以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 19 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  我谈谈我的看法（错了别骂）:搜琐引擎是核心之一，网民的偏好、CEO的水平
  决定了它们的价值的大部。这3点变化太快了。
  谁敢说自己的引擎领先 100年，网民要的是便利快捷，其他无所谓（看看 360
  的例子）。CEO的年龄会不断的和年轻人有代沟。给网站估值太难了，能估出来
  的可能还没出生。个人观点，乱说的（别骂）。
  段永平：你讲的很有道理。我喜欢阿里巴巴和 Google 主要是觉得他们的文化很
  好。好的文化在变化快的世界里往往会有优势。另外，我Google很少，试试水。
  （2010-05-16）
  05.网友：您觉得 GE（通用电气）的投资和苹果的投资有什么不同吗？我觉得 GE
  的投资更像是一次性的利润，而苹果看上去是那种长坡厚雪型的公司，是不需要
  卖的。我曾经在A股买过烟蒂，但是发现需要时常关注一些短期的东西，虽然也
  赚钱了，但投资过程并不省心。现在学乖了，知道生意模式最重要，所以只买好
  公司了。
  段永平：如果放到今天来看，我大概不会买 GE，而是应该那个时候就买苹果。
  因为回过头来想，我对 GE的理解并不是很透，但苹果却是我能真的理解的公司。
  不过，当时我认为GE 的文化很好，公司应该可以转危为安的。（2017-05-22）
  06.网友：大道方便说一下腾讯么，特别是护城河、企业文化等，每次看你分析
  公司总能直达本质、一针见血。
  网友D：估摸着大道要出手腾讯了。
  段永平：长长的坡，厚厚的雪！最近确实已经投了一些了，但比例还很小。用苹
  果换似乎有点不舍得，我似乎更懂苹果些。要再仔细想想。（2018-10-15）
  网友：段总好，假如有一天 FB（脸书）进入中国后会对腾讯有很大的影响吗，
  特别是现在的年轻人基于好奇和好玩的心理。
  段永平：那时候现在的年轻人可能都已经很老了。（2018-10-17）
  网友：我的问题是：从现在到后面第 10年或者第 15年的时间，腾讯这家公司，
  您认为能到的市值是多少？
  段永平：市值是别人愿意出多少钱买这家公司的意思。我不知道别人愿意出多少
  钱买这家公司，所以我不知道腾讯能到多少市值。不过，我认为腾讯这家公司大
  概率10-15年内一年可以赚 2000-3000亿人民币，愿意出多少钱买这家公司完全
  取决于你自己的机会成本。（2019-03-14）
  网友：大道您好，关于腾讯您在 2018年10月份说过“最近确实已经投了一些了，
  但比例还很小。用苹果换似乎有点不舍得，我似乎更懂苹果些。要再仔细想想。”，
  能从您自己的机会成本讲讲卖了些苹果买腾讯的原因么。您也讲过不要为了调仓
  而调仓，两家都是好公司， 腾讯的PE（市盈率）要比苹果高不少. 另外您是在
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 64 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：这么低的margin 和这么点营业额要用这么多人啊，这个生意模式看起
  来不是很美妙。（2011-12-28）
  网友W：2013年完不成的，光物流就至少得 5年以上，何况互联网行业必须时时
  更新技术。
  段永平：物流大概要靠大环境了，自己搞物流费力不讨好。京东那个搞法长期是
  要吃苦头的。2011-09-27）
  段永平：我觉得如果他们真的需要增加那么多员工，为什么不分 3年而非要在一
  年里完成呢？除非他们真是超人，不然这种做法后患比较大。（2011-12-30）
  网友j：原本以为中国靠这种自杀的方法做生意的只有马云一人，没想到还有更
  狠的，从来没本事赚过什么钱！最蠢的是那些 PE 们。
  段永平：马云的生意模式很好啊。（2011-12-28）
  网友 X：看过刘强东优米网采访，感觉人很踏实，他说京东从不会亏本卖货（除
  了促销，总体相信）；注重用户体验（自己的配送系统在建，将来会剥离，我觉
  得中国最大的几个物流公司里会有京东）我遇到过在京东花了花了近十万的人，
  非常信赖京东，能留住顾客；他们的系统是自己研发的，成本控制高效，商品价
  格都是信息系统自动控制的。非常欣赏他们管培生活动，刘强东说他们如果不为
  将来投资现在就可以赚钱了，一直很看好京东，除了他们估价太高。看了这次新
  进2.5万员工（物流？）有点担心他们现金流及人员管理能否跟上，步子有点迈
  得太大了。京东如果能活下来（我很相信），我觉得会超越淘宝。（五到十年来
  看）
  段永平： 除了促销是什么意思？（2011-12-29）
  网友X：我说的是指类似于超市里的每天一款特价商品，京东有时会搞限时抢购。
  （就几款非大面积的那种）
  段永平：不好的生意模式也是有机会在一段时间里赚钱的，但赚起来累，效率差，
  持久性不好。需要用很多人（相对营业额和利润而言）是不好的模式的一个特征。
  另外，短期内增加很多人往往也是很危险的（比如一年内在一万多人的基础上增
  加两万多人），当然有些公司可能会是例外，虽然我还没见过例外。（2011-12-29）
  网友F：那如果对比亚马逊，沃尔玛的表现呢？大道觉得他们的模式好吗？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 189 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：巴菲特投比亚迪吗？1.巴菲特一直说他开始是不愿投的，是芒格一再
  “逼”他投的。2.他只投了他管的钱的千分之一，大家还是不要太当回事的好。
  他只不过是想试试。我觉得他真正的错误是说了些不该说的话而已。（2011-10-24）
  段永平：呵呵，他说的这几条都有道理，但其实老巴唯一错的地方是对 byd 说得
  有点太多。老巴“投”byd 其实只是花小钱给芒格一个面子，或者说是个犯错误
  的机会。老巴实际上一直不太情愿投，但芒格可能是受别人影响，对 byd 感觉太
  好。实际上从某个时间以后，老巴就再也不提 byd 了，你懂的。（2012-02-13）
  网友Q：巴菲特投资比亚迪失败了吗？ 以他们购买的价格计算好像不是吧！我
  觉得不要过早下结论。
  段永平： 现在应该还有 200-300%的利润吧？但老巴说了他不会卖的，10 年以后
  就不好说了（2012-02-13）
  网友D：是人都会犯错，不要真把他当作神了，更没必要帮他掩饰错误。
  段永平：那么说我买的那点新浪也算犯错误了？本人是很理性看待这个问题的。
  记得当年刚刚知道老巴买了比亚迪时很是纠结了一阵要不要给他发个 email 说
  说我的看法，但后来想通了这其实不是他的典型投资，所以从来没对他说过啥。
  （2012-02-14）
  13.网友：想请教段总对比亚迪的看法，比亚迪今年有 3 款重磅车型要发布，如
  果新车配置参数真实的话，我想比亚迪新车型会大卖，盈利会大涨，加上电动车
  概念，混合动力技术，想象空间应该很大。纠结的是现在的市盈率 40 倍左右，
  股价已经不低，还有害怕王传福是吹牛。想请教段总，像比亚迪这类 PE 很高，
  业绩有高增长预期的公司，是否值得投资？
  段永平：想象一下拿 10年的感觉吧。（2013-02-28）
  14.引用：比亚迪半导体再引资 8亿人民币 比亚迪持股摊薄至 72.3%
  比亚迪股份(01211.HK)公布，控股子公司比亚迪半导体与 30 位投资者签订第二
  轮增资协议，拟向比亚迪半导体合计增资约 8 亿人民币，取得约 7.843%股权。
  完成后，公司于比亚迪半导体持股将摊薄至约 72.301%。
  段永平：比亚迪半导体？比亚迪口罩？看来汽车不太赚钱，商业模式不是那么
  好？(2020-06-16)
  7.华侨城
  01.网友：你了解华侨城这家公司吗？
  段永平：知道。住过东部华侨城，印象不太好。其他好像还行。整体管理水平有
  待提高。（2010-09-14）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 198 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  12.畅游（CYOU）
  01.畅游公布 2011年 Q4财报和年报 总收入创历史新高。
  ……
  段永平：“上海晶茂文化传播有限公司”是这么回事？第 7大道是怎么回事？好
  久没看CYOU了，怎么多了这些没见过的东西？还有就是，大道怎么可以乱用呢？
  网友：晶茂是前几年收购的一个电影广告公司，第七大道是去年买的一个网页游
  戏公司，花了1亿美刀左右吧（具体数字记不清了），主要游戏是《弹弹堂》 。
  段永平： 汗了，怪不得 cyou股价上不去，原来他们还搞副业啊。电影广告公司
  居然也买？看不懂。（2012-02-07）
  网友：畅游今天市值 15亿美元，持有净现金3.304 亿美元，净利润达2.455 亿
  美元，扣除现金，市盈率 4.7倍。结论是：便宜，低估。假设未来两三年利润没
  有增长，也会在三四年内回本。感觉游戏股票确实足够低估。
  段永平：刚刚知道他们居然已经买了几家公司了。对国内喜欢买公司的公司还是
  小心为上。（2012-02-07）
  02.网友：求教，频繁收购公司容易出的问题在哪里？
  段永平：我不知道，但知道收购的成功率一般都很低。只有具有很强企业文化
  的公司收购的成功概率才可能比较高点，比如 google，比如 GE 等。（2012-02-07）
  03.畅游（CYOU） （2018-09-20）
  畅游二季度营收1.13 亿美元 同比下降25% 07 月30日 14:40
  2018财年 Q2财报：营收 1.13亿美元，同比下降 25%
  段永平：刚看到畅游都到这个价了？文化的力量真是厉害！记得大概两三年前，
  有个朋友向另一个朋友推荐畅游，我说我觉得这公司企业文化似乎不太健康，还
  是别碰了吧。（2018-09-20）
  13.东方园林
  01.网友：在雪球找了一下，关注东方园林的有三人，且都只关注东方园林。现
  价70元，2011年市盈率 20倍左右，2012年12 倍左右。2010年通过的高管股
  权激励价65元，近期高管增持价 85元，拟推的定向增发价 76元。股本1.5 亿，
  市值106 亿，董事长最近说五年做到 1000亿。市场的担忧大概是两点，其一是
  市政园林工程的回款不如预期，地方政府无钱，只能拿土地来支付，公司被动进
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 200 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  03.网友：段先生做企业访问时，主要看那些方面？在北京我有很多机会参观企
  业，只是走马观花看和听介绍，与企业领导座谈也是些表面话题，怎样才能看出
  价值呢？
  段永平：这个我也不会，至少没办法通过参观企业看出好企业来，但有时可以看
  出来有些企业不太好。有很多企业你参观完了就不想投了。（2010-10-05）
  04.网友：想到企业文化我还有一个问题请教段大哥，去年我们公司在引进一家
  供应商时是这样的，有一家供应商规模较大，设备也好，也和许多世界大企业供
  货，但考查时我发现他们有几个制程执行不到位，且企业主管有点太过自信（相
  信经验），所以我当时心里一直觉得有问题，可因当时其他考查人员都没有反对，
  我虽然表明了观点，但没有实际的证据不好去反对，结果一年后有一个批次出了
  较大的问题，给我们造成了很大的损失，请问段大格如果遇到这种情况若你是我
  会当初会怎么处理？
  段永平：没太搞清楚这件事和企业文化的关系。直觉往往是有道理的，只不过道
  理一下子没找到。我记得以前我见过一本书叫《6顶帽子》，里面好像就讲到直
  觉的作用。
  如果我是你，当我直觉告诉我这里还有问题时，我会更小心谨慎地再想办法查查。
  （2010-04-05）
  15.China Sky One Medical Inc（中国天合一医疗股份有限公司）
  01.网友：大家对这家公司怎么看？
  China Sky One Medical Inc（中国天合一医疗股份有限公司） (NASDAQ:CSKI)
  目前股价 $14.82 市值 $248.8 百万美元 2009 年年报每股收益为 $2.08 ，P
  E（市盈率）为7倍，净资产 $131 百万美元 ，PB（平均市净率） 1.9倍，净
  资产收益率 26%，负债只有 9百万美元，财务状况非常健康。
  近五年的销售收入和净利润分别为(单位百万美元):
  销售收入：2009 $130 2008 $91.8 2007 $49.3 2006 $19.9 2005 $7.7
  净利润：2009 $34 2008 $29 2007 $15.3 2006 $0.6 2005 $2
  我不明白的是，为何财务这么健康、业绩增长这么快的公司，市场给的估值会
  这么低，近三个月来股价下跌了 30%。
  段永平：刚刚进他们网站看了一眼。居然一家中国公司没有中文网站，好像是
  给投资人设计的。另外，也没找到任何有关企业文化的描述。由于我不太懂这
  个行业，前面两点看完我就不会再往下看了。我可能又失去了一个赚钱的机会。
  一般而言，太把“华尔街”当回事的公司我都很小心。（2010-04-20）
  网友：怎么看出这个公司把“华尔街”当回事了？我怎么看不到？
  段永平：呵呵，一个中国公司，没有中文网页。你想，消费者都是中国人啊。
  主页上2/3版面都是消息和股价资料，说明公司认为这些很重要。当然，这些
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 202 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  17.完美世界
  01.网友：经常翻看段总这个博客的回复，今天看到三年前的两个回复，回头看
  很有意思。
  2010 年 5 月 18 日，完美世界一天跌了超过 20%，股价从 27 跌到了 22，市值大
  概是 11-12 亿，有 2 亿多的现金，2009 年利润 1.5 亿，扣除现金大概 6-7 倍 pe
  （市盈率），当时我觉得不贵，在回复中问了段总一句（当时我手上都是巨人，
  要不然很可能就买了）。3 年后的现在完美世界股价 11 块左右（中间分红两块
  多）。去年利润大概 0.85亿。市值低于净资产。
  2010年 5月20日，另一位网友在回复中提到九城，说九城的现金及等价物都超
  过市值了，问段总是不是可以捡个烟蒂。当时九城的股价在 4.5左右，3 年后的
  现在是2.5。九城的市值依然低于现金。
  段永平：完美的文化不太好，九城好像更糟，这类公司我都不敢碰，不知道会怎
  么样。（2013-04-25）
  网友：完美经历一些教训后文化有可能慢慢改良么？去年有特殊分红，今年还搞
  了个年度分红，感觉还是把账上的钱真当作股东的钱在玩。
  段永平：文化有点像习惯，也有点像基因。（2013-05-07）
  02.网友：可以说说 PWRD（完美世界）的看法吗？
  段永平：不是特别了解，感觉像一群短视的聪明人做的公司，本人不是很看好。
  （2011-09-29）
  网友：这种公司如果够便宜你会不会买？PWRD 现在看上去挺便宜的，就是不知
  道这群聪明人未来会不会做蠢事。
  段永平：将来不知道，但过去已经做不少了。人的性格和习惯是很难改变的，公
  司也一样。（2011-09-29）
  03.网友：北京时间 9 月 5 日晚间消息，完美世界(微博)今日宣布，旗下控股的
  一家实体近期签署了一份协议，将投资一只风险投资基金，该基金将由上述实体
  及一个或几个与完美世界无关联的普通合伙人成立。
  段永平：呵呵，看来钱多有时候就容易想干点啥啊。老巴都说以前他手里钱多的
  时候就容易犯错，别人如此也正常。（2011-09-07）
  网友f：包括GA（巨人网络），网易似乎也有这样的倾向。不知道段总在这样的
  情况下如何做？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 203 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：有钱容易犯错不等于一定会犯错，没钱一般难有机会犯有钱的错误。
  （2011-09-07）
  网友f：段总觉得 PWRD 进入风投，是犯错吗？ 说实话，个人觉得似乎也是条路。
  毕竟，公司在互联网领域，对于 TMT还是比较熟悉的。一旦找到合适的机会，VC/PE
  （风投/私募），甚至由 PWRD（完美世界）出面收购似乎也不错（考虑到网游业
  务的发展空间相对有限）。算是投石问路吧，毕竟还是有 风投管理人，PWRD 自
  己并不用花太多人力和精力。
  段永平：不能简单用对错来判断这件事。但如果是因为钱多而做这件事，尤其
  是看到其以前的表现，感觉多半是错的。钱多（相关业务用不掉）就应该回购
  或派息，不然就是对自己公司没自信，那股价掉也正常。（2011-09-13）
  网友 f：坦率地说，我不认为 PWRD 是因为钱多没处用，来做这件事情。十几二
  十个亿的资金，对于一个有些危机感，认为所处行业在快速变化，未来三五年自
  己可能面临转型的企业来说，其实不算是很多。即使是同行业收购，一个游戏（大
  约1～2 亿）或者国外一个游戏工作室（3～5亿），价钱已经不低了。未来可能
  要转型的话，那花费更大。所以我认为公司其实在准备后路，或者未来的转型等，
  在投石问路。
  段永平：那更说明这公司有问题了？（2011-09-14）
  04.【完美世界披露回购股票情况：已回购 357 万份ADS】
  完美世界今天宣布，截至 2011年9月26日止，公司已在公开市场上回购 3，566，
  549股美国存托股票，根据该回购计划，公司将在 2011年3月至2012年 3月的
  期间内回购不超过1亿美元。
  段永平：为什么要披露这个？担心买的价格太便宜？（2011-09-27）
  网友x: 呵呵，担心别人不知道自己在买，多吆喝两声也算正常，给市场也给股
  东听，缓解压力吧。前几天还发了关于公司近期活动（例如新资料片）的一个公
  告。都是“自愿”的，呵呵。
  段永平：20 年后回头看这些事（这类的宣布、盈利预测等等），公司或股东们
  得到什么了吗？好多上市公司都爱干些 20年以后回头看一点意义都没有的事，
  但却经常要为这些事大动干戈、劳民伤财，实在有趣。（2011-09-28）
  05.网友 L：完美世界现金已接近市值，业务等于白送？
  完美的净现金只有2.5 亿，这里说接近市值4亿多是包括了转移到投资公司的、
  提留股息税费、短期投资、限制性存款，以及扣除短期负债前的总现金（不是净
  现金）……
  段永平：现金少于市值的股票太多了，你为什么会有兴趣？完美的净现金还没有
  到大于市值的地步吧？（2011-11-22）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 204 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友L：现金合约 4.5 亿美元，按刚才盘前9块多的价格，已经和市值接近了。
  如果减去短期债务和提留风险投资的，还有 2.5 亿。所以我后面说，假设基金的
  钱全部亏掉，按一年 5000万的利润，市盈率也只有 5倍（而实际上今年的利润
  仍有1亿多美元）。完美的研发能力还是值得称道的，只是缺少创新，而管理层
  主动做的这些调整，我认为是好的信号。
  段永平：完美的净现金有多少？印象中完美好像很奇怪地有一些债务？没认真看
  过。（2011-11-22）
  网友L： 2.5亿的净现金。
  段永平：他们市值有5个多亿的吧？2.5亿现金并不能成为买的理由。如果按完
  美的现状，如果净现金大于市值的话，值得一赌，毕竟这个行业不错，对已经开
  始赚钱的游戏公司而言，要亏钱不容易（不等于不可能哈）。（2011-11-22）
  网友L：想听听@大道无形我有型的意见。
  段永平：“公司主动减少游戏内的活动有关，为了延长游戏寿命，减少道具的
  投放。 ”这句话看起来不是太可信，似乎是不得已而为之，也就是说前面做的
  可能太过分了，流失率高，所以不敢做了，说明公司文化里利润导向比较厉害。
  另外，公司便不便宜公司里的人最应该知道。如果我是大老板同时又对自己公
  司有信心，在净资产以内的市值状况下我会拼命回购的。可我们看到的情况似
  乎不太像，完美宁肯拿钱去做别的投资也不愿意回购，所谓的回购也就是意思
  一下给股东看的。 总的来讲，有点怪，不是很看得懂，感觉似乎公司老板们对
  自己公司未来不是很有信心的样子。如果他们都没信心，你的信心又从哪里来
  呢？（2011-11-23）
  网友G：完美有在回购，一亿美金的回购也不是小数，差不多是公司 1/3的现金。
  难道要把公司都买回来才算回购吗。对于个人而言，我们经常会说“手中有粮，
  心中不慌”。公司握有现金，可以很好的抗击风险，无论是投资还是研发新产品
  都是不错的选择。
  其实从大道的文中，明显可以感到一丝怀疑和暗示，也就是这些现金是否真的？
  但是没有证据！
  完美09 年的时候也跌到 10元以下， 当时的完美是怎么做的呢？个人以为，往
  往做假的公司的高管会急不可耐的去买股票，因为肥皂泡再美也是假的。相反一
  个好公司，真金不怕火炼，该上去的那天终究会上去的。
  段永平：如果你认为自己公司未来的现金流会像现在这样强大，你会慌吗？慌什
  么？我其实没有任何怀疑账面现金的意思，我只是觉得他们自己好像对自己（的
  网游业务）不太有信心，而且觉得这种没信心似乎是事出有因的。另外，电影公
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 206 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友W：呵呵。是的，把鸡蛋放在一个篮子是本质，放到多个篮子是一个篮子放
  不下的结果。专注和多元化貌似也是这个逻辑。对和错很多时候表面看起来是一
  样的。
  段永平：呵呵，一个篮子放不下和上杆子要放多个篮子还是不一样的。
  （2011-12-01）
  网友P：我记得好像是哪个说过，多元化是能力问题。
  段永平：大概是吧，就像没办法做成 iphone 就多搞几个品种一样。（2011-12-01）
  06.不明真相的群众：今天听一名玩家点评网游股，她说$巨人网络(GA)$$网易
  (NTES)$$畅游(CYOU)$对游戏是有爱的，$完美世界(PWRD)$$盛大游戏(GAME)$没
  有。 大家觉得这个点评怎么样？
  段永平：这个点评很好，至少说明不要碰 pwrd和 game了。玩家的眼睛是雪亮雪
  亮滴。（2012-02-10）
  07.完美世界欲打造网游进出口国际平台
  段永平：如果将来有一天完美倒了，“国际化”会是最后压倒其的那根稻草（可
  能是很重的稻草）。（2012-05-04）
  网友： 成也萧何败也萧何。
  段永平：“成”了吗？当然，如果败的话，这个其实也不是原因，但是很好的理
  由。（2012-05-04）
  06.苹果新传奇的中国启示：国际化成关键
  走出去成就苹果传奇 NBA（职业篮球）有句名言:“永远不要低估一颗总冠军的
  心”，在大浪淘沙的商业世界，这句话则可以换作:“永远不要低估传奇公司自
  我超越的勇气”。
  段永平：怎么会得出这么个结论？不过，国际化的定义很含糊，如果国际化指的
  是学到世界上的好东西的意思就没问题，如果是指的拼命到别的国家去做生意的
  话，对中国绝大多数公司而言还是蛮危险的。（2012-05-03）
  07.网友：新浪科技讯 完美世界7月6日提交的 SC 13D文件显示，复星国际目
  前持有完美世界19，718，650股普通股占完美世界总股本 8.31%。完美世界目
  前市值4.88亿美元，市盈率 3.45倍，账上现金和短投到达 5.23亿美元。这个
  有点像当年段大哥买网易的案例呀 。
  段永平：像吗？现在的诺基亚像以前的苹果吗？猴子像人吗？当年的网易的生意
  在我的认识当中是处于上升阶段的刚刚开始的阶段，这个好像是处于不知道哪个
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 222 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  3、总股本215亿，净利润 180亿，每股收益0.83 元，昨天股价14.45，市盈率
  17.4，我觉得可以接受。请段大哥点拨一下。
  段永平：不敢乱讲。3100 亿市值。如果你有这么多钱，你愿意把招行买下来，
  那就说明你看明白了。其实我也想为我们国内的慈善基金会（有些钱暂时不花的）
  买点A股，一直还没下手呢。（2010-04-20）
  04.网友：我是招行客户，也喜欢用招行。原本特别反感电话推销保险，07 年招
  行的电话打过来，卖招商信诺的保险，我居然也接受了，招行的营销能力确实强，
  强在细节管理，因为回想起来，招行卖保险的 MM，“话术”了得，环环相扣，
  这种客户心理捕捉的优势，可能也和信诺这家公司的传统有关。但是我想如果从
  市值看，招行和腾讯同样是 2000亿左右市值，哪个更有可能将市值翻到 6000
  甚至1万亿？
  段永平：我觉得腾讯可能性更大些。（2010-07-08）
  段永平：我猜若干年后阿里巴巴集团或腾讯会是中国最早到 500亿，甚至 1000
  亿美金市值的民营上市公司。（2010-02-09）
  05.网友：段总怎么看招行，我研究招行很久了，一直在投资招行，我觉得招行
  是国内银行业里的伟大企业，我非常喜欢招行。招商现在一年赚 400亿，看十年
  就是4000 亿合理吗？我认为合理。
  网友t：十年赚4000 亿 多少钱买合适呢？现在市值 2820亿。十年收回成本
  后赚1180 亿，百分四十的收益率好像并不太划算
  段永平：如果没有负债，没有风险，这个价钱确实不错。（2013-03-01）
  网友：我觉得我对企业文化的理解不错，不过在阿段这上升了一个台阶，比如福
  特的企业文化，员工第一，做出优秀的产品，最后才是利润。以前投过一家 ST
  公司（财务异常上市公司），最开始提的口号好像是 20年进入世界五百强，现
  在改为“一切以利润为导向“。这家公司问题很大，估计永远都翻不了身了
  段永平： （2010-11-15）
  网友：想要了解更多关于企业文化方面的知识，比如什么是好的企业文化，如何
  建立好的企业文化，大道能推荐一本书吗？
  段永平：我觉得看书可能不如看企业来的明白。书可以看《基业长青》，企业
  可以看苹果这些年的产品发布会（每年九月份的那个就好），或者多看几遍老
  巴在大学的问答交流。（2019-06-01）
  222

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 313 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：大道觉得并购摩托罗拉的决策做的怎样？要改变这么大一家公司的文化可
  不容易，印象中以前好像没有特别成功的。
  段永平：google买moto 肯定不是为了买 moto的生意，所以我无法评价。如果
  是为了生意而去那就是脑袋坏了。(2012-01-24)
  09.网友：畅游今天市值 15亿美元，持有净现金 3.304亿美元，净利润达 2.455
  亿美元，扣除现金，市盈率 4.7倍。结论是：便宜，低估。
  段永平： 刚刚知道他们居然已经买了几家公司了。对国内喜欢买公司的公司还
  是小心为上。(2012-02-07)
  网友：求教，频繁收购公司容易出的问题在哪里？
  段永平： 我不知道，但知道收购的成功率一般都很低。只有具有很强企业文化
  的公司收购的成功概率才可能比较高点，比如google，比如GE等。(2012-02-07)
  10.网友：想请教下，就是现在也在谈一个类似于企业并购的事情，感觉被并购
  的管理层还达不到巴菲特多数例子中那些管理层的品行水准，所以想问下就是我
  看到的巴菲特收购例子中，没有提到业绩对赌之类的，是不是巴老收购一般都不
  谈对赌呢？真是完全凭着对于人和企业的把握来做收购呢？
  段永平：对赌双方一般都比较短视。作为投资方，对赌总是立于不败之地的，对
  接受投资的人而言，参与对赌是匪夷所思的。(2017-01-07)
  11.【引用】巴菲特 31 年股东信精华(2012-02-17)
  第一类你买到的（不管是有意或无意的）是那种特别能够适应通货膨胀的公司，
  通常他们又具备两种特征：一是容易去调升价格（即使是当产品需求平缓而产
  能未充分利用也一样）且不怕会失去市场占有率或销售量；二是只要增加额外
  少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加（虽然增加的原因大部分是因为通
  货膨胀而非实际增加产出的缘故）。近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然
  这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。（1981）
  二、多元化
  01.网友：问下段哥，VCD、DVD、电话、复读机、点读机、手机，为何说不是多
  元化呢？是因为有好的人才团队，因人设事吗？怎么来定义聚焦和多元化？
  段永平：这都是我们 3 个公司在不同时期由不同 team 做的产品。每个团队都应
  该是高度聚焦的才能做好。(2010-10-15)
  段永平：我们每个事业部都是高度独立和专业化的，都非常专注于自己擅长的领
  域。我们不会为了多元化而多元化。(2010-03-09)
  313

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 6 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  目录
  前言 .............................................................. 4
  第一章 投资理念 ................................................. 7
  第1节 投资的信仰 ................................................ 8
  第2节 投资是什么？ ............................................. 11
  第3节 做对的事情，把事情做对 ................................... 15
  第4节 Stop doing list(不为清单) ................................ 24
  第二章 投资理解 ................................................ 44
  第1节 我对投资的基本理解 ....................................... 45
  第2节 什么叫价值投资 ........................................... 47
  第3节 价值投资难吗？ ........................................... 67
  第4节 什么人适合做股票投资？ ................................... 88
  第5节 封仓十年的选择 .......................................... 101
  第三章 golf 和投资 ............................................ 113
  第1节 golf和投资 ............................................. 114
  第2节 什么是看懂一个公司？ .................................... 119
  第3节 谈能力圈与原则 .......................................... 138
  第4节 你懂的才是你的好生意 .................................... 150
  第四章 财务理解 ............................................... 163
  第1节 财报的理解 .............................................. 164
  第2节 回购与分红 .............................................. 180
  第3节 净资产收益率(ROE) ....................................... 188
  第五章 估值逻辑 ............................................... 190
  第1节 现金流(折现)角度思考 .................................... 191
  第2节 估值的逻辑与方法 ........................................ 199
  第3节 现金流折现案例(雅虎) .................................... 219
  第4节 对市盈率(PE)的看法 ...................................... 230
  第5节 什么时候买卖股票 ........................................ 236

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 29 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  能的。那时候股价好像是 30-40之间。前两三个礼拜打球又碰到邻居，问起他是
  否还空着呢？他说是的，他们的成长太不可思议了，肯定是做假账。我看了一眼
  股价，那天大概80左右。
  我完全不了解跟谁学这家公司，这里我想说的是：最好别做空哈！这个世界有很
  多你不懂的事情，为什么要跟自己过不去？
  我其实就是想告诉那些和我的邻居有同样想法的人们，做空是很危险的，时间很
  可能不站在你这边。我看到这家公司从 30 多涨到 130 多的时候，我真的有点替
  邻居担心哈，我觉得他恐怕很难睡好觉，何苦呢？！
  不喜欢的公司避开就好了，千万不要去做空，因为看错一次会让你难受很久甚
  至一辈子的，尤其是那些已经是有钱的人们。没人希望自己需要富两次的。
  (2020-08-11)
  2.不用 margin（融资，保证金杠杆交易）
  钟达奇: @董宝珍 先生的否极泰基金 9月底净值已经公布了，净值 0.4704，8
  月30日至今的一个月下跌了34.85%，而此期间贵州茅台股价下跌幅度为20.57%，
  简单计算杠杆率约为 1.7，基本是券商融资限度的极致。耳旁响起那句话，不要
  借钱！
  ---来自雪球
  段永平：包括自己在内，人都有愚蠢的时候。看到别人的错误后会引以为戒的人
  们犯蠢的机会会大大降低！用 margin就是件错事。做对的事情最重要，然后才
  是如何把事情做对。（2013-09-28）
  01.网友：真是不吃亏记不牢，去年 10月份时我融资买兴业银行时段总就教导过：
  “人们愿意做错的事情的原因是因为错的事情往往有诱惑。如果你这次赌对了，
  那将会更惨烈地倒在下一个错的事情上。”
  段永平：估计他以前肯定在上面赚过便宜哈，这次只是还债而已。（2013-09-30）
  网友：虽然裸奔的宝珍离李录最近，感觉他对用杠杆的理解还是有问题，芒格说
  有百分之百的确定性就可以用杠杆，结果他其他文章发表说茅台用杠杆对的，3
  倍PE的民生用杠杆对的。理性、平常心的修炼是不容易的！
  段永平：都裸奔了还是不明白杠杆的坏处，这也真是执着的人哈。（2018-08-17）
  网友：要拥有像芒格那样的心理素质，确实不容易，可能还是要在对于企业本身
  的关注上下功夫……
  段永平：投资要心理素质干什么？又不是玩命。芒格也许真的心理素质好，传说
  曾经因为用 margin 两年内亏掉大部分身价（大概 70 年代的时候）。所以有了
  只需要富一次的说法。芒格大概可以算富过一次半的人了 。（2010-07-09）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 48 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 2 节 什么叫价值投资
  网友：段总您好，我是投资小白，非常喜欢读您的言论，平实朴实，不能完全懂
  但是感觉很相应，经常摘抄下来仔细体会…请教您一个问题: 想学习投资，却不
  知道从哪里开始？谢谢.
  段永平：从看巴菲特的东西开始吧。
  段永平：如果你觉得看我的东西有收获的话，你就可以好好看看老巴的东西了。
  建议你看多几遍，一遍是不够的。（2012-09-20）
  博文：《THE SUPERINVESTORS OF》（2010-04-02）
  段永平：如果有谁还不太理解什么叫价值投资，看看巴菲特 1984 年写的这篇东
  西或许会很有帮助。哈哈，发现有人给翻译过来了，真是非常谢谢啊。（2010
  -04-02）
  网友黑色伤：我用了两天，把＜格雷厄姆——多德式的超级投资者＞翻译出来。
  因为，我觉得这篇文章实在是太好了。它不但是对格雷厄姆最大的颂赞，还显示
  出了巴菲特的清晰思路和有条不紊的逻辑辩证。
  P/S：
  有些地方，为使文句通畅，我没有逐句翻译，而选择（在保留愿意的情况下）用
  自己的句子来表达。本人英文水准有限，如果有翻译错误，敬请见谅。
  编者按：1984 年，为了纪念由本杰明·格雷厄姆和戴维·多德所合著的《证券
  分析》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，
  “格雷厄姆——多德式的超级投资者”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，
  巴菲特告诉我们，格雷厄姆的追随者们如何运用他的价值投资法，在股市中取得
  非凡的成功。（文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
  价值投资过时了吗？
  也许有人会问：格雷厄姆和多德致力于“寻找价值相对于价格具有一个显著的安
  全边际”的证券分析法过时了吗?
  今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有
  关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很
  多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的
  价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些
  所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价
  格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 61 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友Y：以买下一单生意的想法去买股票，可以从整个公司余下生命周期所能创
  造的价值、所能产生的盈利来衡量现价购买值不值，相比于只盯着近年的市盈率、
  利润总额、利润增长幅度等指标的思维模式，来得更全面、更准确。这是我读后
  第一点体会。以后读指标可能没那么机械理解了，会有一个清晰的目标和教全面
  的视野，尽管很多东西是无法看清楚的，但是，起码减少了读指标的盲目性和机
  械性。感觉到文章其实涉及到价值投资的好几个方面，虽然有些只是三言两语提
  及。下来自己再慢慢学习和体会。自己还没入门，接下来还要好好学习。
  第二个感悟是，价值投资并没有固定的模式和规定的做法，每个人都可以用自己
  独有的方式做价值投资。
  段永平：其实我的理解也就是如此。我当年从巴菲特那儿学到的东西就是这些，
  而且我觉得就够了。剩下的必须自己去学，比如怎么了解一个企业等等，好像没
  有一个一句话能教会的办法。（2010-04-02）
  02.网友：这篇文章我看了好几遍,发现有点矛盾.巴菲特说股票的市价是不合理
  的,和实际的价值是有偏差的.那么这里的不合理是短期还是长期的,如果是长期
  的话,无论它的价值是好还是坏,那么一个公司的实际价值不是永远没办法在股
  市上得到体现?那我们这些投资者怎么能从股市上获利呢?
  段永平：我觉得巴菲特说的是时点问题。就是说在某个时点，股价总是不合理的，
  可能高了，也可能低了。有点像马克思说的“价格总是围绕价值上下波动”。我
  比较喜欢马克思说的这句话。
  你如果能想想一个非上市公司是否有价值（或价值是否能体现）可能就能明白
  你想问的问题。（2010-04-03）
  03.网友：投资一个公司，你会不会想别人为什么会低价卖给你.你又为什么可以
  高价卖出去这个问题?这是不是一种投机的心理啊?
  段永平：呵呵，这个问题很有趣。实际上，我买的时候是不考虑是不是有人从我
  手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白
  这点了，价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然。（2010-04-02）
  04. 网友：什么样的人是价值投资者？
  段永平：我从一开始就是个价值投资者。我买股票时总是假设如果我有足够多
  的钱的话我是否会把整个公司买下来。（2010-03-27）
  很重要的一点是你能把上市公司看成非上市公司，然后理性地去想应该怎么做。
  （2012-11-11）
  05.网友：段总讲的有大道理！ 巴菲特的价值投资根本就是一种信仰：一种要实
  现价值投资信念（又称理念）的持久行动的过程！

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 62 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：价值投资根本就不是信仰的问题！当你想全部买下一个你想买的公司时，
  难道会是由信仰决定的？买股票就是买公司，不是信仰的问题。这一关不过，千
  万别说自己是价值投资者。（2011-05-09）
  06. 投资是什么？《啰嗦版》
  段永平：个人观点：其实区分所谓是不是“价值投资”的最重要，也许是唯一
  的点就是在“投资者”是不是在买未来现金流（的折现）。事实上我的确见到很
  多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如
  市场怎么看，比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个
  分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看 cnbc的节目，那些主持人
  经常说着满嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说
  啥。（2012-04-06）
  网友：一直以来，大家都感觉华尔街很神秘，以为这里是点石成金的地方，其实
  说穿了，我们和普通的作坊是一样的，也是通过采购产品，并增加其附加值来谋
  取利益的。托尼打开了话匣子。 “从大的方面讲，我们分两块业务，我们有专
  人去收购被价值低估或者具有成长性的资产，然后通过重组，资产证券化等包装
  手段卖给投资人，并从中获取高额利润。” “当然这说的很简单，具体操作起
  来还有很多细分，比如有专门负责投资管理和资产管理的人去评估被价值低估或
  具有高增长潜力的业务。现在很流行的 PE（Private Equity 私人股权投资）就
  是属于这个范畴。PE 通过投资有潜力的公司并最终通过公司上市、卖给其他投
  资者等手段实现退出，投资人也能从中获得非常高的收益。当然收益率取决于
  PE介入的阶段，越早介入，风险越大，收益也越高。”
  段永平：个人观点：只有当你不再觉得“华尔街”神秘的时候，你才可能成为一
  个价值投资者 。（2010-05-15）
  07. 不是真正理解
  引用:《对冲基金巨头：做空特斯拉是职业生涯最大失误之一》2014年06 月12
  日
  特斯拉堪称美股中最受争议的牛股之一，让无数投资者又爱又恨，对冲基金 Kase
  Capital的创始人Whitney Tilson 近日就表示，做空特斯拉是他整个职业生涯
  中最大的败笔……,Tilson 还表示，他目前的投资组合中多空比是 2:1，不过最
  近他更偏向空一些。他称“我并不是看空，我是谨慎。”
  Tilson是Kase Capital 的掌门人，是格雷厄姆与巴菲特倡导的价值投资的忠实
  信徒。
  段永平：嘿嘿，这个忠实信徒很有趣哈，尤其是当他说 2：1时。（2014-06-13）
  网友X：他的网站整理了好多 Buffett和Munger 的资料，整理得挺不错的。而
  且他应该是很早就关注了 Buffett，貌似也经常去股东会(去BRK的，貌似也去

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 91 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  04.网友：我是一名即将毕业大学生，很认同你的做事思路，看了巴老的《致股
  东的信》也能理解，但就是不知怎开始价值投资，请段总指导。
  段永平：呵呵，拿点闲钱下水吧，不然永远是看客。投资是个很好玩的游戏，但
  不要太花精力。如果不小心赚到钱了，千万不要以为自己就可以靠此为生了。如
  果仅仅把投资作为生活的一部分（可能是一小部分），他会给很多人带来乐趣的，
  不然可能会有很多痛苦。（2010-04-06）
  网友：我现在工作很闲不需要动脑，像我这种情况，愿意将未来几个月以至几年
  时间花在这个上面，我该怎样学习进步呢？能否给一些指导建议？
  段永平：呵呵，拿点准备亏掉的钱出来下手就知道了。看书学游泳是学不会的，
  下水吧。不过别淹着了。（2010-02-09）
  05.网友：最近我有一个疑惑，年轻、钱又不多的我们，也许不应该太早进入股
  票投资这个领域，在“现实世界”中找good deal 好像比股市里更容易，好多生
  意的“市盈率”都极低，比如奶茶档、烤串儿摊、水果栏，都是零点几，只不过
  要多花力气，其他很多稍微大点的生意回本期也就几年，这些生意能成的概率小
  一些，但是勤奋可以提高概率，命运更多是掌握在自己手里。
  不知道学长您是怎么看的？您自己也是实业致富的，您觉得资质普通的年轻人更
  应该投资股票还是自己落手落脚做点儿生意呢？
  段永平：感觉你好像终于开窍了？至少任督二窍通了一窍了，另外一窍主要靠自
  己修行哈。投资投的就是未来现金流（净现金流折现），当然是哪里好资金就该
  去哪里。所谓哪里好只和自己的能力圈有关，老虎伍兹打球一年赚一个亿美金不
  是人人可以学的。（2013-04-03）
  1.小投资者
  01.网友：作为普通投资人，国内俗称散户，关于散户做价值投资想听听你有什
  么好建议？
  段永平：不知道有没有一个专门针对散户的价值投资法。反正我也很多东西不
  懂，不懂就不碰。有很多人，一辈子都不懂，所以一辈子都不碰股票，他们也
  是最好的价值投资者。（2010-06-02）
  02.网友：基于散户，段总能有什么好建议么？
  段永平：我没有任何针对“散户”的特别建议，投资都是一样的，但是如果你非
  要定义自己是“散户”，其实最好还是不要碰的好，因为买股票就是买公司，
  必须有“大户”心态（就是把整个公司买下来的假设），没有这种假设的“投
  资”长期而言是危险的。（2010-06-02）
  03.网友：作为一个小投资者，怎么样才是正确的心态呢？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 100 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  问：我们收集了一些网上的一些网友，提了一些问题，他说如果想全职去做投资，
  大概有多少钱合适？现金资产是年收入的十倍是否合适？
  段永平：我确实不知道如何回答，全职投资是什么意思？就是你做一个所谓的专
  业炒股人，不管你有多少钱都还是劝你不做，炒来炒去很危险。还有一个说你花
  多少钱是吧？你的工资一年就花光了，你就十倍，你就花十倍，其实你多少钱都
  不够你花的。
  我个人觉得其实如果作为一个薪水阶层，因为短期在股票上突然赚了很多钱，你
  把所有工作都辞掉跑来做投资，我认为是一个不太明智的选择，尤其是在这种市
  场状态下，因为现在太热了，所有的人都觉得自己对股票特别懂，买什么都涨。
  其实因为大家都涨，所以你买的股票正好涨了，他不一定是因为你有能力能够看
  得懂，看图看线肯定是早晚要出问题的，因为大家都看到一张图，看一条线，大
  家要看一张图一条线就能够赚大钱。你觉得你到底都赚谁的钱？所以早晚它会回
  来的。但如果说我专业投资，比方说一个基金的管理人，这个当然是无妨，因为
  他本身他有收入，不管你赚不赚钱，他都是赚钱的，因为他是收手续费的。但也
  有些基金你比方像对冲基金，它不收手续费，但他收盈利的一部分，亏钱他不负
  责，他说赚钱他负责，所以他只要赌得大,总有赚钱的那一天,赚到那一年，就可
  能养他一辈子了。所以他也没问题。
  但是作为你说现在假设一年，我不知道所谓的薪水的十倍是什么概念，假如你一
  年的收入是10万块钱，你现在有 100万你去做投资，那么你的投资是不是一年
  能够保证你有10万块钱的回报，我认为是不可以保证的，因为全社会的平均回
  报是不到这个数字，
  中国目前的股票的 PE 太高，我看媒体上说平均 50-60倍。美国股市的平均 PE
  像SMP这么多年的平均 PE只有15倍左右。大家可以想象，如果从 60倍回到 15
  倍，那是什么概念？所以我说完你不要出汗，这是其一；其二，中国股市到目前
  为止，你比方它可能有其他的因素，比方说投资渠道不畅，比方说银行存款利息
  过低，比方说债券利息也过低，对吧？那么从这个角度 PE它高一点，因为人民
  币本身还不流通吗？所以我觉得也正常，但是这个高到底该高多少，它是取决于
  资金的效率。如果我的钱能够在别的地方拿到 20 倍PE的回报，他长期待在 60
  倍一定是不合理的，因为有人就会把所谓 60倍 PE的股票卖掉，去投资到 20倍
  PE的生意里头。如果有 15倍的PE，它会把20倍 PE的生意拿到15倍的PE 里头
  去，这样他不就多赚了 25%了吗？所以只要市场足够长期，它一定会回归事物的
  本源。（2007-05-23）
  总结：
  01.网友：我1999年开始买美国股票,都买到很多间公司破产了(十多年赔了几十
  万USD)。1999年之前我不知道股票是什么样.
  我经常在想买股票是不是比赌场还可怕,太多美国公司破产了.网络公司破产的
  ETYS,ATHM,IPIX……后来转去买金融股,这两年金融股也快破产的不少...今年

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 108 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：就是“不打算拿 10年的股票就不应该拿 10天的意思”。其实大多数人
  买股票都是希望拿10 天就赚大钱的那种，所以只有很少人能在股市上赚大钱。
  打算拿10年和真的拿了 10年是不完全一样的概念，逻辑不同。举个例子：如果
  我认为某个公司按自己的理解未来日子会很难过，那我就不会碰，比如航空公司
  （这个理解也是在碰过航空公司后，在老巴的提醒下悟出来的）。（2013-02-24）
  05.网友：记得巴菲特说过，不想持有十年的公司不要持有十分钟，我从骨子里
  赞同这个逻辑。呵呵我一直在持续买茅台，越跌越高兴，越跌买的越多。
  段永平：呵呵，我刚刚听说我也在调集资金买茅台呢 。（2013-04-02）
  06.网友：很奇怪，我自己精挑细选的股票远没有我给我儿子用他的压岁钱买的
  股票表现好。我给他买的初衷就是 10几年后他读大学时有一笔资金可以用，给
  他买了一只当时我认为价格不算便宜、但是业务我很喜欢的股票，因为是老牌绩
  优上市公司，业务简单，产品又了解（医用日用品），就没有可以的去深入研究。
  结果出人意料，一年半翻了一倍多，远远超过了我的主力业绩，不知道这算是运
  气还是什么呢？
  段永平：你给儿子的股票是打算拿 10年的，自己买的是打算赚快钱的。大概意
  思就是知道怎么把事情做对但不知道什么是对的，这种情况下确实是运气。
  （2013-09-10）
  07. 网友：现在要捡大便宜的机会是越来越少了。不确定性的问题似乎提及的比
  较少。
  段永平：如果你能用 10年的眼光看，人们眼里的不确定性其实远没有想象的那
  么高。如果你不是用10 年的眼光看，那你看的是什么？ 你以前捡过很多大便
  宜？如果没有的话，越来越少是啥意思？（2013-06-04）
  08. 网友：最近才看到的，不同的公司给自己留的安全边际也不用也样。好的生
  意模式的企业，确定性高的，（价格上的）安全边际可以留小些。通常也没太多
  机会留很大的安全边际。可以理解为，生意模式和确定性高也是另一方面的安全
  边际。否则，不确定性相对高的，（价格上的）安全边际要留更大些。忘了是老
  巴说的不。
  段永平：可能是我说的。我认为老巴的＂安全边际＂实际上指的是理解度而不
  是价格。从 10 年的角度看，买的时候比最低价贵 30%其实没多少。（2013-03-01）
  09.网友：请教大道兄一个持股策略的问题：有公司Ａ，现金充沛，无债务，业
  务优秀且有高成长之状态，PE为５时本人入手，现价格初步涨升，目前市盈率
  已到8以上，但明显是要继续持仓的状态．此时，有公司 B，现金好，无债务，
  业务同样优秀且高成长，市场价突然走低，PE已到达４以内．两公司皆是我可
  看得懂的公司，可是我只有一份银两，请教此时我该继续持仓 A，还是从Ａ换仓
  到B呢？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 109 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：这种问题其实只有你自己能搞懂。假如现在已经是 10年后，你回想起
  10年前做的这个决定时，你的想法如何？（2013-02-21）
  10.网友：怎么考虑质地一般但很便宜的公司？
  段永平：用拥有10年或 20年的角度看，不要想市场。（2018-01-10）
  11.网友：段大哥说投 A股非常难，是指A股大大部分时间里都非常贵吗？
  段永平：便宜或贵的说法取决于对公司 10年后的状况的认识，很难在 a股上找
  到能看明白10年或以上的公司。我喜欢茅台也是基于这点。（2013-06-21）
  12.怎么判断股价便不便宜？
  段永平：这是关注短期关注市场的人才会问的问题。我不考虑这个问题。我关
  注长期，看不懂的不碰。任何想市场，想时机的做法，可能都是错误的，我不
  看市场，我看生意。你说某只股票贵，how do you know？站在现在看 10 年前，
  估计什么都是贵的。你站在 10年后看现在，能看懂而且便宜的公司，买就行了。
  （2018-9-30）
  13.网友：请教一下：关于投资人如何弄明白某行业或企业，要通过什么途径或
  方式方法？渴望段总能赐教。
  段永平：最简单的办法大概是在你认真思考企业 10年20年后，你就会容易把握
  一些。只要一个人认为有捷径，他大概就会努力去寻找捷径，10年20年后估计
  他还在到处问人捷径在哪里。（2013-09-16）
  14.网友：如果遇到一个不错的生意，但管理层不是那么理想该怎么抉择呢？
  段永平：还是想10年的事情。（2013-03-01）
  15.网友：投资我希望自己做到“好公司 好价格 好耐心”，我想问个关于价格
  的问题。拿茅台和格力举例，两个都是好公司，有护城河，每年大把现金流。茅
  台今天接近30倍的PE，格力是10倍PE。那么从效率上来讲是不是格力更有机
  会发生利润翻倍和估值翻倍的戴维斯双击（茅台估值翻倍就要 60倍PE了）。但
  空调卖不掉就折旧，茅台卖不掉却会成为老酒。所以我面对这样的选择有点无所
  适从。我想知道在今天这样的 PE下，您会怎么选择？
  段永平：从10年或20年后往回看会更容易有结论。（2019-03-16）
  网友：“从未来10年或二十年回到现在选择企业”，请问段总一般从哪些角度
  来做长期判断？
  段永平：一般从三个方面：商业模式，企业文化，以及买入价钱。这里买入价钱
  其实没那么重要。（2019-03-14）
  16.网友：段老师：1、当初买万科是因为想打新，也没想着万科能挣什么钱，
  就想着万科不怎么会赔钱，所以在去年的 7月份前买的。2、现在还是对万科心
  里不踏实，已逐渐换成保利地产了，没有换成茅台主要是因为茅台没有保利地
  产便宜，当然这只是短期的看法，茅台万科真实年净利各 200 亿，现在市值各

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 161 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：一般而言，当自己的股票下跌时有很想卖的想法时，多数是你买了自己
  不了解的公司。（2013-03-26）
  03.任俊杰：夹头就四个字，选对；拿住。目前看，大部分人还是觉得拿住比较
  难。我觉得大家是对的。选对和拿住。学会这两门课，在股市上赚钱那没有那么
  难了（还需要一点点小小的运气）不过，人性确实让第二条更难一些。因此我以
  为，你要拿出至少一半的精力去搞懂老巴讲的第二门课程。搞懂了，拿住，就不
  难了。能“拿住”的几个要素（个人体会）：1.没有过高的期望回报（本人是年
  均12%）；2.对股市运行规律有一定了解，这点非常重要（为啥你总能逆向思考？
  且大部分都对？）；3.盯住比赛，而不是记分牌。（绝大部分人不是如此）；4.
  尽量让自己远离市场（不要天天看 K线）；5.将评估投资回报的时间调整为 5
  年以上；6.并不觉得自己比别人更聪明。
  段永平：我觉得应该是看懂生意比较难，看不懂的拿住比较难。大部分人拿不
  住是因为看不懂。真看懂了不应该拿不住。（2018-08）
  任俊杰：大道兄讲的不无道理，不过是否也存在另一种可能……几年来我常想一
  个问题，按滚动10年算，长期年均回报高于 10%的股票还是蛮多的。长期持有
  这些股票，意味着你有很大概率战胜市场。如果不是“很懂”生意，寻几个简单
  要素（这需要做些功课），建立一个由数只股票组成的组合然后长期持有（定期
  检疫），其回报应当是不错的。为何很少有人这样做？我觉得背后的原因还是很
  多的，比如我前面说的几条。股市上勤劳甚至十分刻苦的人并不少，但为何他们
  总是把精力用错了地方？我觉得还是不懂市场，他们从没有认识到抱住几棵大树
  不松手（即有所为有所不为）的玄机究竟在哪，因此也就不会把主要精力放在“搞
  懂生意”上面了。对吗？望大道兄指正。
  段永平：我其实也是属于完全不懂市场同时还很不刻苦的那种，你说得东西对我
  来说有点复杂。我自己的理解很简单，不懂的就不碰了，这么些年小日子也还过
  得去哈。不过，我要实在是找不到公司可以买的时候，我就买 brka/b，让老巴
  帮我管钱怎么着也会不错的。
  04.网友：低市盈率投资是价值投资的一种派别，可以说买卖任何股票都要考虑
  市盈率，它是一个重要的参考指标。但这种形式相对来说比较低级。价值投资的
  高级形式就是对公司进行估值，用 4角钱价格买 1元钱的价值。极少数一些公司
  的资产不是显而易见的，需要你对公司真正了解，才能很好的做出正确的价值评
  估。
  段永平：个人认为投资没有形式上的高低，只有懂的程度的差异。如果我能预见
  到一个公司有高成长，我当然愿意投。我从来都很愿意投高成长的公司--如果我
  能确认他会是高成长的。（2010-04-27）
  05.网友：你怎么经常看错东西？投公司千万不要投错了！
  段永平：呵呵，那时确实我也“跟进”买了一些我自己觉得大概懂，但不是很透
  的股票，而且也都赚到钱了，但大多也没办法长时间拿得住。那时候太多便宜东

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  前些天突然发现自己管的很多账号都多出来一笔现金，一查发现是 GA的分红到
  了。一直没太想明白为什么巨人在发行价以下选择分红而不是回购，有点像融
  了资以后拿融到的钱给新老股东分红一样（分红时还要被代管者扣掉 5%），虽
  然自己是“新股东”，但也觉得不太舒服。一直觉得他们的“华尔街”的顾问
  的水平有问题，不然就是他们自己的信心不足。
  巨人的49%对51%的招还是很厉害的，算是把保健因子的某些方面做得很好了，
  对留住以及吸引人才有很大的好处，如果行业不出问题的话，长期会有很大的竞
  争力。（2011-04-14）
  02.巨人网络(GA)详讯：巨人网络Q4净利润3920万美元同比增6.6%……
  不明真相的群众：市盈率高于 10倍的话，分红意思就不大。5-10倍之间分红比
  较理想。
  网友T：A股也如此？
  不明真相的群众：分不到多少钱，没意义；而且市盈率这么高，应该增发才对，
  分什么红呀（2012-03-06）
  段永平：4块多的股票分 3毛居然还有嫌少的？可能看惯了 a股那种蒙人的（每
  10股）分红 3毛的了？（2012-03-07）
  网友G：这个分红比A 股大方多了，很满意的分红。呵呵，算算分红年化收益比
  较高，还不说巨人的成长。
  段永平：不过分不分红和股票价值无关。
  网友Z：是挺高，但通胀也挺高的，扣除通胀率后，您还满意吗？
  段永平：我根本就不关心分不分红，所以没有满不满意的问题。
  网友Z：那差不多，我关心分红方案，但不为了分红。
  段永平：我连分红方案都不关心。（2012-03-07）
  网友Z：若果是在创业期，是可以不考虑。如果企业进入成熟期，分红方案不好
  的公司，就可能存在董事会侵占和业绩不真实的状况，怎么能够不关心。
  段永平：这和分不分红无关。你要不相信他们就不该买他们股票。老巴从来没分
  过红。分不分红其实和公司价值无关。
  网友G：有分红，企业又好，岂不是一举两得。对大道来说，分红也许是关注企
  业带来的附加收益。

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  段永平：不然买的是什么？(2019-09-18)
  05.网友：看了您介绍曾经投过的企业，感觉您的投资模式至少有两种，当然前
  提都是投自己看懂的企业。一种是价值低估型，公司成熟稳定，有坚固的护城河,
  在市场恐慌价值低估时买入，比如，投通用电气就是这种类型；另一种是成长型，
  投入时价格便宜未来有很大成长空间的企业，比如，投网易就是典型代表，是吗？
  我的这些分析对吗？
  段永平：我永远只有一种投资模式，那就是估算未来现金流（的折现）。有点
  像高尔夫，只有一种挥杆模式。不过，我要投机的话，那模式就多了 。（2011-01-07）
  06.网友：段总对网易的投资应该是典型的这个思路；而对 YAHOO的投资好像不
  是这个路数，寄希望于 YAHOO隐形价值的释放，而不是 YAHOO自身价值的提升。
  但并不违反“自己看得懂的价值投资”这个总原则。
  段永平：我的投资其实就是一个思路：未来现金流的折现。这点很像打高尔夫，
  每支杆的挥杆动作都是一样的。（2010-05-20）
  07.网友：自己的股票自己要懂，但这个懂有时候真是无法确定的一个标准。你
  怎么去判断？
  段永平： 我就一个判断标准：未来现金流折现。看不懂的就不碰。（2012-02-02）
  08 网友：今天看到一个人讲：他讲到无论多好，超过 20倍的市盈率不买。因为
  假设一个稳定成长的公司每年保持 40%的增长（当然很难的），你才能用 20倍
  的市盈率你买它。而原因是老巴说的 50%的安全边际。同理，假如每年保持 20%
  的增长，那么有10倍市盈率是去买。
  我知道如果假设成立，买就是对的。但是我想不明白他的逻辑：怎么从 50%的安
  全边际推导出以20倍的市盈率买需要每年增长 40%增长的数学逻辑？我很想明
  白它的数学逻辑。求教！
  段永平：我不太关心别人的“数学逻辑”。我的“数学逻辑”就一条：未来现
  金流的折现。（2011-06-01）
  09. 网友：请段总把巴菲特买卖中石油的逻辑讲解一下吧，好让大家明白明白？
  段永平：现金流折现啊！！！（2010-07-21）
  10. 网友：巴老好像说过，在认识芒格之前，他特别喜欢在市场上捡便宜货，是
  芒老让他意识到花贵一点的价格买个好货回报甚至高过捡便宜货。我感觉巴老那
  时候之所以喜欢便宜货应该是阅历，对商业的深层次理解等等都还不够，对贵货

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  03.网友 H：一个问题请教。市场上还真的有 bargain 可以很容易的找得到吗？
  价值投资已经被无数人研究过了。Benjamin和 Buffett的方法也被无数的学者
  反复用大量的数据研究过了。
  段永平：呵呵，好像和40-50年前没区别。
  网友 H：Buffett 写那篇文章的学术界没有人研究价值投资。现在呢，学术界关
  于价值投资的论文几百几千篇的。大把大把的。value stock outperform growth
  stock已经成为共识。这些商学院的学生毕业之后去各种机构做职业投资者。现
  在的情况和以前的完全不一样了吧。
  段永平：呵呵，多数研究的人都是想找到公式，可这里没有公式。bargain 从来
  都有，但从来就不是容易找到的。
  网友X：插个话，一般提出这个问题并由这个问题出发去寻求答案就很容易走向
  著名学者尤金·法马(Eugene Fama)提出的“效率市场假说”，该假说认为股票
  的价格已经可以反映出一切已经发生了的好坏信息，所以通过任何已知信息都无
  法预测股价未来的去向(包括巴菲特所作的分析)，而股票未来的去向只能由新出
  现的信息决定。这个假说的信奉者很多，尤其在学术界里这个假说很主流。巴菲
  特曾经写了一篇文章《格雷厄姆和多德村的超级投资人》来回应，宣扬该假说的
  另一位著名学者迈克尔·延森认为巴菲特投资成功的原因完全是运气。
  段永平：我是非常相信“市场有效论”的，但市场的有效不是及时的--或者叫
  --sooner or later. 这话的意思是市场早晚会反映价值，所以是有效的。
  市场有效论是说市场会随时反映价值，我说的的早晚，这是一句调侃的话（意
  思就是不会随时反映但早晚会） 。（2010-03-11）
  04.引用 巴菲特语录 ：如果市场总是有效的，我只会成为一个在大街上手拎马
  口铁罐的流浪汉。
  段永平：其实市场确实在很多时候是很有效的。但市场一定会有胡来的时候。（2
  012-07-28）
  05.网友：我现在有个感悟：好的投资、好的公司都不是可以量化的，不是从财
  务报表上看出来的。真正起到决定性的是公司使命感、企业文化、组织架构、战
  斗效率等等非量化指标。所以我有个大胆的看法：好的投资其实可以不看股价和
  财报，一个公司如果具有健康、拼搏、长寿、理性的基因，以当前的股价买入，
  不管PE 多少，长远看来都不会是糟糕的投资。这里我们可以“偷懒”不看财务
  数据的原因是争议颇多的“市场有效理论”，那些“摸得着”、算得出的变量，
  市场上的聪明人、机构们已经帮你算过了。没有分析师敢在研报里说一家好公司
  因为它们强大的文化所以 PE可以比同行业的普通公司高 10倍，但事实上好公司
  的价值常常比普通公司高千百倍。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 207 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我
  们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。（1987）
  02.引用：【访谈---段永平谈巴菲特】（2007年 05月23日）
  主持人：我们收集了网友提了一些问题，他说如果想全职去做投资，大概有多少
  钱合适？现金资产是年收入的十倍是是否合适？
  段永平：我确实不知道如何回答，全职投资是什么意思？就是你做一个专业的炒
  股人，不管你有多少钱都还是劝你不做，炒来炒去是很危险的
  ……
  中国目前股票的 PE 太高，我看媒体上说平均 50-60 倍。美国股市的平均 PE 像
  SMP这么多年的平均 PE 只有15倍左右。大家可以想象，如果从 60倍回到 15倍，
  那是什么概念？所以我说完你不要出汗，这是其一；其二，中国股市到目前为止，
  你比方它可能有其他的因素，比方说投资渠道不畅，比方说银行存款利息过低，
  比方说债券利息也过低，那么从这个角度 PE 它高一点，因为人民币本身还不流
  通吗？所以我觉得也正常，但是这个高到底该高多少，它是取决于资金的效率。
  如果我的钱能够在别的地方拿到 20 倍 PE 的回报，他长期待在 60 倍一定是不合
  理的，因为有人就会把所谓 60倍PE的股票卖掉，去投资到 20倍PE的生意里头。
  如果有15倍的PE，它会把 20倍PE的生意拿到 15倍的PE里头去，这样他不就
  多赚了25%了吗？
  所以你只要市场足够长期，它一定会回归事物的本源。但是多长没有人知道。
  但是我的经验是，好像在我的经验当中没有超过三年。我看过沃伦巴菲特，就是
  我没有看到他原文说，我这次也忘了问他。有人跟我讲说他曾经说过是四年，说
  四年什么意思？我的理解是以他的投资经历，他没有见过超过四年。不是说有一
  个理论数据，以我的投资经历我没有见过超过三年，对吧？那么就这样一个概念，
  它不等于说三年是一个合理的数字，其实只是一个自己的见闻的概念，就是我任
  何一个投资，我认为它有价值的股票大概不到三年，它都反映出它的价值，或
  者倒过来也一样，我认为没有价值的股票或者有大问题的公司，我认为它超值
  （高估）了，大部分可能三年四年它也就回归它的本源了。（2007-05-23）
  【三】估值方法（评估内在价值）：现金流折现只是个思路，不需要公式
  01.网友：在众多的估值方法中，我最接受您提的未来现金流折现法，我明白它
  的意思，但是，好像要了解公司的现金流好像不容易，
  段永平：未来现金流的折现不是财务问题，其实可能是个哲学问题，反正我从来
  都没有算过，也没见哪个会计师会算过。
  网友：确实不可能细算，但总该有个大概的数的，就是不知道现金流的大概数是
  怎样收集的。
  段永平：你如果能懂一家公司，你就有办法，不然谁都没概念。（2010-05-25）