以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 3 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  内容概要
  段永平：著名企业家，小霸王品牌缔造者， 步步高创始人，vivo和OPPO 联
  合创始人，网易丁磊生命中的贵人，拼多多黄峥的人生导师。
  段永平同时也是著名投资人，早期投资网易获 100 倍以上回报，目前重仓
  茅台、苹果等优质公司。
  不管是作为管理者，还是作为投资人，段永平都是非常成功的，本期雪球
  精选出段永平关于商业逻辑的问答录，阅读本文能领略段永平对于商业的深刻理
  解，希望各位通过这本书能读懂段永平的商业智慧，对各位的工作学习投资能有
  所帮助。
  3

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 20 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  中国香港买的腾讯么，在美国用美元买腾讯 ADR（美国存托凭证）和在中国香港
  买腾讯股票有啥区别么？我人在美国
  段永平：我们没有卖苹果买腾讯，所以 ADR买的不多。用人民币买了不少港股。
  ADR每年要交管理费，不如在中国香港买。（2019-03-15）
  网友：向你请教一下，你买腾讯的逻辑。
  段永平：我觉得10年后回过头来看，腾讯赚的钱（我买的份额占的比例）应该
  比我存银行的利息要多。（2019-03-16）
  网友：另外一个问题关于企业文化，前些年有些网友跟您提问你敢买入苹果是不
  是因为您是行业内的人，知道很多行业潜规则，直接和 cook打过交道，您的回
  答是您当年做功课的时候也会去搜集 cook网上的视频来看，敢重仓投资苹果不
  需要直接认识cook。想问一下，您去年建仓腾讯和 fb（脸书）肯定也是基于多
  年的观察，但这俩公司所在行业应该不属于您从事过的行业，您投资他们前有做
  过些什么功课吗？您会利用身边的资源去找这些企业高管出来聊天吗？您是根
  据什么来判断这些企业的企业文化是否符合自己的投资价值观呢？
  段永平：我投腾讯和 FB没找过任何内部高管聊，虽然我其实也认识腾讯的高管
  （球友）。我投资的标准很简单：商业模式，企业文化，合理价钱。所以当商业
  模式和企业文化不错的公司价钱也不错时，我就会有兴趣。（2019-03-16）
  网友：您之前说买腾讯是因为您看到未来十年他可能会创造 2000-3000亿的年利
  润，请问这个数字是怎么样的出来的呢？看了您以前的文章您几乎都能提前五六
  年预测苹果和茅台的收入和利润而且他们俩还真做到了！请问您是根据什么来做
  出这些神预测？
  段永平：其实都是瞎猜的。生意模式好，企业文化好，基本上你就可以简单地希
  望他们会正常增长，所以给个五年十年的，有增长不奇怪啊。关键是要看懂生意
  和商业模式。（2019-03-17）
  网友：大道您好，请问您最认可腾讯这家企业哪些方面，什么本质层面竞争优势，
  能让您下决心持有10 年以上？
  段永平：马化腾人不错，而且年轻，微信及微信支付的影响非常大且深远。我们
  确实买了一点腾讯，但比例很小。(2019-10-15)
  07.网友：您怎么看FB（脸书），高管的不断离职会不会对公司产生致命打击？
  现价可以买入做长期投资吗？
  段永平：我不推荐人买股票，我觉得如果你需要问人该不该买的时候那就还没到
  你能买的时候。我个人觉得 FB也是家不错的公司，生意模式和文化都不错，扎
  克伯格年轻有为，还能好好干很多年。公司有人离职很正常。（2019-03-20）
  20

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 41 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  1.贵州茅台
  01.网友：段总：酒这个东西对人体好像只有诸多坏的影响甚至造成损害，没多
  少有益因素，不像可口可乐能补充人体所需要的水分。造酒是否是在做正确的
  事？
  段永平：呵呵，难道你觉得所有人都应该出家？酒给人们带来快乐，如果你的字
  典里有“快乐”，你会明白的。（2013-03-19）
  网友：快乐！一直在思考，为啥酒在人类几千年的历史中经久不衰，喝酒是为了
  什么？现在突然有了答案。
  02.网友：不同白酒口感不一样，有用户粘性。喜欢喝茅台的，不会因为茅台涨
  价而买五粮液。另外高端白酒的跟风涨价，也许因为他是高端消费品，价格越高，
  请客送礼时越显气派。
  家电是大众消费品，而且以功能取胜，用户粘性要差一些，谁价格便宜，就买谁
  的。同时，我想也与行业生态有关系。同样是家电行业，彩电行业就比冰箱更喜
  欢打价格战。90年代彩电行业老大长虹就率先进行价格战，挑起恶性竞争，而
  空调老大格力却没有这么做。
  段永平：价格战一般在产品差异化很小时容易发生。酒是有很大差异化的东西，
  至少感觉如此。See‘s candy 也是有很大差异化的产品。
  电子消费品，尤其是成熟的电子消费品的趋势往往是差异化越来越小，尤其在专
  利保护比较弱的国家里会更明显。（2011-01-14）
  03.网友：【贵州茅台：2013年第一季度净利润同比增 21.01%】
  网友：利润是算出来的，净利润是增长了只是预收款从 50.9亿同比下降到 28.6
  亿。
  段永平：投资最重要的还是要看生意模式，不然的话大家就很容易只见树木不
  见森林，全部盯着眼前这一个月一个季度的波动来决定买卖的行为，这样是很
  难做投资的。（2013-04-18）
  04.网友，由于我也重仓茅台，特别是昨天跌停的过程中毫不犹豫的冲进去了。
  反三公把年份酒给反没了，我很认同。很多调研的人把自己的调研结果写出来，
  与你判断一致（你是不是也看了这些信息并认可？）， 市场上还有一个大疑问：
  茅台的预收款下降很厉害！ 我认为，预收是之前就确认完的收入，虽然下降厉
  害，（也就是现在经销商打款不强烈），但销售依然能实现稳定，尤其是在年份
  酒滞销的情况下完成的。销售稳定才是基础。其次，公司开放经销权，有利于经
  销的竞争，更有利于消费者买到实惠，货真的好酒！所以，从今后 10 年开，基
  本上还是可以安心睡觉的！至于收益能到多少，那是天知道的事情！
  段永平：如果人们明白大部分生意实际上是没啥预收款的时候，人们会很喜欢茅
  41

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 53 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  记得后来你也用一些雅虎换成了 BAC（美国银行），不知是不是对银行的业务有
  了更深的理解看懂了？求教。
  段永平：我说过是跟着老巴买的哦。BAC的重建成本大概在 13块上下（不包括
  人）；正常年景的盈利大概可以到 2块左右（现在没有）；老巴在 7块左右买的
  可转换债券，意味着老巴认为 BAC的麻烦已经解决了。所以我在 6块上下买了一
  些。无论如何，银行是用 margin的生意，任何时候我都不会重仓的。（2013-02-03）
  04.网友：银行是很好挣钱的行业。如果给我个人银行牌照。我能很轻松地在我
  家附近开一家银行分店。比这条街所有的店铺都来钱。
  段永平：在中国的银行看起来好赚钱是因为牌照不是随便就能拿到的（如果真的
  最后能赚钱的话），不然就会想美国一样，每隔个十年八年就要倒掉一大批。
  （2011-01-19）
  05.网友：您曾说下次如果有机会再与老巴吃饭，一定专门请教怎么才能搞懂银
  行与保险公司，后来有请教了吗？如果有请教了，或您自己悟明白了，可以谈谈
  您对这方面的理解吗？
  段永平：大道理明白，细节上不太懂，所以我还是不太会投资这类公司。
  （2015-05-12）
  06.网友：大道是不是对银行的有打算啦？
  段永平：没有。最近老巴提了一句，所以我开始想想，准备花几年时间想，因为
  银行确实不可替代，但实体银行会不会被替代还不知道呢。（2019-03-21）
  07.网友：欢迎大道关注银行。至于实体银行会不会消失，我的答案是不会。举
  个例子，银行不可能凭企业的线上申请材料放几千万或者几个亿的贷款。贷前调
  查还是能在很大程度减少信息不对称的。
  段永平：我不认为实体银行会马上消失，但未来银行很可能和现在很不一样了。
  互联网，尤其是移动互联网正在改变太多的东西，包括银行。（2019-03-21）
  网友：请教大道对于银行业有没有新的看法？
  段永平：没啥新想法，依然觉得移动互联网会对传统银行造成冲击。也许再有
  10年就能看到变化了。(2019-08-17)
  10.啤酒企业
  网友：我在观察一个啤酒企业，这个企业的酒在北京一带占据绝对主流，我看中
  这股票的原因是利润比较稳定，品牌不错，南方地区很多市场还没有，发展空间
  很大，现在的价位虽然不是相当便宜，但已经可以关注了，希望各位讨论一下，
  给我一些启发。
  53

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 67 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  23.高负债商业模式
  01.网友：看了一下茅台和万科的年报，两家公司的盈利居然相差无几，而市值
  几乎相差一半，如果有钱买下整家公司的话，你会选择谁呢？
  段永平：你借过钱不？（2014-3-23）
  网友：段大哥别笑话我，没有看懂“你借过钱不”是想说明什么？
  段永平：慢慢看就懂了。（2014-3-23）
  网友补充1：(茅台先收钱再发货，万科需要大量囤地，需要先向银行贷款，其
  中风险和生意模式，段大哥一句“你借过钱不”一针见血啊。)
  网友补充2：大家可以想想借钱的好处和坏处：好处是如果一帆风顺的话会发展
  得快点；坏处1：增加经营成本，容易去赚不该赚的钱；2：经常在10年、8年
  中会有经济危机或者企业本身的经营困难，从而出现债权人要把钱收回去，资金
  周转出问题；貌似相当比例死掉的企业都是倒在这两点上。
  【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  任何一家公司的获利能力取决于（1）资产报酬率（2）负债的成本（3）财务杠
  杆的运用（也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度）。（1995）
  段永平：我个人一般对有负债的公司不太愿意重仓，另外就是无论多有把握也绝
  对不要用margin。（2013-02-19）
  02. 网友：当然还要看看段老师提到的负债率，我个人偏爱低负债、零负债的公
  司。还要看看资本开支，有不少公司是资本黑洞，利润只是纸上富贵。有些公司
  多年以来全部利润再投入都不够，还要增发或举债，我会避开此类公司，哪怕利
  润表很漂亮:
  段永平：我也尽量避开。GE对我来讲是个例外，但 GE的负债有点像银行的负债。
  （2010-04-02）
  03.网友：想到一个问题：如果投了一个负债率很高的企业，对于投资者而言，
  这属于使用Margin吗？
  段永平：似乎不属于直接用 margin ，不会导致你需要富两次。但是，我是不太
  喜欢买负债率高的企业的，除非我能特别懂。（2016-11-12）
  段永平：没统计过。反正一般负债多的公司我也不买，GE例外了一次，准备差
  不多换一部分到YAHOO。要看谁涨得快了。（2010-04-23）
  04.引用：巴菲特1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信：
  67

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 174 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：不是因为低调，是因为说这个就必须要说当时前 3名的那些公司有哪些
  弱点和长处，我们有哪些弱点和长处。如果合作就可以弥补我们双方的弱点，发
  挥我们的长处，一定时间后的市场表现就会超过前 3名中的一个到两个了。由于
  要谈到别人，就不好在这里说了。（2010-10-21）
  网友U：段先生你换位思考一下，现在有个中国小伙子找你说，他可以把 XX做
  到中国前三，你会天使投资一下吗？当然，我相信段先生可能会干，因为中国是
  个生产奇迹的地方。
  段永平：我起码会问为什么。再说，我们并不是街上随便一个人跑过去说的，他
  们应该知道我们是谁，不然我们怎么会见到那么多人？不信你随便跟他们说说试
  试？呵呵，你再想想。（2010-10-17）
  网友S：我的感觉是，以东方文化，如果某人开口表示了兴趣，那么应该大约意
  味着他这一级应该采取些行动。至少当事人可能是这么认为的。而以他们的级别：
  如果级别比较低，那么可能无所适从的，因为他们会觉得需要高层来决定，而他
  们是需要提供依据（日方的），而在当时的情况下，多一事不如少一事，提供依
  据不是他们（既定）的工作内容工作量，所以按照东方文化，他们选择了沉默；
  如果级别比较高，可以决定或者说上话的人物，多少也有上面的担心。更大的担
  心我估计是，一旦表示了兴趣，需要一个决策，而决策是有风险的。在这个级别，
  风险和收益可能不对等。所以总体上，我很认同段老师的判断，是因为没有人非
  常关注公司的未来，愿意自己承担风险，来给公司增加（潜在的）收益。这个问
  题的解决，我感觉，一是需要文化；二是可能需要专门的制度设计，不需要个人
  来承担这样的风险，甚至可以分享到收益；例如成立一个杂务或者对外联络部门，
  专门来处理来自各个级别的这类信息。当然根本的是一，因为如果用二，其实也
  会遭遇到系统官僚化的问题。
  段永平：呵呵，所以我认为他们的文化好像有点问题了。（2010-10-18）
  网友A：可能松下太大了，他们自己对中国手机市场的成长速度和潜力认识不够，
  同时也错过了像段总这样的商界奇才，不可多得的合作伙伴。
  段永平：确实，如果你还认为这是“商界奇才”，那说明你还是没太理解啊。
  （2010-10-14）
  06.网友：段大哥:我记得您以前说过买过日本股票好像是索尼还是松下，能不能
  把这方面的例子给大家说说，让大家分享下您的投资智慧。
  段永平：我买过松下，当时松下只有 100多亿美金。（2010-04-06）
  网友K：段大哥：我的意思是广大价值投资者们可能跟我一样想详细一些了解当
  时您的分析思路，您当时是重仓买入还是买得不太多？我记得当时您买时全世界
  没人说日本有前途。罗杰斯也说日本熊了十几年指数跌了 80%是可以中期买入的
  地方了。可能您运气好吧，常常买到大底部。
  174

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 208 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  2.如果在未来 6-7年里 GA能出一到两款好点的游戏，GA的营收将有机会增长，
  现在股价买进的股东回本时间将被缩短。
  总而言之，这几年巨人有够多的经验和教训了，史玉柱又一直比较专注，GA 的
  下行空间将很有限。我们也有些 GA，但不是重仓。(2010-03-16)
  网友 c：不知道您持有 GA（巨人网络）的价格，但是按照您上面所说的现在 GA
  的情况，是不是应该不作为候选，因为即使有足够多的经验教训也不会保证未来
  不犯错，如果按照巴菲特和 GRAHAM的安全空间理解，这个价格是不是不够安全，
  因为没有留出如果犯错的空间。是这样么？您怎么认为？
  段永平：我的 GA 大概在 6-6.5 左右，多半是 put 进来的，6 块左右是也买了一
  些。我觉得GA的安全空间还不错，下行的空间不大，有上行空间。未来到 8-20
  块我都不会惊奇，但也无法很确定，所以也很难重仓。(2010-03-17)
  引用:雪球访谈：巨人总裁刘伟谈巨人网游新战略
  2011年可谓巨人网络战略转型之年，4月份推出自主研发的《征途 2》，公测突
  破40万人。而更引人关注的是，《征途 2》并未重复“按时间收费”、“按道
  具收费”的旧有网游模式，开始重新建立一个“更公平”的虚拟网游商业系统，
  例如首创了全部装备打怪掉落或任务产出、取消商城、玩家自由交易获得游戏
  道……
  段永平：呵呵，看来还是希望股价涨上去一点？不是在回购吗，为啥子着急嘛？
  如果是我就根本不烦心做这些事，让业绩说话就是了。(2011-10-11)
  19.新东方
  01.引用：（i美股讯）新东方先后因为 VIE（可变利益实体）结构调整遭调查和
  被浑水质疑连续两个交易日大跌 35%；其股价从 7月16日收盘的22.26美元
  跌……
  引用：俞敏洪回应浑水公司的质疑
  俞敏洪： “浑水”写的只是小说。“如果投资者是因为我的原因而损失，我自
  杀的心都有了，但他们不是，他们的损失是因为浑水的报告”，面对 18 日浑水
  公司长达100页的做空报告，“俞校长”语调平静。 浑水公司的指责重点包括：
  1，新东方未披露加盟及加盟店信……
  引用：徐小平:新东方是好公司 创业家应笑对股市变幻
  1、昨天深夜两点钟，新东方已经连续暴跌两天，我正准备洗洗睡啦，一个牛逼
  的朋友来短信问是否方便接电话，原来他问是否可以买新东方？我说坚决买，快
  买，多 买!说完，想到他要赚大钱了，就心满意足地睡了，还梦见他赚钱并分了
  我一些。我知道……
  208

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 209 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：我昨天也收到一位以前在新东方干过老师的朋友的 email，说他也买新
  东方了，觉得新东方是好公司。有那么多已经离开新东方的人说新东方的好话，
  俞敏洪其实干得很了不起啊，要知道这是个文人相轻的行当，相当不容易。
  （2012-07-20）
  网友：昨晚看到的 Muddy Waters做空XDF，俞老师这次有考验的
  段永平：其实被人做空是件多幸福的事情啊，可以使劲地回购的。这个感觉很重
  要哦，不是钱能换来的。 (2012-07-20)
  网友：段总怎么看？
  段永平：我昨天也买了一些，但还没觉得要到可以下重注的时候。(2012-07-21)
  网友：段总这么短的时间就下决定，还是一直有关注？
  段永平：一直都多少关注的，别忘了我们也是这个行业的。
  网友：为什么说“但还没觉得要到可以下重注的时候”？是有其他比较让人顾虑
  的因素吗？
  段永平：是觉得自己的了解还不够。新东方这个生意模式其实是个力气活，不是
  我特别喜欢的那种。(2012-07-20)
  网友：所以基本上人不太大问题，剩下是生意模式和估值的考虑？
  段永平：是啊，假设什么也没发生过，也不要管过去到过什么价，平常心去想，
  新东方值多少钱呢？然后你会发现，如果你不了解新东方的生意模式，其实你就
  没办法找到感觉---我是说我自己。（2012-07-20）
  02.引用（i美股讯）宣布5000万美元回购，新东方早盘逆市大涨14.11%
  网友：不是说调查期间不能买吗？
  段永平： 我也看到那条了。可能是以为不行，一问又可以了？5000万毛毛雨啊，
  他们那么多现金放那里干什么？再说，为什么是未来 3个月而不是3年？其实拿
  个3个亿在未来 3年回购（只在便宜时回购）看起来要理性很多。还有就是看到
  写的是个人资金，有点晕。个人资金为什么要一起公布？个人资金买资金公司股
  票是买了以后备案的，不需要事前发布哦。再说如果股价涨上去了，你是买还是
  不买，这是承诺吗？看起来真是有点乱套哦。（2012-07-21）
  网友：应当是公司名义不能买，所以暂时以个人名义买，这个钱也不少了。调查
  结束估计会有公司回购计划。
  209

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 216 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：二柄男是谁？另外，说我谦逊可能是对我的误解。但我可能不像以前那
  么爱较劲了吧，这可能是“成熟”点的表现？不过我觉得我还是很“青涩”。
  （2010-03-26）
  04.网友：段总投资网易和万科都非常的经典，23日万科开股东大会时，有人问
  王总说段永平在买万科前是否和王总吃过一次饭，王总说是有这个事，我想请问
  段总：如果您没有和王石饭过这次饭，您会买万科吗？一般的散户是没有这样的
  机会的。
  段永平：呵呵，约到王石也不容易，他整天在荒山野岭里跑啊跑的。我当时找王
  石就是想问问他知不知道有谁想卖法人股的，结果很失望，他说应该不会有的其
  实吃饭前我们已经买万科了，就是想看看还有没有更便宜的机会，贪心啊。当时
  万科的b股比a股贵，不然我们会多买很多的觉得安心的是，当时要多买的话，
  我非得卖网易不可。呵呵，后来网易也涨了不少。（2010-03-30）
  05.网友：您如果只根据对王石一人的了解，就重仓万科，似乎理由不足够?
  段永平：不是仅仅因为王石就重仓，是因为当时所有的条件再加上王石这一条。
  王石最大的作用是让我相信我看到的万科的数据是真实的。有很多公司的数据短
  期看起来可能比万科还好，但不敢下手啊。（2010-07-24）
  网友：这只商业地产股……，段总这对你有吸引力吗？
  段永平：如果你能保证里面没假账，净资产不贬值，利润不下降还不会用途不当，
  这个价格倒也不贵。呵呵，了解一家公司不容易的地方就是在这些地方。当然，
  有时了解也许没那么复杂。
  我记得当年我们买万科时就有人问过我，说万一万科假账怎么办。我说，以我认
  识的王石而言，他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人。其实那
  时和王石不熟，现在也不算熟，就是直觉而已。（2010-03-14）
  06.网友 S：段总，各位，刚听了《财经会客厅》王石的访谈。
  王石说万科的目标定位是健康丰盛，不是最大、第一，讲到了目标和结果，从急
  着登顶到坦然的体验过程，讲到了社会浮躁心态——恨不得把三十年的、几代人
  的事只争朝夕的干完看见，怎么都听过啊？段总说过：健康长久、敢为天下后、
  五十年后的任何消息都行、未必最好蛋肯定能到罗马、快即慢、平常心等等，不
  是一个理吗？
  段永平：能够长久经营企业的人对企业的体会实际上都差不多，不信你把马云的
  东西拿来比较下，你会发现有很多东西其实也挺像的。不过，“不幸的家庭则各
  有各的不幸”。（2011-01-27）
  07.网友：能说说您对郁亮的看法吗？如果王石 10分，那么郁亮你能打几分？
  216

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 4 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  内容概要
  段永平：著名企业家，小霸王品牌缔造者， 步步高创始人，vivo和OPPO 联
  合创始人，网易丁磊生命中的贵人，拼多多黄峥的人生导师。
  段永平同时也是著名投资人，早期投资网易获 100 倍以上回报，目前重仓
  茅台、苹果等优质公司。
  不管是作为管理者，还是作为投资人，段永平都是非常成功的，本期雪球
  专刊精选出段永平关于投资逻辑的问答录，阅读本文能领略段永平对于投资的深
  刻理解，希望各位通过这本书能读懂段永平的投资智慧，对各位的工作学习投资
  能有所帮助。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 14 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  是很大。而我自己由于在这个行业里时间很长，所以很确定这个市场非常大（但
  也不知道到底有多大，事实上最后的结果比我看到的还要大）。
  不要轻易去'扩大'自己的能力圈。搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要因为
  看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方，不然早晚会栽的。比如有
  的朋友跳进印度市场，有的朋友跳进日本市场。
  我总是假设市场绝大多数情况下是非常聪明的，除非我发现市场确实错了。（这
  句话是针对'逆向操作'说的。逆向思维很重要，但逆向操作和随波逐流都是不可
  取的。最重要的是理性的独立思考能力）
  很多人说很难看懂未来现金流。其实绝大多数公司的未来现金流我也是看不懂
  的。看不懂的就不碰。一年两年或许更久的时间里总会有目标出现的。有些公司
  的生意模式很好，但股价有时候太贵，那就只能等了。好在这些年来一直如此，
  每隔些年就来个股灾，往往那时好公司也会跟着稀里哗啦的。
  对于大多数不太了解生意的人而言，千万不要以为股市是个可以赚快钱的地方。
  长期来讲，股市上亏钱的人总是多过赚钱的人的。想赌运气的人还不如去买彩票，
  起码自己知道中的机会小，不会下重注。
  也有人说股场就是赌场。事实上，对把股场当赌场的人们而言，股场确实就是赌
  场，常赌必输！
  用我这个办法投资一生可能会失去无数机会，但犯大错的机会也很少（但依然没
  办法避免犯错）。
  我经常听见有人在讲哪只哪只股票赚了几倍的故事，可他们就是不说总的成绩，
  你懂的。
  顺便感谢一下自助餐先生。凡是觉得我写的这点东西有帮助的人都应该多看看他
  老人家的东西，我能讲的他都讲过好多次了。
  想到哪写到哪，主要是为了能随时提醒自己。
  有人问如何避免以为看懂实际又错了的问题，个人观点：错误是不可避免的，但
  呆在能力圈内以及专注和用功可以大幅度减少犯错的机会。（2012-04-06）
  博文：《再更正》（2012-04-11）
  段永平:上篇啰嗦版里忘了在未来现金流后面加折现了。折现是非常重要的概念，
  不懂不行。
  有些公司拿着很多现金却无法有效利用的话，实际上这些现金是在贬值的。最好
  的状况是在不用分红的前提下可以维持资产回报率。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 27 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  得好觉的deal！
  不过，投机是件非常好玩的事情，就像偶尔去下赌场一样，如果你做好输钱的准
  备的话（赌点小钱？）
  我们老中好像天生好赌，真有很多人是到赌场去赌身家的，让人难以理解。
  顺便讲个赌场小故事：n 年前，我们还处在 VCD 的年代的时候，有一年拉斯维加
  斯CES 期间，酒店赌场里见到很多同行朋友在贵宾厅玩。经常看到小铲子一铲就
  是几万美金，一晚上下来怎么着都是几十万美金的出入了。我那时想，这帮哥们
  可真是喜欢刺激啊。过了两天，当我回中国时，在机场居然发现这帮哥们居然坐
  的是华航经停台北的经济舱。我那时就想，这帮哥们这是想不开啊。不过据说那
  次以后，这班哥们开始不那么亏待自己了，起码也搞个商务舱吧。（2011-10-29）
  09.网友：我今天只是Covered一些空头,我手上只有空头&Cash,明天看看Market
  可能去买一些,不急慢慢来买,因为Margin Call 的l还没出手...
  段永平：希望你有一天能理解老巴为什么讲不要做空时，你的投资就会再进一步。
  （2010-05-22）
  10.引用 巴菲特、芒格谈做空（2015-01-18）
  巴菲特: “查理和我对做空都不陌生，我们两个都失败了。” 芒格对做空则表
  示：“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。” (2013年)
  查理和我过去在上百只股票上有过做空的想法，如果我们实施了，我们可能已经
  变成了穷光蛋。泡沫的演化基于人性，没有人知道什么时候它会破裂，或在破裂
  之前它会膨胀到多大。(2002年)
  这是个有趣的值得探讨的问题，许多人被做空毁灭，做空会让你破产。
  你会看到许多股票的价格远远超过其内在价值，股价是内在价值 5-10倍的现象
  很普遍，但很少看到股价是内在价值 10-20%的情况。所以，你可能认为做空很
  容易，但实际上不是。
  股票之所以常常价格高估，是因为背后有推动的力量。他们常常可以利用高估的
  股价来提升价值。例如，股票内在价值为 10美元，但交易价格是 100美元，他
  们可能会把内在价值提升到 50美元，然后，华尔街会说：“看，我们创造了价
  值！” 这个游戏会继续下去，在这个游戏终结之前，作为做空者，你可能已经
  把钱耗光了。
  长期做多更容易赚钱，你不可能通过做空赚大钱，因为巨大损失的风险意味着你
  不能下重注。我们会永不做空，因为我们太大了。
  芒格：做空并看着推动者把股价拉升是非常刺激的，但不值得去体验这种刺激。
  不做空、不融资，想死就变得较难了。(2001年)
  11.引用：段永平：点评芒格主义
  （49）“It’s dangerous to short stocks.”
  译文：（49）做空行为是很危险的。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 36 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：挺关心他是怎么犯错误的，因为他也犯很多错误，像我也犯很多错误对
  吧？我就想哪些错我们是可以避免的，就明知是错的，你不要去做。我们做企业
  也是一样，叫做对的事情，然后把事情做对。那么做对的事情指的是一些原则的
  东西，那么他会教给我一些，比方说：你不要做不懂的东西、不要做空、不要借
  钱，在如何把事情做对这种地方，永远都是会犯错误的。你比方说我看个股票，
  我觉得还不错，结果你可能看漏了一个东西，或者说他这个管理人员突然...，
  举个例子，我买过一家公司，我觉得其实这家公司
  主持人：是做快餐那家公司吗？
  段永平：快餐那个还不算，因为那个我投的钱非常少，虽然大家有提那个，那个
  很少的，那个总共的投资才一百多万美金嘛，对于我这种投资规模来讲，一百多
  万美金，你说亏也好赚也好，根本就没有特别大的影响，包括我举这个例子也是
  比较典型的，当时我买的时候，这家公司每股一年的现金流都有一块钱，它股价
  才一块多钱，这样说的话，我怎么买它只要两年时间把本钱赚回来了。但是这家
  公司，第一，就想多扩张，就多开一些店，结果多开了店，花了钱又赚不到钱，
  也没有营业额；第二，它又给自己的食品涨价，最后一下就不行了。
  教训也谈不上，就是看错了，对它了解不够深，就跳进去了。这里面给我的教训
  其实不算特别大，我当时也只是试一试，因为我主要是想去做他们的董事，看看
  美国的上市公司它是怎么运作的。我觉得每一家公司，你要真的把它彻底搞懂并
  不是件容易的事情。有时候经常看起来似是而非，你觉得懂了，实际上有些东西
  还没有搞懂。就是说我们叫做 we do not know what we do not know ，就是我
  们不知道我们不知道什么，以为自己知道了，其实呢还不知道，所以等到发现的
  时候已经有点晚了。(2010-03-22)
  04.网友：你和巴菲特吃饭的初衷是什么?
  段永平：投资时，每个人都要面临无穷选择。到底啥最重要？啥不该做？巴菲特
  说买公司首先看生意模式、不懂不碰。从见巴菲特以后，我犯错误的机会明显下
  降（不懂不做），决定重仓苹果也得益于巴菲特的教诲（生意模式强大）。巴菲
  特讲的这两个东西，我认为至少值 20%的身价（对看懂的每个人的一生而言）。
  如何“懂”是必须自己学的，比想象难。对于旁人来说，如何识别“不懂”，是
  一个学问。(2012-07-11)
  段永平：即使是号称很有企业经验的本人也是在经受很多挫折之后才觉得自己对
  投资的理解比较好了。我问过巴菲特，在投资中不可以做的事情是什么，他告诉
  我说：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。
  这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏
  的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。（2010-02-04）
  05.网友：不到两周的时间，很多讲故事的公司已经跌去 50%以上的幅度了……
  借钱做不懂的，就如同开车加速去撞墙……（2015-06-26）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 43 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友:判断高低涨跌这些东西太复杂了，这是自己能力圈之外的东西，也是害人
  的东西，它让我们只见树木不见森林，只拣芝麻不抱西瓜。
  段永平：变现容易，进出方便，是绝大多数人投资亏损的首因。（2011-12-13）
  8.对有负债的公司不太愿意重仓
  段永平：更健康更长久我们已经提了很多年了。我们认为，要做到更健康更长久，
  除了应该知道我们该做什么外，更重要的是需要知道什么不该做。
  我们是有个不短的stop doing list 的，今天举个小例子：芒格说如果知道自己
  会死在哪里就坚决不去那里。多数企业最后都是死在资金链断裂上（实际上绝大
  多数情况下这只是表象而不是原因）。我们公司是基本没有贷款的，虽然很久以
  前银行就给了我们不少额度。投资也一样，不用 margin！(2016-11-10)
  段永平：我个人一般对有负债的公司不太愿意重仓，另外就是无论多有把握也
  绝对不要用 margin。（2013-02-19）
  01.网友：当然还要看看段老师提到的负债率，我个人偏爱低负债、零负债的公
  司。还要看看资本开支，有不少公司是资本黑洞，利润只是纸上富贵。有些公司
  多年以来全部利润再投入都不够，还要增发或举债，我会避开此类公司，哪怕利
  润表很漂亮:)
  段永平：我也尽量避开。GE对我来讲是个例外，但 GE的负债有点像银行的负债。
  （2010-04-04）
  段永平：反正一般负债多的公司我也不买，ge例外了一次。（2010-04-23）
  02.网友：想到一个问题：如果投了一个负债率很高的企业，对于投资者而言，
  这属于使用Margin吗？
  段永平：似乎不属于直接用 margin ，不会导致你需要富两次。但是，我是不太
  喜欢买负债率高的企业的，除非我能特别懂。（2016-11-12）
  03.网友：股市里常说不借钱投资。那在自己公司经营过程中，要不要借钱来经
  营呢？这个问题很蠢
  段永平：经营中借钱和买股票用 margin 没啥本质区别，常用最后大概率都会倒
  在上面的。（2020-10-20）
  04.引用：巴菲特 1990 年给伯克希尔·哈撒韦股东的信：
  “我们被告知，大量的债务会让经营管理者比以往更加努力专注，就像在汽车的
  方向盘上装上一把匕首会让驾驶员异常小心的驾驶。我们承认，这种让人集中注
  意力的方式会造就一个非常警惕的驾驶员。但另外一个肯定的后果则是，一旦汽

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 59 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选
  择所投资的股票。
  好了，以上这些，就是来自格雷厄姆多德式的九个投资记录。我并不是在事后才
  从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单
  （那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就
  已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也
  对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。
  还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们
  在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不
  一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有
  些人，有时候会买下整个生意，其他大多数情况下，他们只是买下某个生意的小
  部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，
  有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与
  其市价之间的差异来投资获利的。
  价值投资风险更小却收益更高
  我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些格雷厄姆多德式投资者们
  一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街
  “羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它
  的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
  我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比
  的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了
  一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我
  会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，
  他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得 5百万。”这种情
  况，就是所谓的回酬越大、风险越大。
  在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以 60 美分买入某个价值
  为 1 美元的股票，比起你用 40 美分买入它，风险会更大。但是，后者的预期回
  酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
  举一个简单的例子。华盛顿邮报在 1973 年时，市价是 8 千万元。可当时，你可
  以轻易的以 4 亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有 Post、
  Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值 20亿
  元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
  现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩 4千万，则它的贝塔值就会增
  加。对于那些认为贝塔值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得
  这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以 4千万来购买
  一个价值4亿元的资产，风险会比用 8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 64 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：林奇教了很多招如何看公司的基本面。可以说林奇属于“把事情如何做
  对”的大师。我个人的看法。
  段永平：我翻过彼得林奇的书，只不过不记得他的名字而已。大家在这里说了以
  后我又看了一下，发现原来其实看过了。（翻过一本好像叫《战胜华尔街》）
  他的东西可以看，但不要掉进去。感觉他像武侠小说里的剑术高手，但更高的高
  手是无招的。（2010-12-10）
  段永平：我不是反对看彼得林奇的书，实际上他确实有好多东西讲得很好，《One
  Up on Wall Street》是非常值得读的一本书。不过，不知道为什么，我总是觉
  得林奇对股价说得太多了点，或许他只是为了让普通投资者更容易明白些？
  （2012-04-29）
  网友：还有什么让您觉得林奇和巴老不太一样的地方？
  段永平：林奇可以同时拥有 1500 只股票，巴菲特绝对不会。难道还需要别的区
  别？（2012-04-30）
  Peter绝对是个精于投资的人，但可以同时买 1500 只股票确实是凡人做不到的。
  我不喜欢Peter是因为我看不懂他为什么要买那么多股票，确实没时间去看人家
  同时持有1500只股票理由。（2012-05-15）
  网友：【Peter Lynch 的投资策略比巴菲特更有效更容易操作】
  巴菲特的投资策略基本上是看中了值得投资的股票，下大赌注，持有股票的数量
  很少。但是，Peter Lynch刚好相反，他持有的股票数量非常多，在他掌管麦哲
  伦富达基金的时候，他买过的股票有 1400多种之多。他的道理相对简单：假设
  你平均持有10只股票，其中有 6只股票赚了，你基本上能与大市持平，如果再
  有一只10倍股(Tenbagger ) 那你肯定大赚。因为一只股票最大的损失也就 100%
  （即赔光，更何况这种概率很小），但是一只股票的上涨是没有限制的 可以赚
  5倍，10倍，50倍。 巴菲特策略的重点在于每只股票都看的非常准确，这是普
  通人很难达到的，但Peter Lynch 的策略中只要你的多数股票赚钱就可以，可以
  容忍少数股票赔钱，这种策略比较适合普通投资者。 当然，他们都有共同点，
  就是投资的时候非常谨慎，完全研究清楚了再投；另外还有一个共同点，就是耐
  心持有。
  网友Y：我反倒觉得适当集中更适合普通投资者，他们精力有限，资讯没那么通
  达，很难关注那么多，投几个自己了解看得懂的，下重注，比分散好多少，生活
  质量也得以保障啊，关注那么多还不累死？
  段永平：Peter 的做法实际上是属于短视，所以早早就白了少年头，投资也没法
  做了。80多的老巴依然威武啊，芒格 87了还自己开车。（2011-09-29）
  段永平：呵呵，我学不了他。他是一个价值投机者，和老巴还是有挺大的差别的。
  再说，我也不想那么累。（2010-03-30）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 65 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友Z：问题在于大部分投资着都没有老巴的那种法眼 相对而言 林奇的“只要
  大部分股票能赚钱，总体业绩还是不错的”这种方法相对容易点（相对而言）
  段永平：呵呵，大部分人如果学 peter 的话，会只学到白头发的那部分，而且
  最后还要亏钱，何苦？ 不明白老巴的话还是不要碰股市的好。不过，要明白也
  确实不容易，虽然老巴的办法是最简单的赚钱法，当然亏钱的办法就多了去了。
  这里说的最重要的不是 peter厉害还是巴菲特厉害的问题，说得是我们这些业余
  投资者能学谁的问题。老巴的东西实际上和老巴没什么关系，也就是说“买股票
  就是买公司”和老巴没啥关系，老巴不过和我们一样这么理解和运用罢了。我没
  办法理解一个搞不懂 5只股票（5个公司）的人如何可以靠投 100只股票赚钱，
  历史的统计也很清楚地告诉我们实际上他们确实做不到，句号。（2011-09-29）
  12.引用：Omaha
  段永平：说一些和投资没那么直接相关的事：80 岁的巴菲特和86岁的芒格在会
  上一讲（包括回答问题）就是近 6个小时，好像身体好的很。第二天上午我见到
  他们时，依然觉得他们很精神，一点也没看出疲惫的样子。我突然觉得价值投资
  可能是个可以让人长寿的好办法 。5号去听芒格讲 ，以前还没去过呢。
  顺便说下，《穷查理宝典:查理·芒格的智慧箴言录》这本书不错，李路的序言
  写的也很好，我翻了一下，觉得自己该好好看看。（2010-05-04）
  13.不明真相的群众:现在有一个比较好玩的说法是，“A 股是不适合价值投资
  的”。
  段永平：这个说法一直都有啊，a股是历史比较短的说法了。突然想起来其实美
  国很多很多年前也有很多特异功能的事。（2011-09-06）
  网友：A股市场少有价值投资，一般喜欢炒作，其实就是博傻。所以一般认为转
  增股本和分红股等于摊低了股价，便于炒作。
  段永平：认为 A 股只是博傻的想法是大错特错的。其实在 A 股中真正最后真正
  赚到大钱的还是那些价值投资者，和别的任何市场一样。
  不要被表面的那些东西所迷惑，长期而言没价值的股票是不被“填权”的，填了
  也会回归本原。A股和美股的差别可能是系统风险大一些而已。（2011-03-03）
  14.网友：巴菲特理论在 A股最无用。
  段永平：一直重仓拿着茅台的人们可不这么认为。(2019-06-16)
  15.网友：股票市场是否遵循丛林法则？残酷的优胜劣败，请段总谈谈好吗？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 124 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  用大道的话——赚钱模式；这 3个条件各人有各人的理解，但是能同时满足这 3
  条的很少见，所以大道也说过找到一个能理解的好的标的很难。
  段永平：理解得很好啊，尤其是投资逻辑的理解很重要。很多人会更多地注意我
  投什么，但那个真的不重要。（2013-03-06）
  网友：想深入研究一家公司有什么好的办法吗？通常您是怎么实践的呢？
  段永平：好像没有公式，我主要关注商业模式和企业文化。(2020-10-10)
  网友：在如何弄懂一家公司上，怎么努力才算是把事情做对？
  段永平：忽略市场影响，看懂商业模式和企业文化，尽量想明白 10 年后企业会
  是啥样子。如果你决定要买某只股票，先想象一下如果股市马上停止 10 年交易，
  你是否能接受。(2020-10-14)
  1).先看商业模式
  段永平：投资遵循老巴的逻辑：先看商业模式，理解企业怎么挣钱。95%的人投
  资都是focus在市场上的，这就是不懂投资。一定要 focus在生意上。公司是要
  挣钱的。(2018-09-30)
  01.网友：有个问题想请教您。我们作为投资者，花费了非常多的时间去看一个
  行业，但最后可能也只能成为半个内行。对企业可能也不是真“懂”，这个情况
  下是不是就应该反省并做一些放弃，还是有一些方法可以优化？例如我自己的经
  验，比如汽车行业，看了两年，花了很多时间，但因为行业复杂度和主观因素可
  能也只能看懂非常少部分逻辑，而且不敢非常确定。
  段永平：我自己能看懂的公司也是非常少的，看不懂当然只能放弃了。个人认为，
  看懂一家公司不会比读一个本科更容易。不过，花很多时间去看那些看不懂的公
  司是不合算的。我在老巴那里学到的非常重要的一点就是先看商业模式，除非你
  喜欢这家公司的商业模式，不然就不再往下看了，这样能省很多时间。你的汽车
  行业的例子我其实也不懂，虽然在特斯拉上赚过不少钱，但最后也因为看不懂而
  全部放弃了。（2019-03-13）
  02.网友：你和巴菲特吃饭的学到的是什么?
  段永平：投资时，每个人都要面临无穷选择。到底啥最重要？啥不该做？巴菲特
  说买公司首先看生意模式、不懂不碰。从见巴菲特以后，我犯错误的机会明显下
  降（不懂不做），决定重仓苹果也得益于巴菲特的教诲（生意模式强大）。巴菲
  特讲的这两个东西，我认为至少值 20%的身价（对看懂的每个人的一生而言）。
  (2012-07-11)
  03.网友：首先看生意模式！最亮的指路明灯。谢谢！

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 159 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  但一个只能看到未来 3、5年不算优秀的公司，但经营、资产、现金流和股息都
  比较稳定，其股价甚至只有净现金的不到 8折，这样的公司值得拿出 5%—10%的
  比例去投入吗？.
  我既觉得这是一个小的投资机会，又担心自己陷入了投机的思维，实在忍不住追
  问师兄：这可以列为一种小比例的投资类型吗？
  段永平：如果你觉得好的投资机会为什么只拿出 5-10%呢？留钱干什么？要么就
  是你觉得这是投机，所以只放 5-10%？（2018-01-12)
  05.网友：请问您有关于价值投资仓位配制或比例配置的讲究吗？其中是不是很
  有学问呢？怎样的一套模式才比较合理呢？好像没有人哪个价值投资者就拿 1
  只股来做的，就连成长股大师费雪也不例外，很荣幸能得到您的答疑解惑，谢谢！
  段永平：巴菲特早期有过，芒格有过，我也有过。钱少尤其要 focus。好容易找
  到一个好价格的好股票，不集中是不明白的表现。（2010-05-30）
  段永平：我从头到尾真正投资过的公司最多五六家，卖掉了一些，我持有的公司
  一般在三家左右。巴菲特的哈撒韦一千多亿美元市值，也才投十来家。我不怕集
  中，我不是一般的集中，我是绝对的集中。（ 《中国企业家》杂志报道）
  网友：请教大道所谓重仓的比例是多少?我知道的当年重仓网易好像是 100%,这
  次重仓苹果好像是30%。
  段永平：每个管理的账号不一样，现在大概有 60-70%了吧。(2012-07-11)
  06.网友：我的问题是您说的下‘重手’一般是多大比例？我自己一般是重仓
  30-40%觉得很多了，一只股票很少有超过 50%的时候。我觉得就算我非常了解一
  家公司，也仍然有可能犯错，所以不太敢重仓太多，宁愿找 3-4只平衡一下。也
  许是对公司的理解还不够深，我也只能承认不足，不敢买的比例太高。
  段永平：一般的比例是0%-100%，取决于你自己懂多少。举个最简单的例子，如
  果你只对一家放心，觉得这家肯定能给你自己觉得可以接受的回报，那你把所有
  钱放里面也是无可厚非的---比如全部钱存在银行---大家千万不要笑话采用这
  种做法的人，看见这条回复的人里有相当比例的回报是不如这种做法的人的，这
  还没算上这些年被心理折磨的损失。（2013-02-16)
  07.网友：请教您个问题，您分配资金在不同股票上的逻辑是什么呢？
  段永平：我通常比较集中于比较了解的公司，比如苹果，茅台。但也会买一些自
  己觉得不错但又觉得有些了解不那么透的公司，这种公司放的比例一般会很小。
  （2019-05-27)

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 162 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  西了，就是不知道哪个是地雷。老巴中地雷的机会比平均低非常非常多，这次金
  融危机他一个都没中，这里面的道理会去想的人不多啊。（2010-07-27）
  06.网友：看看段总2005 年买的万科,成本2快多,大牛逼呀!万科有几个企业能
  摸仿呀!2 快多涨到50 多元不含权,我的30W这样早就 700W了。段总不了解中国
  的房价,他在中国的话他不会 15元跑了会在25 元跑，牛呀!比我这菜鸟强多了!
  段永平：那时买的人都牛 A，可留住的人不多，重仓的就更少了吧？
  （2010-08-10）
  网友x：你买万科的时候你说它至少值十块钱，到了你说的目标价位你卖出了，
  那么网易呢？你又是怎么能拿到那么高呢？
  段永平：呵呵，你如果能够真正了解你的投资标的时才能拿得住啊。我对万科
  的了解就远远不如对网易的了解，所以赚的少点是合理的。（2010-03-18)
  07.网友：最近两年，在 119元买过茅台，在13 元多买过中国神话，在7.5 港币
  买过民生银行H等几只股票，几乎都是在比较低的价格买的，也几乎有 2-3成的
  利润都走了，后来它们的价格都接近翻倍。
  想来想去，还是觉得段总那句“好公司要拿住”很有道理，也对这句话理解得深
  了一些，好公司不要轻易卖了，除非出现很离谱的价格才考虑离场。
  跟着段总博客学习了好几年，觉得在选公司时，谨慎了很多，严格了很多，能够
  懂的股票屈指可数，但是在“拿住”这个事上，需要好好反思。
  段永平：真懂了就拿得住，不需要什么技巧。再说一下关于“拿住”的观点：
  买股票（公司）和其曾经到过什么价没关，卖股票和买入价无关。不要老以为
  谁是“高手”，也不要老想着成为“高手”，老老实实找些自己能看懂的好公
  司，好价钱时买下拿着就好了。老巴讲过，最好的公司就是永远都不想卖的公
  司。一生找到几个这种公司，想不发达也难啊。（2015-01-13)
  6.耐心等待好球的出现（less is more）
  01.网友：投资出手的规律是什么？
  段永平：投资的一般规律是：出手越多，赚得越少或赔得越多。（2010-04-23）
  不知道是芒格还是巴菲特说过，如果一个人的投资生涯中只出手 20次（大致比
  喻），他的成绩单会比更多次出手要好得多。我看完这句话后反省自己的结果是
  确实如此。我想大概一年能有一次机会就很好了。（2010-05-08）
  网友：你讲的是巴老曾说过的卡片打洞投资策略，假设人一生只有投资 20次的
  机会！巴菲特只说了个结论，我们却不知道他为什么这么说。不知能否从理论上
  证明20 次确实比200 次好呢？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 192 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 1 节 现金流(折现)角度思考
  我的投资其实就是一个思路：未来现金流的折现。这点很像打高尔夫，每支杆
  的挥杆动作都是一样的。（2010-05-20）
  从“未来现金流折现”角度思考
  01.投资是什么？（2012-04-06）
  段永平：买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流(的折现）。
  02. 网友：投资标的是所谓的成长股、价值股、烟屁股，都不重要；重要的是从
  未来净现金流折现的角度来看是否便宜。
  段永平：对，这个是本质。（2013-04-03）
  03.网友：巴菲特卖IBM，买入苹果，巴老到底是看到了什么本质？
  段永平：现金流，现在的现金流和未来的现金流。（2018-09）
  04.网友：如何看待虚拟货币?
  段永平：没有现金流的东西不知道怎么看。
  网友：如果您有 1块钱钢镚掉缝里了，需要您花一分钟时间才能捡出来，您会去
  捡吗？
  段永平：钱会但币不会。(2019-09-10)
  网友：怎么看比特币／区块链？
  段永平：我对不产生现金流的东西，不感兴趣。区块链我不懂，不懂不看，不懂
  没法下重注。但是我看不懂，不代表你看不懂，你要投自己能看懂的。
  （2018-09-30）
  网友：问段总几个问题：1.段总是否看好比特币，会购买嘛？2.能否用最简练的
  语言概括一下您多年来做事，做投资最朴素的底层逻辑是什么？
  段永平：1. 没有现金流的东西我不碰。2. 做投资要基于未来现金流。
  (2019-09-18)
  网友：李嘉诚说过；投资就是买未来的现金流，不谋而合。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 196 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  16. 网友：请问段总，当我们投资过程中不知道市场是不是“过渡追捧”时（也
  就是往往股价长期在内在价值之上运行），是不是应该以关注公司的大发展为主，
  而不去关注股价高估的程度？往往高估的程度都是不同的，也无法预测出．但公
  司的发展心里有数．您在投资中是不是更注重公司的发展而不是自己的股票高估
  了呢？
  段永平：我就看未来现金流的概念。我认为所有东西都在里面了。（2011-03-27）
  17.网友：投资就是买公司未来现金流，是否还要考虑时间成本？
  段永平：股票或公司是有时间价值的，这就是“折现”的魅力。
  比如我觉得苹果早晚是 1000块的股票，但可能需要 3年，如果今天有人愿意 800
  块买，我可能就愿意卖了。
  但如果当年我觉得，网易在 10年以内是个50块以上甚至 100块的股票，如果有
  人出10 块钱买，即便当时市值是 5块，我也是不肯卖的。
  未来现金流的“折现”，你把“折现”两字忽略掉那意思就完全不一样了。比如，
  我告诉你苹果有一天会到每股 10万块，但要一万年，你买不？
  再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校去用哈。
  (2014-08-21)
  18.【转载】芒格主义（2012-06-26）
  译文：（21）比起机构投资者，房产投资信托（REIT）更适合个人投资者。巴菲
  特还留着一些烟头性格（意指其早期偏重格雷厄姆式的投资价值低估企业的风
  格），这让他愿意在人们不喜欢房产投资信托并且市价跌出八折以内的时候，用
  自己的私房钱买点儿 REIT。这种行为能让他回忆起当年捡烟头的快乐，所以他
  自己有点儿闲钱鼓捣这事儿也挺好的。
  段永平：其实房地产生意是最容易解释未来现金流折现的概念的，只要把租金
  想成未来现金流就明白了。（2012-06-26）
  段永平：如果你真的明白什么叫“现金流'的话，你是会明白投资家和画家的区
  别的。（2016-12-21）
  19.网友：最近又看了穷查理宝典中芒格的演讲，其中关于股市本质，芒格喜欢
  用赌场的投注系统来比喻，当市场定错价时下重注。又提到最佳的投资方式是以
  公平的价格买入伟大公司并持有。对于伟大的公司是等待市场定错价时再买入
  呢，还是见到公平价格就可买入，这里公平价格怎样去定量，是不是只跟自己的
  机会成本相关？
  段永平：你一旦真的明白了什么是未来现金流折现，你就可以解答你的问题。
  （2015-06-07）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 210 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  1、要学会“估值”是要花很长时间的，绝不是很多人以为的不知道哪里有一个
  神秘的公式，每当要估值时就用公式算一下就可以了。这个很长的时间大概不
  是用小时或天来计算的，大概用很多年作为单位比较合适。
  2、对某个企业的“估值”经常也是要花很长的时间的。
  我对“估值”的定义基本上就是对企业的了解，只有当我觉得很了解很了解一
  个企业的时候，我才能对企业有一个大概的“估值”，这往往需要很长的时间。
  当然，过去对企业的了解的积累也是非常有用的，这就是有时候好的投资的决策
  看起来并没有花很多时间来决定，实际上却是很多年了解的积累的结果。比如，
  巴菲特决定投高盛可能只花了 20分钟，但那其实是他 50年理解的积累。我当年
  “敢”重仓网易也不是看起来那么容易的。我错失苹果也同样是因为积累不够，
  找不到很了解的感觉。
  总而言之，“估值”是需要“功夫”的。（2011-01-08）
  网友d：估值是科学也是艺术，一直觉得不是很妥当。估值是生意，生意就是生
  意。看到段先生提到估值是“功夫',认为确实很妥当了。?
  网友d：估值是功夫，言简意赅，还是这个来得贴切。
  ---------------------------------------------------------------------
  段永平：顺便说下我对“估值”的一点。
  我发现大部分人说到“估值”时其实指的都是市场应该给股票一个什么”价“。
  个人没对这个术语研究过，但自己现在“估值”时总是在试图搞明白自己付出什
  么“价”才能5年10 年都不操心，或者说拥有的股权在 5年10年以及未来带来
  的实际回报值不值我付出的价钱。这里最大的不同是，我不考虑市场因素，或者
  说，不管市场目前愿意给什么价。（2014-08-21）
  网友：大道可以透露一下您是怎么给企业估值的吗？
  段永平：我其实并不懂通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的那种估值。
  我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司
  和我其他的机会比较，哪个在未来 10年或20年得到的可能回报更高（这里的回
  报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。（2019-03-13）
  【五】估值原则（评估内在价值）：毛估估
  1.关于估值的一点想法
  在这里有很多问题是关于估值的，所以简单谈谈自己的想法。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 246 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  是短期要用的钱为什么会投资到股市里呢？投机就会。我做投资就是为了好玩，
  不然怎么打发时间？ （2010-03-17）
  04.网友：价值投资的机会不是分析出来的，而是等出来的，当然和用合理的价
  格买优秀企业好像有矛盾，段大哥怎么看？
  段永平：我个人认为其实大部分情况下，优秀的企业都是处在合理的价格区间。
  合理的价格大概就是可买可不买的价钱。偶尔会有不合理的时候，那往往就是
  机会，如果你能识别的话。（2010-11-01）
  网友：一般来说优秀的企业没有合理的价格，所以也需要等，这样想对不对？
  段永平：也要分析也要等。（2010-11-01）
  段永平：我一般见到自己满意的机会就出手了，不太留钱，但会换股。比如，过
  去一年多的时间里，我把网易和 GE等都基本卖了，不然也没钱买想买的股票。
  另外，我经常卖put，所以一到期就又有钱了。我对比例一般不太在意，但对自
  己认为有风险的则会严格控制比例，比如银行股不超过 20％等。（2011-12-06）
  05.网友：请问如何把握用2元或5元买入价值10元的股票？为什么6元时不买？
  段永平：6元也可能买。我一般的目标是买我认为价值被低估 50%或以上的股票。
  （2010-03-22）
  网友：请教，您如何确定买入网易/通用电器的时间与节奏呢？或者说您是用什
  么心态等待这么低的价格，为什么没有提前大笔买入，是依靠什么条件做的判
  断？
  段永平：我只有一个标准，就是自己觉得便宜才买。比方说我认为 ge值 20，我
  可能到15才开始买一点，但到 10块以下就下手重很多了。重仓买到便宜股票是
  多少要些运气的。天天盯住股市时好像会比较难做到。（2010-03-01）
  06.网友：假设有个公司现在股价 20元/股，上年度每股收益 1.6元，估计 15
  年内利润年增长率5%—8%。这样的公司算便宜吗？
  段永平：便不便宜是要根据你自己的能力来定的。如果你有足够钱按市值买下
  这个公司，你愿意吗？为什么？有没有更好的选择？买了以后能睡好觉吗？等
  你回答完这些问题之后你就知道便不便宜了。（2010-05-15）
  07.怎么判断股价便不便宜？
  段永平：这是关注短期关注市场的人才会问的问题。我不考虑这个问题。我关
  注长期，看不懂的不碰。任何想市场，想时机的做法，可能都是错误的，我不
  看市场，我看生意。你说某只股票贵，how do you know？站在现在看 10 年前，

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 253 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  -------------------------------------------------------------------
  02.网友：你曾经大手笔和股神午餐，据说为了一个问题。“发现机会后，没有
  现金怎么办？”今天，我也有很多问题想问您，可惜我没有午餐费，希望赐教！
  您的一个评论回复如下：“如果我买的公司是我很想买的公司，掉的时候我不会
  觉得心情不好。如果手里还有钱或还能从别的地方找到钱，我可能反而会觉得兴
  奋，因为可以买得更便宜。比如我在 10块左右开始买 GE，后来一直掉到 6块，
  我就一直很高兴地多买了很多（比前面买的还要多很多）。”
  我想问，1、既然10元开始看好 GE，为什么你没有一次性重仓？不敢一次性重
  仓的原因是对自己股值没信心，还是对市场走势没信心？
  2、后续加仓资金是哪里来的？凭您的建树，融资很容易，但是大多数人都很难。
  3、如果您10元买入之后，手头已无任何资金来源，如何面对腰斩困境。因为这
  时候股票越来越便宜，对于您没有任何利用价值。就像巴佬的面包理论，如果我
  昨天全部买了面包，今天面包跌了，我还能因为能更便宜的买入面包而高兴吗？
  4、如果前面三个问题都是因为资金分配的错误，请问段大哥，您是如何思考并
  做好资金分配的呢？
  5、好企业很多，但是能用合适的价格买到的好企业不多，如果不做定量分析，
  怎么判断合理的价格？
  6、巴老之所以重仓长期持有某些公司，是不是因为这些公司能给他带来持续的
  现金流，然后找到好公司，等待合理的价位建立头寸，即使下跌，现金流可以不
  断“补仓”平抑成本，然后自下一个趋势中占据一个好的位置。这是巴老成功的
  秘诀吗？
  盼段大哥能不吝拨冗赐教。
  段永平：我当时后续的资金主要是来源于卖了其他的股票。我做投资不用融资的。
  如果没钱了以后股票掉了就不管了。这种事情经常发生，买了想买的股票后，有
  一半的机会他还会掉一会。如果为这种事情着急得话，那要着急一辈子。我记得
  巴菲特讲过，希望刚刚买的股票大涨是一种愚蠢的想法。我很少考虑所谓的资金
  分配的问题，有合适的股票就买，没有就闲着。
  买股票当然要做定量分析，不然怎么搞？
  老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么。
  有人问过芒格，如果只能用一个词来形容他们的成功，那会是什么？他的回答是：
  “rationality”，呵呵，有点像我们说的平常心。（2010-05-09）
  03.网友：我认为价值投资的核心是买好公司，可是国内 A股的上市公司既没有
  淘汰退出机制，也没有透明的监督制约，怎样价值投资呢？问问段总的看法。
  段永平：A股里也有好公司，美股里也有大把烂公司。同股同权的情况下不知道
  用什么道理可以保证小股民的权利，美国也不行。你如果在好价格买好公司，哪
  里都一样，什么时候都一样。如果你觉得暂时没有好公司就先休息。（2010-03-30）