估吧。我给12 倍pe只是为了好说明一点而已。我其实不知道该给多少
  pe。（2010-04-07）
  08.网友：假若买的公司 PE是10，那即使退市，每年有 10%的利润（没有计算公
  司的增长）。利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。这样分析对不对？

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  博文：You Must Believe! （2012-04-26）
  段永平：这里表达的东西其实和苹果无关 。昨天下午和一个朋友打球时，他
  告诉我他上午“又”买苹果了，大概$560/股。记得上一次他买苹果是当苹果$360
  的时候，结果买了以后就设了个$399的卖单。我劝他别卖，因为这价太便宜，
  可他最后还是卖了。今天，其实苹果还是那个苹果，但市场价到过 600多以后，
  似乎在500多下买单就容易多了，呵呵。
  其实，卖股票和成本无关，买股票和其到过多少价也无关。最重要其实也是唯
  一重要的是公司本身。
  什么时候确实可以完全忽略市场的影响的时候，对价值投资的理解就算是很到
  位了。
  当然理解价值投资不等于就能在股市上赚到钱，就像知道要“做对的事情”的
  人不一定具备“把事情做对”的能力一样。
  “把事情做对”需要有很多年的辛苦积累，不是看一两本书或者上几个“高
  手”的博客就能学会的。
  大概由于这些天苹果掉得很厉害，昨天上午有个朋友打电话问我苹果发生什么事
  了。我说我不知道，但我重复了《功夫熊猫》里 Master XiFu（就是广东话里师
  傅的意思，好莱坞的人大概以为中国人讲的都是广东话）的那句话：‘You Must
  Believe!’
  很多人读过很多书，知道很多投资的教条，but they just don't believe. Maybe,
  they don't believe because they don't really understand. Who knows.
  这里的‘believe’ 千万不要理解成简单的自信，这个“believe”的建立是需
  要很多年的经验和理解的，但不是有很多年就一定可以理解的意思。我见过很多
  有很多年“经验”的人，其实从来就没有真正花时间去“理解”过。（2012-04-26）
  2.不是真正理解
  01.网友：yahoo还会再便宜些的。您去阿里巴巴有没有了解一下马云他们如果
  准备赎回股份的话大概报价了么？
  段永平：你认为 yahoo 还会更便宜的理由是因为你眼睛盯着市场，在琢磨别人
  会怎么看 yahoo，但最重要的是你自己怎么看。你如果总是想着别人谁会来买，
  那就说明你还没有上道呢。（2010-07-22）
  02.网友：段老师,当一只股票已经出现安全边际,但考虑到市场情绪仍可能使股
  票价格再创新低,您怎么办?
  段永平：我不知道怎么考虑市场情绪。（2010-06-21）
  03.网友：保险资金入市最近报道的很多，以往伴随着这个消息的都有一波牛市,
  请教段先生怎么看待这个消息?
  段永平： （白眼表情）（2011-06-09）

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  场的关注越高，投机的成分越高。所谓的“价值投资者”是应该可以完全不在乎
  某公司现在及未来是不是上市公司的因素而决定买卖该公司的。（2014-08-30）
  02.段永平：至少在我自己能懂的公司范围内目前还没有哪家公司可以吸引我用
  苹果去换的。从持有等于买入的角度看，实际上我每天都在买入苹果。2015-04-29
  网友：“实际上我每天都在买入苹果”。谢谢段总，您这句话对我太重要了。在
  A股坚持了六年的价值投资者正面这种困惑。
  段永平：如果你还有“坚持”的感觉你就还不是一个“价值”投资者。
  （2015-04-30）
  网友p：价值低估时，会买入并持有，价值合理时会持有，但未必会买入。理解
  不了持有=买入？
  段永平：理论上讲持有=买入 其实不是一个观点而是一个事实，所以如果人们
  没有持有一家非上市公司的心态的话，每时每刻都会有卖出的冲动的。
  （2015-04-30）
  网友：“持有等于买入” 段大哥的话，总是给人醍醐灌顶的感受，我这么说显
  然是修炼还没到那一步。感谢段大哥的指点，经常来博客看看，心平气和不少。
  03.网友：持有和买入一样吗？为什么？看了你的博客，理解的还不是特别清晰。
  想请教一下。
  段永平：不管大家怎么看，事实上持有和买入没区别。比如你可以把股票卖掉，
  手里拿着现金，再决定是否买入。（2019-05-31）
  网友f：回复@大道无形我有型:2015-04-29段永平： 理论上讲，持有=买入，其
  实不是一个观点而是一个事实，所以如果人们没有持有一家非上市公司的心态的
  话，每时每刻都会有卖出的冲动的。
  至少在我自己能懂的公司范围内目前还没有哪家公司可以吸引我用苹果去换的。
  从持有等于买入的角度看，实际上我每天都在买入苹果。
  段永平：其实我以前也有点困惑，后来碰上老巴时专门问了一下他。这其实是老
  巴的观点，我也想通了，非常认同他的观点。（2019-05-31）
  网友s：好像大道十年前说有区别，原话我记不清了。
  段永平：10年前我可能确实觉得不是一回事，后来想通了。（2019-05-31）
  网友：记得以前您准备问巴菲特一个问题，买入和持有一个公司是否一样？好像
  您当时和巴菲特聊着聊着自己就明白了答案。可我一直不太确定这个答案，我觉
  得买入和持有差在一个机会成本上，所以买入需要安全边际，持有的话，条件要
  稍微宽松一些，这样理解对吗？