以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 42 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：呵呵，市场有时挺明白的。便宜货不是随时都有，更不是看完巴菲特的
  书就能马上找到的。茅台不是有过很便宜的时候吗？便宜的股票当然是很难买到
  的，但早晚都会出现在市场上。（2010-03-19）
  05.引用：段永平点评芒格主义
  如果你把我们15个最好的决策剔除，我们的业绩将会非常平庸（游戏的重点）。
  你需要的不是大量的行动，而是极大的耐心。你必须坚持原则，等到机会来临，
  你就用力去抓住它们。
  段永平：平均两年做一个大的投资决策的效果肯定比一年做两个更好。
  （2012-06-26）
  段永平：我自己从事企业经营只有 10多年，之后开始投资到现在也差不多 10
  年。在这10年里在有兴趣的企业里我大致看懂了不到 10家企业（被排除的不算，
  投错的不算）重手投了 5家，差不多两年一家，没想象的那么难吧？
  什么，你投的企业比我多多了？那你要小心了，一般而言，超出一定量以后，投
  的企业越多赚的越少。（2012-06-24）
  段永平：大道这 4 年里只真正出手了一次，就是苹果，上一次出手是 GE，大概
  这是其会成为极少数人的原因？如果大道只敢平均两年出手一次，凭什么“散户”
  可以出手更多？（2012-07-17）
  网友：反思！
  段永平：突然觉得自己像个无招的剑客。 开始得意不是什么好事，突然又想起
  会飞的猪。（2012-07-17）
  06.网友：段哥，大量买入网易和 UHAL似乎都发生在 2002、2003年左右，最近
  三五年有没有比较经典的大手笔投资的案例（除了苹果）？
  段永平：最好把网易也除掉，我就快成笑话了。（芒格语）2012-02-02
  网友补充：芒格说过“伯克希尔·哈撒韦除去10 个投资就是个笑话”，伯克希
  尔·哈撒韦公司成立 57年了。
  7.不做短期的投机
  段永平：不做短期的投机。有人说这件事我不指望赚钱，就当消费玩玩，一次
  一次这样就不聚焦了。常在河边走，难免会湿鞋，湿一回鞋子就会湿一辈子。
  （2018-09-30）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 154 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：取决于你懂哪个以及懂多少。（2013-03-23）
  网友：茅台不断创新高，感谢段总！ 好久没聊新标的了，期待
  段永平：我能力圈小，能看懂的东西太少了，这些年确实没发现什么能让我用苹
  果或茅台去换的公司。（2017-03-13)
  10.网友：你怎么判断一只股票成长性很好？
  段永平：我不知道如何判断一个公司的成长性，除非我很懂他们的生意。
  （2010-03-15)
  11.网友：段总当年您创立步步高初时，花那么多钱做广告迅速开拓市场，我
  感觉有些冒险，但也觉得当时可能是最好的选择，您能讲讲当年成败得失吗？
  段永平：我们做自己懂的东西，为什么你说是冒险呢？和我买网易或者苹果没
  区别，可不知道为什么老是有人追着问为什么要冒那个险。用一块钱去买两块
  钱的东西不叫冒险，叫理性，只要记得不用 margin 就行。（2012-02-02）
  12.网友: 段总的投资风格由过去买网易及UHAL的雪中送炭式投资变成现在买
  苹果和谷歌的锦上添花式投资，您的投资风格变了吗？
  段永平：投资风格是什么意思 ？难道是从只投看得懂的变成只投看不懂的
  了？哈，有人问过我都喜欢投什么公司，我总是说“看得懂”的。然后一般人
  家会问一般是哪类公司，我一般会回答不知道。网易和 uhal其实是很好的例
  子，因为这两个公司所处的行业风马牛不相及。也许就是个运气。有时候能想
  明白一点啥也是运气，老巴好像也是这么说的，所以运气好的人应该多回馈社
  会。(2011-09-27)
  13.网友：昨天向您请教怎么投资股票，您说要懂公司。请问“懂”字怎么理解
  呢？一个普通人的，很平凡的人，一个没有技巧的人从哪些方面去“懂”呢？
  段永平：这有点像一个不会打球的人问老虎怎么打高尔夫？这其实是个非常好的
  问题，还真不知道怎么回答。也许没事看看老巴的股东信？如果看不懂就不要碰
  投资。如果不碰投资的话，至少你比大多数人的投资表现要好的，因为据说 85%
  的人都是亏钱的，这还没算他们的时间成本和机会成本。（2019-05-19）
  网友：（关于懂）就想找大家确认下“是不是把这个公司当作我马上要合伙的公
  司来考虑，这个生意人的能力和性格如何，这个公司的商业模式好不好，企业文
  化好不好，护城河大不大，有没有可以加价的能力，这几个方面去综合考虑，如
  果这几方面都好，成功的概率就会很大，反之风险就会很大”呢。不知道我这样
  想对不对，请大道和球友指点下。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 167 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  所以我买公司的时候，我有一个很大的鉴别因素就是，这家公司的行为跟华尔街
  对他的影响有多大的关联度？如果关联度越大，我买他的机会就越低。华尔街
  没什么错，华尔街永远是对的，它永远代表不同人的想法。但是你要自己知道
  自己在干什么，你如果自己没了主见，你要听华尔街的，你就乱了。
  （2013-09-03 ）
  【二】 资产与负债
  1.总资产
  01.网友：如果说某上市公司的市值只有总资产的 50%时，问这家上市公司有价
  值投资的理由吗？
  段永平：看看通用汽车就明白了。总资产是包括债务的，通用汽车公司破产前的
  市值好像只有总资产的几十分之一，后来就不说了，市值是 0；AIG也是类似的
  情况，总资产巨高，市值极低。（2010-04-18）
  02. 网友：轻资产的公司是不是给高点溢价？特别是像贵州茅台这样，无形资产
  是很值钱的。
  段永平：无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形资产，因为公司
  的获利能力里已经包含了。（2010-03-23）
  2．隐性资产
  案例点评（Uhal）
  背景：UHAL 是美国一家主做拖车租赁的公司，分店遍布全美各地乃至加拿大，
  占据相当市场份额。2000 年前后，为了进一步扩大公司规模，该公司不惜代价
  举债多元化，成立保险子公司，进行高风险投资。结果，保险子公司给 UHAL 带
  来的是每年1亿多美元的损失。此外它还因扩张过度而负债急升，陷入财务危机。
  2003 年 6 月，UHAL 进入破产保护。巨大的风险使该公司股价从几十美元一度跌
  倒4美元以下，许多人唯恐避之不及。
  通过一系列调研，段永平发现 UHAL 公司的核心业务运营良好，竞争优势突出，
  销售收入稳定，现金流也很充沛。只要该公司能断臂求生，退出高风险的投资领
  域，同时出售部分商业地产，它的财务数字马上就能得到改善。
  01.网友：您有投资过有隐性资产没有在账面体现的上市公司吗？
  段永平：有，yahoo就是，当年 Uhal也是。（2010-03-26）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 168 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：你前面的博文提到当初对 UHAL估值时发现了其隐藏的价值，是不是指没
  在年报的报表里披露的价值？请问你怎么发现的，一般应该往哪儿看才能找到这
  样的好事呢？
  段永平：我是朋友告诉我的。我告诉过很多朋友，好像没人把这个当好事。
  （2010-04-25）
  网友：我目前总搞不懂为什么报表会不把全部的资产计算在内，段总说还有部分
  没有在报表内反映的“净资产”也很值钱，这意思应该不是说利润或分红的问
  题，而是“有部分”根本没算，我就困惑，为什么会有这情况，那以后我们怎么
  分辨这种情况。
  段永平：有时候会有，比如当年我买 Uhal时就是这种情况。Uhal拥有的地产很
  值钱，但报表没法反映出来。巴菲特买的 BNI我觉得也有这种资产，但比例好像
  没那么高。（2010-05-11）
  网友：有机会您给讲讲当初 Uhal怎么发现的，是安龙出事后，您自己找人核
  算了一遍Uhal的资产么？我想了解一下您的算法。
  段永平：我的算法很简单，就是朋友告诉我 uhal 有50块以上的净资产，我不
  太相信，因为当时股价在 5块左右，然后找不同的人查了一下，自己也看了看，
  确实是有50左右，就买了。这种机会就是巴菲特讲的天上掉馅饼的事吧？最
  关键的是这时候你的水桶要够大，不然也接不到啥。（2010-03-09）
  网友：关于投资UHAL，您从朋友口中知道这么一家公司到最终投资整整花了半
  年时间，我想问学长，您在这半年中，除了请会计师、律师调查资产状况、破
  产保护状况，以及亲自体验 UHAL的服务之外，还做了什么，整个投资决定的做
  出真的需要这么长时间吗？还是有别的什么原因？能详细谈一下吗？
  段永平：也就是半年中的某几天花了些时间。当自己觉得确实是那么回事后就
  开始买了。这股票成交量太小，买了很久。卖起来也很困难，现在还有不少呢。
  （2010-05-11）
  网友：您真找会计师看过报表？还是自己看的呢？
  段永平：是真找人看了。不过最关键的是一个朋友告诉我有这么大个馅饼在那儿，
  我不太信，所以才找人看其报表，主要是看他的资产是不是真有那么多。看的结
  果和朋友告诉我的一样。后来再从侧面去了解了一下这个公司，也大致明白为什
  么市场不喜欢，就毛估估下手了。遗憾的是正好买在了底部，所以买的不够多。
  （2012-02-02）
  网友：UHAL-“许多人唯恐避之不及。也就是这时候，段永平请会计师审查财务
  报表，确定公司业绩没有造假”——光看财报无法确定公司业绩没有造假吧？而

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 169 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  公司的原始凭证、业务往来之类如果它不配合也很难进行审计对吧？是不是大概
  判断、心里有数就ok 啦?
  段永平：找人看主要是看资产，不是看真假。美国这点好，假的概率小。Uhal
  的资产情况很复杂，花了很久（几个礼拜）才全面搞明白。uhal现在好像又快
  100了。（2012-02-02）
  后记：
  网友：大道您好，再次感谢您的分享。请问一下，香港现在有一些类似烟蒂资产，
  譬如国电科环，营收一百多亿，经营现金流为正五亿以上，利润这几年算正负零，
  接近有 80 亿的净资产，但市值才十个亿。类似这种公司您怎么看？您还会买这
  类公司吗？记得您买过 uhal，这算是同样概念的机会吗？
  段永平：我现在不再买这种生意了。(2020-10-23)
  网友：大道，有球友问你是否还会买 UHAL 这种公司，你回答说：“我现在不会
  再买这种生意”。我估计，可能是因为你现在资金量大了，以及投资方向转变为
  买好生意模式、伟大公司。
  我的问题是：你买UHAL 是赚了大钱的，记得是几十倍收益，这种模式不合适“现
  在的你”，是因为你现在钱多了，还是因为你现在认知升级了，回头看发现这种
  投资模式有重大缺陷所以当初就不该买？
  段永平：我的过滤器里有商业模式和企业文化两项，过不去的我就大概看不到
  了。Uhal某种角度属于烟蒂。(2020-10-25)
  3．净资产（股东权益）
  01.网友：请问段总平时说的净资产是指公司看得到的所有值钱的东西之和吗？
  例如：设备，厂房，办公大楼，现金，存货，原材料，等所有马上能换成现金的
  总和—负债，是这意思吗？
  段永平：是的。（2010-04-15）
  02.网友：我很想知道对于购买市值低于净资产，甚至是净现金的公司，特别要
  注意哪些问题？
  段永平：我觉得你需要对公司特别了解才行。这种情况特别容易陷于所谓的“价
  值陷阱”，就是看着便宜但永远也不涨的那种。如果从未来现金流折现的角度看
  则会容易理解些。（2010-10-21）
  03.【转载】芒格主义（2012-06-26）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 351 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：我想你是对的，有过经验可能会有帮助。其实做过企业的人也未必就一
  定可以分辨。没做过的人也未必就一定不行。好像巴菲特开始投资的很多年里都
  是单纯投资的，后期才有一些介入。我个人的经验基本是用“己所不欲”排除法
  来鉴别企业的，比如一家明知故犯地加三聚氰胺的公司我就会认为是一家不好
  的公司。又比如一家为 500 大而500 大的公司我就会很小心。（2010-03-19）
  03.网友：如果看好一个公司，某一年增长缓慢一点或者负增长（正常情况下）
  你会担心吗？是不是长期看好就可以了？
  段永平：我是这样看的。如果我能看懂一家公司，认为其长期很有前途，短期的
  问题往往是买入的机会。（2010-04-12）
  网友：看段哥投资的股票，网易和 UHAL，都是遇到短期困难的情况，是不是段
  哥偏好于这类公司？对于那些高成长价格也不菲的公司，段哥如何看？是否有投
  过？
  段永平：对这种公司我可能有点优势。相对于大多数人而言，我可以比较冷静地
  去分析这类公司的问题到底是什么，是否可以解决。如果我觉得问题不是要命的，
  但价格已经是要命的情况下，我可能就会买。买这种公司要小心掉入价值陷阱。
  高成长的公司比较难买，必须要了解更多。我错过了腾讯和苹果，但买了些
  Google。说错过的原因是我当时曾经非常想买，但最后没动手。（2010-04-13）
  04.网友：段大哥：最近白酒含塑化剂事件累及整个板块大跌，茅台跌到 13.5
  倍PE（动态）以下，五粮液跌到 9倍以下，您对此“黑天鹅”事件如何看？是
  否存在巨大的投资机会？
  段永平：虽然我不喝白酒，但觉得喝酒的人不会因为这个就不喝白酒了。
  （2012-12-06）
  05.网友：新浪有新闻直接说段总疑似做空茅台！结果后面的评论好几个在骂段
  总！怨不怨啊，段总目前应该是从不做空吧。
  段永平：很对呀，我不做空，当然不可能做空茅台。其实我是茅台多头哈，已
  经开始持有茅台了。（2013-01-29）
  06.网友：茅台塑化剂美国送检情况
  $贵州茅台(SH600519)$ @地面静风 @大道无形我有型 一、送检始末 去年 11月
  以来白酒行业塑化剂事件使得茅台被推上了风头浪尖，一时间媒体上披露了数份
  不同机构出具的检测报告，但报告结果各异，大家众说纷纭。由此，一位朋友请
  我安排在美对从美国市场购买的 53度飞天茅台进行检测，希望借助美国的两
  个……
  段永平：好像当年我们就是根据这份送检报告确信茅台没问题然后开始大规模买
  入茅台的。（2013-01-28）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 361 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：我一般都是满仓的。好不容易碰上的好公司不要轻易因为价钱可能高了
  一点点就卖掉了。比如，很多人问我，茅台 700 多了你怎么还不卖呢？这些人大
  多可能300 多就已经卖掉了，其实一直后悔中呢。（2019-03-15 ）
  06.网友：大道，未来 10年20年，你觉得茅台增长的瓶颈是什么？
  段永平：我觉得在相对于通胀而言，茅台增长没有瓶颈，应该可以轻松打败通胀。
  07.网友：用大道这个毛估估的算法，茅台也是未来 20年以上的年利润比现在只
  多不少的。
  段永平：茅台未来利润大概率上是会比现在高的，而且大概率是越来越高……。
  （2019-04-07）
  网友w：我是最近关注你的，依据你雪球对茅台的相关回复，我大概估算出茅台
  未来10 年平均年盈利大概 1000亿，这个数值是否和你的预估差不多呢？想验证
  一下，谢谢。
  段永平：没认真算过。毛估估想，大概未来 10年的某一年赚到 1000亿是有可能
  的，平均1000亿恐怕不容易。(2019-09-03)
  网友b：大道，你以前对茅台一年的利润估计好像是 300多亿，现在是1000 亿。
  我的问题是利润估计是因为什么变化的？是根据茅台的发展还是什么？以前听
  你投资网易好像有类似的过程。麻烦分享下。
  段永平：时间点不同吧，而且我的意思总是“至少”…，所以至少300和至少
  1000并没有本质差别？总的来说，对好的生意模式而言，时间到了就都会有了。
  烂公司则相反，比如那个谁谁谁啥的。(2019-09-04)
  案例 2：网易
  网友：段哥，大量买入网易和 UHAL似乎都发生在 2002、2003年左右，最近三五
  年有没有比较经典的大手笔投资的案例（除了苹果）？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 372 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：是那么回事。当时最重要的是判断是否是有意作假以及以后是否还会做，
  官司的影响实际很小。(2011-09-27)
  04.网友 R： 弱弱地求教下，大道当时是从什么地方怎么看懂他们不会这么干
  的？主要倒不是会计数据方面，这方面还可以猜猜，但道德水准就完全不懂了。
  段永平：这个问题不容易回答，因为没有简单的解。不过，你可以想象一下你认
  识的所有熟悉的人（或者公司），你会发现实际上很多情况下你是可以判断谁
  你能信得过谁你绝对信不过的。这种判断不是充分的，但概率上很重要。
  (2012-05-22)
  网友：看段哥投资的股票，网易和 UHAL，都是遇到短期困难的情况，是不是段
  哥偏好于这类公司？对于那些高成长价格也不菲的公司，段哥如何看？是否有投
  过？
  段永平：对这种公司我可能有点优势。相对于大多数人而言，我可以比较冷静地
  去分析这类公司的问题到底是什么，是否可以解决。如果我觉得问题不是要命的，
  但价格已经是要命的情况下，我可能就会买。买这种公司要小心掉入价值陷阱。
  高成长的公司比较难买，必须要了解更多。我错过了腾讯和苹果，但买了些
  Google。说错过的原因是我当时曾经非常想买，但最后没动手。（2010-04-13）
  05.网友：自己不太玩游戏，有一个问题，像游戏的研发团队这种的话段总会怎
  么去了解啊？
  段永平：看产品其实就知道，不过花的时间多。有机会能接触最好，可以了解到
  他们的心态。我印象中网易游戏部门的几个头的心态真不错，不然我猜网易游戏
  很难有今天。（2010-07-09）
  06.SIG：盛大私有化或吸引网易完美世界跟风
  盛大网络 CEO 陈天桥新浪科技讯 美国投资银行 SIG 今天发布研究报告称，陈天
  桥家族私有化盛大网络（Nasdaq:SNDA）的举动表明他们对公司的长期前景……
  段永平：丁磊不会干这种傻事的。
  不明真相的群众：不过，他也一直不是很享受上市这个事情。
  段永平：你能得出这个结论来说明你真不一般。(2011-10-19)
  5.估值:毛估估
  网友：我想请问当初买入网易时是以什么方式对网易估值的呢？是凭您做游戏的
  经验加上当时网易的用户数和现金流和对这个公司管理层的认可等么？假设当
  网易股价到达您最初认为的估值时，您从哪些角度发现可以继续持有呢？
  段永平：好像巴菲特讲过：有一个 300斤的胖子走进来，我不用秤就知道他很胖。
  我买网易时可真没认真“估值”过。(2010-03-06)
  网友X：我记得以前媒体报道说当时网易的现金比市值还高是你买他的触发点之
  一,不知是否是这样?还有我想知道当时网易的资产负债率是多少?PB多少?从这
  里触发,除了定性的因素外,在定量上要多注意哪些东西?请不吝赐教!