以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 19 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  我谈谈我的看法（错了别骂）:搜琐引擎是核心之一，网民的偏好、CEO的水平
  决定了它们的价值的大部。这3点变化太快了。
  谁敢说自己的引擎领先 100年，网民要的是便利快捷，其他无所谓（看看 360
  的例子）。CEO的年龄会不断的和年轻人有代沟。给网站估值太难了，能估出来
  的可能还没出生。个人观点，乱说的（别骂）。
  段永平：你讲的很有道理。我喜欢阿里巴巴和 Google 主要是觉得他们的文化很
  好。好的文化在变化快的世界里往往会有优势。另外，我Google很少，试试水。
  （2010-05-16）
  05.网友：您觉得 GE（通用电气）的投资和苹果的投资有什么不同吗？我觉得 GE
  的投资更像是一次性的利润，而苹果看上去是那种长坡厚雪型的公司，是不需要
  卖的。我曾经在A股买过烟蒂，但是发现需要时常关注一些短期的东西，虽然也
  赚钱了，但投资过程并不省心。现在学乖了，知道生意模式最重要，所以只买好
  公司了。
  段永平：如果放到今天来看，我大概不会买 GE，而是应该那个时候就买苹果。
  因为回过头来想，我对 GE的理解并不是很透，但苹果却是我能真的理解的公司。
  不过，当时我认为GE 的文化很好，公司应该可以转危为安的。（2017-05-22）
  06.网友：大道方便说一下腾讯么，特别是护城河、企业文化等，每次看你分析
  公司总能直达本质、一针见血。
  网友D：估摸着大道要出手腾讯了。
  段永平：长长的坡，厚厚的雪！最近确实已经投了一些了，但比例还很小。用苹
  果换似乎有点不舍得，我似乎更懂苹果些。要再仔细想想。（2018-10-15）
  网友：段总好，假如有一天 FB（脸书）进入中国后会对腾讯有很大的影响吗，
  特别是现在的年轻人基于好奇和好玩的心理。
  段永平：那时候现在的年轻人可能都已经很老了。（2018-10-17）
  网友：我的问题是：从现在到后面第 10年或者第 15年的时间，腾讯这家公司，
  您认为能到的市值是多少？
  段永平：市值是别人愿意出多少钱买这家公司的意思。我不知道别人愿意出多少
  钱买这家公司，所以我不知道腾讯能到多少市值。不过，我认为腾讯这家公司大
  概率10-15年内一年可以赚 2000-3000亿人民币，愿意出多少钱买这家公司完全
  取决于你自己的机会成本。（2019-03-14）
  网友：大道您好，关于腾讯您在 2018年10月份说过“最近确实已经投了一些了，
  但比例还很小。用苹果换似乎有点不舍得，我似乎更懂苹果些。要再仔细想想。”，
  能从您自己的机会成本讲讲卖了些苹果买腾讯的原因么。您也讲过不要为了调仓
  而调仓，两家都是好公司， 腾讯的PE（市盈率）要比苹果高不少. 另外您是在
  19

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 61 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：建议你用更长的时间看。感觉你在等别人把价格抬起来以后你再买，
  对不？不过，我对在个行业不了解，直觉觉得这个行业的生意模式不是我喜欢
  的那种，要借很多钱（意味着风险大），而且产品没差异化（意味着很难有长
  期的好利润）。（2012-06-03）
  03.网友：当一个不会被淘汰的行业，在产能过剩时期，要经历一场异常惨烈的
  淘汰赛，只有把那些本不该从事该行业的弱者淘汰出局！行业才能恢复正常。以
  大起大落的航运为例：当一艘日成本为2万美元的大船，在船舶紧缺时代，日租
  能达到23万美元，会吸引大量投资者投资船舶，造成船舶过剩！当日租金跌到
  0.2万美金的时候，船舶每日都处于严重亏损状态。弱者无力支撑，就会破产倒
  闭或贱卖船舶，因为船舶维护成本很高，很多还能使用的船舶也会被拆解！当旧
  船被拆解到一定数量后，就会逐步平衡或紧缺，进入下一轮牛市（因为造大船需
  要2年的时间，一旦船舶紧缺，两年内很难填补缺口，就会进入牛市！）无论如
  何，行业里都会有一部分实力雄厚，早早做好准备的船东不仅活下来，还在熊市
  里低价买入大量价廉物美的资产，成为下一轮牛市的赢家，重点是找到这种公司。
  段永平：很烂的生意模式。花了很长时间，守着一个生意模式很烂的公司，机会
  成本很高，心情也不好吧？花掉的时间也是机会成本。我也有过两个小时赚 20
  多倍的记录，但不知道如何才能重复（200块到 5000块）。 （2015-09-09）
  04.网友：最近南方航空、中国国航涨的很多，可惜都是亏损股，去年两家国
  有航空公司巨亏，国家几十亿的注资。中国航空公司这么没有竞争力，到时候
  大规模的告诉铁路还要跟航空公司竞争。
  段永平：航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化，没办法赚
  到钱，长期来讲没投资价值。这是巴菲特教我的，省了我好多钱。（2010-04-
  23）
  段永平：突然想到老巴说过的那句话：如果你在坑里，至少别再往下挖了。产
  品完全没有差异化的公司，将来早晚都会出问题的。航空公司是非常好的例子，
  其他类似的50步和100 步差别的就不细说了。（2015-12-02）
  19.富士康、OEM（代工）
  01.网友：段总对富士康有啥看法？
  段永平：一直不太喜欢。（2010-05-26）
  02.网友：想起来OEM 的问题在投资里对应的术语就是属于“生意模式”不好，
  一早就应该避开。以前意识到这个问题的时候不知道这个名词，也还不知道投
  资、巴菲特，现在对应上了。
  段永平：很专注地做 OEM 也许是可以做得不错的，比如 TSMC。25 年前我就告诉
  UMC的人，TSMC将来会更厉害。（2016-10-25）
  61

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 71 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：上市就是为了被监督，现在监督来了，虽然不一定是预期的形式，但长
  远来说，对拼多多的改进是非常有好处的。希望拼多多能以开放的心态接受哈。
  亡羊补牢，会有机会的。（2018-07-30）
  06.网友：在看了非常多的有关拼多多、黄峥的资料后，昨天买入了拼多多的股
  票，能和段总成为同一家公司的股东，开心。
  段永平：我今天（7.28）也买了些拼多多。虽然我已经有不少了，而且价格便宜
  很多，但我还是想再多买些。我已经好些年没有买公司的欲望了，但我觉得有机
  会的话，我会多买些拼多多。我相信企业文化的力量！拼多多股票 10年内是我
  是不会考虑卖的，但有机会我会继续买。（2018-07-28）
  07.网友：现在买拼多多会不会有点当年买网易的感觉。我感觉有些企业所处的
  环境变化快，从生意模式上的确不好把握。但是坚持做对的事情，加上持之以恒
  把事情做对的努力，胜出的概率会大很多。
  段永平：我的说法不够成投资建议哈。目前拼多多受到的攻击非常猛烈，没人知
  道会是什么影响，虽然我不认为会对业务造成任何影响。我看到很多文章都像是
  有组织写的，大家对比一下那些写我的文章，基本都是拼的感觉就明白我的意思
  了。如果拼多多能渡过他的难关的话，未来拼多多这个流量，怎么着一年 200-300
  亿（人民币）的利润似乎不应该是问题吧？至于应该什么价买这家公司，不是我
  可以回答得了的。（2018-07-31）
  08.网友：您觉得现在拼多多的股价相对于公司价值有多便宜？机会成本而言，
  现在的拼多多股票跟苹果股票相比，是不是更有吸引力一些？
  段永平：从10年的角度看，拼多多显然机会大些但风险也大些哈。绝对不够成
  投资建议。我认为某一天跌破发行价是很有可能的，10年后大家觉得今天这个
  价钱真便宜也是大概率事件。所以我在等破发了再说，哈哈。（2018-07-31）
  09.网友：研究了一段时间，还是没搞明白拼多多和阿里京东等传统电商比竞争
  优势在哪。能否指点迷津？
  段永平：再过几年就明白了。（2018-08-03）
  10.网友：黄峥说拼多多是撞上了好运。
  段永平：黄峥是实在人，拼多多起来也确实有运气成分，但绝对不只是运气哈。
  （2018-09）
  11.网友：最近对拼多多一直在关注，也下载了拼多多的 App，做了些用户体验，
  自己有一些粗浅的看法，还望段大哥和诸位球友指正。拼多多现在主要是通过拼
  团+社交+营销来吸引买家，未来想做到 costco+disney（好市多+迪士尼），做
  到C2M。那它的生意模式有多大的护城河呢？？拼团现在巴巴和京东已经开始模
  71

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 111 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：什么是不对的没那么难。(2019-09-12)
  22.引用：本色英雄 —《赢周刊》采访全手记
  问：你常说不争一城一池，企业的心态最重要。这“心态”指的是什么？
  段永平：有时候无招反胜有招。做人要有平常心，企业亦如是。往往，企业规模
  越大，要保持平常心就越难。对一个新企业来说，他唯一的目标就是生存。小企
  业去尝试一件事的时候，它的机会成本很低，失败了，再来过，谈不上有多大的
  损失。在美国，95％的创业企业要失败的。但是在企业有了一定规模的时候，管
  理者要保持平常心就有了一定难度，因为他可选择做的事情多了，选择的范围大
  了，同样，他犯错误的可能性也大了。大企业比什么？比谁犯的错误少。我看国
  外网球比赛的转播发现比较科学，他们是算一个运动员和对手之间谁的失误率最
  少，基本就可以判断胜负。一些水平相当的运动高手之间比赛比的往往就是心态
  了。（2004-01-19）
  段永平：做企业，必须有平常心。我认为企业最重要的是安全，而不是像某些人
  说的要做多大。大是自然而然的发展过程，包括利润。企业的利润也是一个过程！
  当然企业必须有利润，没有利润就无法生存，但你不能把利润作为最大的追求目
  标。如果这样的话，企业就会变的唯利是图。企业赚了不该赚的钱，会伤害你的
  未来的。企业应该有利润之上的追求。(2000年青年报专访)
  段永平：平常心包括进取心。（2012-12-02）
  4.诚信、正直
  01. 网友：步步高广告中的视听享受、对产品高品质的执着追求、对消费者需求
  的不断满足、本分专注、在别人的不屑一顾中坚持不懈……所有这些是构成“护
  城河”的要素吗？
  段永平：最重要的是正直和诚信。广告应该不算吧？（2010-09-22）
  02. 调查称国产手机大多设收费陷阱，可自动扣话费
  段永平：别的不敢说，我相信步步高和 OPPO的手机肯定没有！如果巴菲特或者
  芒格也卖手机的话，我相信他们也不会有的。（2010-05-09）
  网友：对企业文化的理解一直很模糊，忽然觉得企业文化好像是一个企业的品格。
  那么它太重要了。
  段永平：对啊。做对的事情，然后是把事情做对。对这种不诚信的事我们只有 0
  容忍度。这就是所谓的企业文化。（2010-05-09）
  03. OPPO手机官方声明 （2010-05-10）
  111

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 7 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第6节 机会成本 ................................................ 253
  第六章 投资方法论 ............................................ 261
  第1节 如何看待宏观 ............................................ 262
  第2节 牛市以及熊市的投资策略 .................................. 270
  第3节 金融衍生品(套利) ........................................ 295
  第4节 投资心态(平常心) ........................................ 305
  第5节 投资书籍及其它 .......................................... 318
  第七章 案例分析 ............................................... 330
  案例1：贵州茅台 ................................................ 331
  案例2：网易 .................................................... 360
  案例3：苹果 .................................................... 376
  结尾 ............................................................ 423
  附录 ............................................................ 424

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 12 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 2 节 投资是什么？
  做对的事情，把事情做对！
  基本版：《投资是什么》
  投资就是买未来现金流。
  所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流。（做对的事情）
  所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。（如何把事
  情做对）（2012-04-05）
  -------------------------------------------------------------------
  说明版：《投资是什么》
  做对的事情，把事情做对！
  投资是什么？
  说明版：
  买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流。这里现金流指的是净现金流，
  未来指的是公司的整个生命周期。
  折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回
  报率，比如美国国债的利率。
  所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流。（做对的事情）
  所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。（如何把事
  情做对），比如生意模式、护城河、能力圈、等等。（2012-04-05）
  -------------------------------------------------------------------
  啰嗦版：《投资是什么》

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 13 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  做对的事情，把事情做对！
  投资是什么？
  啰嗦版：
  买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流(的折现）。这里现金流指的是
  净现金流，未来指的是公司的整个生命周期，不是 3年，也不是5年。
  折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回
  报率，比如美国国债的利率。有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上
  往往是不合算的，因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。当然，多
  余资金投入无可非议（听说国内某网络公司买了很多苹果的股票，这属于无可非
  议型的）。可我确实看到不少公司贷着款还要买股票，看不懂啊。
  所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流(的折现）。（做对的事情）
  所谓未来现金流（的折现）只是个思维方式，千万不要去套公式，因为没人可以
  真的确定公式中的变量，所有假设可能都是不靠谱的。
  个人观点：其实区分所谓是不是'价值投资'的最重要，也许是唯一的点就是在'
  投资者'是不是在买未来现金流（的折现）。事实上我的确见到很多人买股票时
  的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如市场怎么看，
  比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个分析员天天在
  讲的那些东西。我有时会面带微笑看看 cnbc的节目，那些主持人经常说着满嘴
  的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥。
  所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。（如何把事
  情做对），比如生意模式、护城河、能力圈、等等。
  在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重
  要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该
  首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。
  护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城
  河。
  好的生意模式往往是好的未来现金流的保障。
  知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！
  我觉得margin of safety 实际上应该指的是能力圈而不仅仅是价格。
  在自己能力圈内的生意自己往往容易懂的多，对别人的不确定性往往对自己是很
  确定的。比如当年我投网易时，市场不看好的原因是很多人觉得游戏这个市场不

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 15 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  “另外上一篇我说的最小机会成本是无风险国债回报，后来想了想，觉得也有问
  题。实际的最小机会成本应该是通胀率。也就是说，如果手里的钱的回报率赶不
  上通胀率的话，实际上是在亏钱。” 这一段改成下面的意思了：通胀率其实不
  是机会成本而应该是“基本回报率”，在投资时其实无法考虑通胀率，但可以比
  较利率。也就是说，最小机会成本还是无风险国债回报。
  -------------------------------------------------------------------
  问答：
  01.网友：看来，我要把啰嗦版多看看。
  段永平： 啥时候当你觉得简单版就足够了的时候，你大概就可以了。
  （2012-04-06）
  02.网友：今天忽然明白了“做对的事情+把事情做对”=复利，也理解了复利的
  伟大和艰难，其实这就是段兄说的投资或价值投资的意思，长期投资的含义也在
  里边了。
  段永平：艰难的说法比较怪，其实这是最不艰难的办法。（2014-04-28）
  03.网友：我认为大部分价值投资者，根本不具备任何行业的能力圈……
  段永平：也许你没看我写的是什么。我这里有一点很重要的就是认为大多数人其
  实不碰股票就是最好的投资，除非你认为自己确实有自己了解的好公司处在便
  宜的价钱。（2012-04-09）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 20 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：先有道然后术才有用哈，不然就是瞎忙。(2015-01-16 )
  08. 网友：最想学的就是您的把事情做对，并坚持下去，这句对我太重要了，我
  最害怕的事，就是自己做事做错，更怕自己知道错了，还不及时改正，甚至找借
  口，或者妄望有什么。愿智者段师，多多讲讲您是怎么样把事情做对，并坚持下
  去，以及发现错及时改的事例。
  段永平：把事情做对是要靠学习的，在实践中学习，在犯错误中学习。不做永远
  都不犯错，但永远学不会。（2010-03-27）
  09. 网友：作为一个优秀的投资人很好奇你有没有犯过错？
  段永平：我投资也犯过错，以后也还会犯。以前犯错可能是因为做了错的事情，
  也可能是在做对的事情过程中犯的错。以后我犯的错的大概绝大多数会是把事
  情做对的能力上的问题。（2019-03-14）
  10.网友：你有一句话“做对的事情，把事情做对”，我体会很难。
  段永平：做到这句话当然难，不然为什么所谓成功人士总是少数呢？（2010-05-24）
  11.网友：我在2016年看到师兄的一句话“犯了错误立刻改正，再大的代价都是
  最小的代价”，于是我坚决的把一个明知是错但还犹豫的股票卖掉了，当时亏了
  20%，放到现在则是亏 60%，借这个机会感谢一下师兄啊。经过前些天在师兄博
  客的讨论，关于便宜股票，我的理解是“再便宜也不能减少对公司的理解（想清
  楚10年以后的样子）和降低对公司的要求（所有的筛子还是要过）。”
  网友l：做到这一点确实不容易。
  段永平：不这么做会更不容易的！
  网友d：不这么做不但损失惨重，而且还会错失好的机会，时间越长这一正一负
  的差额越大，损失越大。
  段永平：对，就是机会成本的意思。（2018-01-23）
  段永平：做正确的事情实际上是通过不做不正确的事情来实现的，也就是说，一
  旦发现是不正确的事情，就要马上停止，不管多大的代价往往都会是最小的代价。
  举个简单的投资里的例子，发现买错了股票或公司就应该赶紧离开，不然越到后
  面损失会越大，但大部分人往往会希望等到回本再说。
  同时，正确的事情就要坚持，比如买了个好公司。举个我们自己的小例子，大概
  五六年前我们公司让我负责一笔人民币闲钱的投资，开始我们买的时候可能了解
  不够，没能完全看明白，后来觉得是买错了，最后亏了点小钱卖掉了，全部换成

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 21 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  了茅台。如果当时不及时改正错误，可能到今天还亏着钱呢。亏钱卖股票不容易，
  但如果懂沉入成本以及机会成本的概念的话就会容易很多。
  是否在用正确的方法做事情属于如何把事情做对的范畴，这个我不擅长，所以早
  早就退休了。不过，我知道一个很重要的东西，就是在把事情做对的过程当中是
  一定会犯很多错误的，所以在做对的事情过程当中所犯的错误和因为做错的事情
  而带来的结果要严格区分开来。（2018-7）
  12. 引用 ：聪明和智慧的区别
  【转载】天才抵不过天时：一群金融天才的两次灭顶之灾
  本文复盘了世界顶尖金融学家黄奇辅等一群金融天才、两位诺贝尔奖获得者组成
  的梦幻团队（长期资本管理公司）在使用杠杆的情况下的两次失败经历。
  段永平：一般来讲，聪明人知道如何把事情做对，但有智慧指的是要做对的事
  情。投机投的是零和游戏，投资投的是企业带来的利润。所以投资不需要那么聪
  明就可以了，而投机者就算很聪明早晚还是会掉坑里的。（2015-08-14）
  网友：这样说来，聪明只能代表做事的能力了。如果把错事做完成了，便迟早会
  产生负面的效果，便应验了聪明反被聪明误。智慧则是先有个辨别是非对错的能
  力和品格为前提基础，再加上聪明的行动或不行动。
  段永平：不然智慧和聪明有啥区别？（2015-08-17）
  13.引用：点评芒格主义
  36，我们长期努力保持不做傻事，所以我们的收获比那些努力做聪明事的人要多
  得多。
  段永平：小聪明和大智慧的差别，也是坚持不做不对的事情的意思。（2012-06-26）
  网友：记得您说过不要轻易扩大自己的能力圈，能力圈的培养是需要很多年的，
  这里面勤奋和天赋哪个更重要？
  段永平：勤奋和天赋其实都没那么重要，做对的事情最重要。
  网友：不太明白啊，如果勤奋和天赋都不够，那怎么搞明白什么是对的事
  段永平：如果我说勤奋重要你会变得更勤奋吗？如果我说天赋重要你会变得更有
  天赋？但是，做对的事情是可以选择的。人们大概都知道骗人是不对的，也大概
  知道抽烟是不对的吧，也大概知道酗酒是不对的吧？看看周围有多少人在选择做
  对的事情你大概就明白了。(2019-09-10)
  网友k：想起了李想的一句话，选择比努力重要。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 25 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 4 节 Stop doing list(不为清单)
  网友：段总应该也有弱点吧，你是怎么解决的呢？
  段永平：呵呵--当我知道自己会死在哪里时，就永远不去那儿--芒格（大意啊，
  原话不记得）。（2010-10-22）
  查理·芒格原话:"我只想知道我将来会死在什么地方 这样我就永远不去那儿了"
  1.不做空
  01.网友："做空有无限风险,一次错误就可能致命"文章是这么写，其实没那么
  可怕。
  段永平：呵呵，我以前也那么认为来着 （2010-03-31）
  02.网友：阿段..您真有做空过百度?
  段永平： 你不相信我却在这里干什么？（2010-10-22）
  03.网友：呵呵Mr 段是否可以分享一下自己认为的最差的一次投资?也好让我这
  样的追随者有点信心。
  段永平：呵呵，亏钱的投资有好几次了，多数都可以原谅，但有一次属于极度愚
  蠢，就是跑去short百度。之前投资表现非常好，有点飘飘然，真以为自己很厉
  害。开始还是想小玩玩，后来又不服输，最后被夹空而投降，所有账号加起来亏
  了很多钱，大概有1.5-2亿美金，其中有个账号到现在都翻不了身。
  最可惜的是，这次错误把我们的现金储备全部消耗掉了，机会成本巨大，不然这
  次金融危机我就可以帮大家赚更多钱了。而且最遗憾的是，这个错误是发生在巴
  菲特叫我不要做空之后。现在知道什么叫不听老人言的后果了吧？值得欣慰的
  是，这3年总的表现还不错。真有点感谢金融危机给了我逆转的机会。
  老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！
  不过，这其实不算我最差的投资，因为这根本就是彻头彻尾的投机。以后不会再
  有这种例子了。
  网友G：最可惜的是，这次错误把现金储备全部消耗掉了，机会成本巨大。是不
  是指现金用完了，真正好的投资标的来时，却没钱买了。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 26 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：是的，机会成本大，亏点钱是小事。（2010-05-10）
  04.网友：请问段总当时卖空百度的理由是什么？当时是怎么想的才做出这决
  定？从中我们应该学到什么？
  段永平：首先，卖空行为是错的。当时确实看到了一些百度不对的东西，事实上
  百度后来也因为这个东西掉得很低（如果我能一直空到那时实际上可以赚大钱），
  但我也确实忽略了一些对百度有利的重要条件，比如政策环境等。总而言之，卖
  空行为是投机行为，吾不该为之。（2010-09-14）
  网友B：大道当时为啥空百度呢
  段永平：当时不知道哪根神经起了主导作用，属于失去平常心的愚蠢行为。
  (2012-03-14）
  网友：大道，你是不是可以反思下当年 short百度的最致命原因是哪个？
  段永平：我早就不再做空了。（2012-03-26）
  05.网友：对于优秀公司的多头操作，理解度就基本等同于安全边际，这个对我
  非常有启发，先谢谢大道．但我私下认为：对于劣质公司的空头操作，安全边际
  要包含更多的内容．
  段永平：做空是愚蠢的！（2013-03-04）
  06.网友：我手上空头 COVERED BOUGHT BACK SOME YHOO
  段永平：长期而言，靠做空成功的人极少，这么难的路还是不走的好 。
  网友：谢了!极少人做的东西才能赚钱, 也是逆向思维。
  段永平： 不是极少数人做，而是绝大多数做的人都中招了。（2010-07-04）
  07.网友：如果腾讯涨到 200港元以上，您经过调研又发现腾讯的游戏业务增长
  接近极限。您会考虑融券卖空腾讯的股份吗？巴菲特好像做空过美元吧？
  段永平：我以后不会做空任何股票。我不觉得腾讯到 200块就贵的离谱，做空要
  小心。为什么要找这种让自己睡不好觉的事干呢？巴菲特也许其实是想对冲他的
  美元资产。对他做空美金的事我没搞懂，总觉得他不应该做。他可能是好玩吧？
  （2010-03-29）
  08.网友：雅虎要跌吗？感觉没人能挽救雅虎了. 如果这些传说中的收购都是浮
  云的话，是不是可以空一把？
  段永平：任何时候，只要你还想着要空一把谁，那就表示你还是个投机分子（以
  为自己比市场聪明）。早点收起做空头的念头吧，老老实实去找那些可以让你睡

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 47 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。至于应该是 40%还是50%（安全边
  际）还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定。
  3.未来现金流的折现不是算法，是思维方式，不要企图拿计算器去算出来。当然，
  拿计算器算一下也没什么错。
  4.不懂不做（能力圈）是一个人判断公司内在价值的必要前提（不是充分的）。
  5.“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段（不是唯一的）。
  6.企业文化是“护城河”的重要部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业可
  以有个很宽的“护城河”。
  “理性”地面对市场每天的波动，仔细地检查每一个自己的投资理由及其变化是
  非常重要的。
  好像我对投资的理解就是这么简单。但这个“简单”其实并不是太简单，事实上
  这个简单实际上非常难。
  ---------------------------------------------------------------------
  在此再次推荐一下《穷查理宝典》，查理对“实际上非常难”的东西很有办法。
  对刚刚开始了解价值投资的人来说，李路写的序非常值得认真读几遍。
  希望不要觉得这本书贵，因为值。我是这个月初去 LA参加查理的股东大会时买
  的。110 美金一本买了两本（没有查理签名的是 60美金一本），我觉得这可能
  是我一生中最好的一笔投资 。（其实我两年前就买过两本原文的，一直没看，
  所以真的有点贵 ）（2010-05-25）
  问答：
  网友：有这么多人知道“奥马哈”和“价值投资”？那我们的日子岂不是越来越
  难过了。
  段永平：不会的。真正懂的人永远是少数。（2010-05-27）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 154 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：取决于你懂哪个以及懂多少。（2013-03-23）
  网友：茅台不断创新高，感谢段总！ 好久没聊新标的了，期待
  段永平：我能力圈小，能看懂的东西太少了，这些年确实没发现什么能让我用苹
  果或茅台去换的公司。（2017-03-13)
  10.网友：你怎么判断一只股票成长性很好？
  段永平：我不知道如何判断一个公司的成长性，除非我很懂他们的生意。
  （2010-03-15)
  11.网友：段总当年您创立步步高初时，花那么多钱做广告迅速开拓市场，我
  感觉有些冒险，但也觉得当时可能是最好的选择，您能讲讲当年成败得失吗？
  段永平：我们做自己懂的东西，为什么你说是冒险呢？和我买网易或者苹果没
  区别，可不知道为什么老是有人追着问为什么要冒那个险。用一块钱去买两块
  钱的东西不叫冒险，叫理性，只要记得不用 margin 就行。（2012-02-02）
  12.网友: 段总的投资风格由过去买网易及UHAL的雪中送炭式投资变成现在买
  苹果和谷歌的锦上添花式投资，您的投资风格变了吗？
  段永平：投资风格是什么意思 ？难道是从只投看得懂的变成只投看不懂的
  了？哈，有人问过我都喜欢投什么公司，我总是说“看得懂”的。然后一般人
  家会问一般是哪类公司，我一般会回答不知道。网易和 uhal其实是很好的例
  子，因为这两个公司所处的行业风马牛不相及。也许就是个运气。有时候能想
  明白一点啥也是运气，老巴好像也是这么说的，所以运气好的人应该多回馈社
  会。(2011-09-27)
  13.网友：昨天向您请教怎么投资股票，您说要懂公司。请问“懂”字怎么理解
  呢？一个普通人的，很平凡的人，一个没有技巧的人从哪些方面去“懂”呢？
  段永平：这有点像一个不会打球的人问老虎怎么打高尔夫？这其实是个非常好的
  问题，还真不知道怎么回答。也许没事看看老巴的股东信？如果看不懂就不要碰
  投资。如果不碰投资的话，至少你比大多数人的投资表现要好的，因为据说 85%
  的人都是亏钱的，这还没算他们的时间成本和机会成本。（2019-05-19）
  网友：（关于懂）就想找大家确认下“是不是把这个公司当作我马上要合伙的公
  司来考虑，这个生意人的能力和性格如何，这个公司的商业模式好不好，企业文
  化好不好，护城河大不大，有没有可以加价的能力，这几个方面去综合考虑，如
  果这几方面都好，成功的概率就会很大，反之风险就会很大”呢。不知道我这样
  想对不对，请大道和球友指点下。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 155 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：举个所谓懂的例子：比如苹果，我在2011 年买苹果的时候，苹果大概
  3000亿市值（当时股价 310/7=44），手里有1000 亿净现金，那时候利润大概不
  到200亿。以我对苹果的理解，我认为苹果未来 5年左右赢利大概率会涨很多，
  所以我就猜个500亿（去年 595亿）。所以当时想的东西非常简单，用 2000 亿
  左右市值买个目前赚接近 200亿/年，未来5左右会赚到 500亿/年或以上的公司
  （而且还会往后继续很好）。如果有这个结论，买苹果不过是个简单算术题，你
  只要根据你自己的机会成本就可以决定了。但得到这个结论非常不容易，对我来
  说至少 20 年功夫吧。能得到这个结论，就叫懂了。不懂则千万千万别碰，我有
  个球友320/7=46买了一些，结果一个回调，310/7 就卖了（现在苹果加上分红
  可能早就超过200了），还跟我讲为什么要卖的道理，从此我不再跟他说投资了。
  （2019-05-20）
  3.安全边际
  段永平：这段时间老在出差，没什么时间上博客写，但看到大家在讨论安全边际。
  我其实不完全明白老巴安全边际的意思。
  我自己对安全边际的理解实际上是自己对要投资的生意的了解度。
  自己觉得风险越小的投入的比例就可以越大些。
  比如，在觉得苹果很有投资价值的同时，虽然觉得乔布斯如果离开对苹果一段时
  间里（比如3-5年）影响很小，但没有绝对把握，所以就把投资上限设在 30%。
  如果乔布斯现在35岁且身体很健康，其他条件不变的情况下，我可以投 80-90%
  进去。
  总的来讲，我感觉中的安全边际指的不仅仅是价格。（2011-06-29）
  网友：＂安全边际＂实际上指的是理解度而不是价格,这是我听到最好的理解，
  一语惊醒梦中人。
  01.网友：理解一个公司未来的发展前景，能读懂公司的经营特征，毛估估公司
  的价值（DCF的思维方式), 耐心等待有了足够的安全边际的时候出重拳，长期
  持有。
  段永平：我很少提安全边际，所谓安全边际指的应该是自己对公司的理解度而
  不是价钱。（2014-08-21)
  网友E：这个解释不太理解，老段能举个例子说明一下吗？
  段永平：如果不理解的话，给个例子你也不会明白的。比如苹果... （2014-08-21)

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 156 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  02.网友：最近才看到的，不同的公司给自己留的安全边际也不一样。好的生意
  模式，确定性高的（价格上的）安全边际可以留小些。通常也没太多机会留很大
  的安全边际。可以理解为，生意模式和确定性高也是另一方面的安全边际。否则，
  不确定性相对高的，（价格上的）安全边际要留更大些。忘了是老巴说的不。
  段永平：可能是我说的。我认为老巴的＂安全边际＂实际上指的是理解度而不是
  价格。从 10年的角度看，买的时候比最低价贵 30%其实没多少。（2013-03-02)
  03.网友： 巴菲特语录“安全边际没有例外——
  即使对于最好的企业也不能出价过高。”“架设桥梁时,你坚持载重量为3 万磅,
  但你只准许1万磅的卡车穿梭期间。相同的原则也适用于投资领域。”“我们在
  买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高
  于它的价格。那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则。
  “我们投资部分股权的做法唯有当我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的
  企业才行得通,同时也需要温和甚至低迷的股票市场来帮助我们实现。”
  安全边际的要点在于在能力圈范围内对桥的了解，而不该围着卡车转来转去。
  段永平：这句话我知道，但我依然认为安全边际指的其实不是眼前的价格，而是
  对投资标的风险的了解。这里的“风险”指的其实不是市场价格的波动，而是实
  际生意可能出现的变化。（2011-06-29)
  04.网友：这样的话，能不能产生这样的逻辑，懂的越浅，需要的安全边际越大，
  然后投资了安全边际越大的企业之后有可能产生更大的收益。
  段永平：懂的越浅，亏的机会越大，而且会赚的越少，因为涨一点就会卖掉的。
  （2013-03-06)
  05.网友：“所谓安全边际指的应该是自己对公司的理解度而不是价钱”，“什
  么价格买完全取决于你自己资金的机会成本”。您这两句话解开了我的很多困
  惑，但自己理解还不够透彻，还需要多琢磨。
  段永平：其实每个人都会有自己的答案的，就是：你还有更好的选择吗？
  （2015-06-08)
  06.网友：请教段兄：安全边际是否是投资的必要前提？如果估计到某只消费垄
  断型企业，护城河足够宽，未来盈利稳定且持续增长；只是根据 DCF模型测出的
  价值和目前的价格基本一致，既没有低估，也没有高估，请问你是否会投资？
  段永平：不会（2010-06-04)
  07.网友：问一个比较直接的问题：对于投资标的，你个人习惯性的安全边际是
  多大？如果以1元为例，你是 4毛买入，还是3 毛？或2毛！
  我记得之前你在回复一名博友的时候好像说过：我一般认为 5年或6年内能收回
  投资是比较合适的！是你的意思吗?
  段永平：呵呵，一般是那样想来着。（2010-05-24)
  08.引用：《关于民生银行未来收益率的假设和计算》（2012-07-17）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 196 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  16. 网友：请问段总，当我们投资过程中不知道市场是不是“过渡追捧”时（也
  就是往往股价长期在内在价值之上运行），是不是应该以关注公司的大发展为主，
  而不去关注股价高估的程度？往往高估的程度都是不同的，也无法预测出．但公
  司的发展心里有数．您在投资中是不是更注重公司的发展而不是自己的股票高估
  了呢？
  段永平：我就看未来现金流的概念。我认为所有东西都在里面了。（2011-03-27）
  17.网友：投资就是买公司未来现金流，是否还要考虑时间成本？
  段永平：股票或公司是有时间价值的，这就是“折现”的魅力。
  比如我觉得苹果早晚是 1000块的股票，但可能需要 3年，如果今天有人愿意 800
  块买，我可能就愿意卖了。
  但如果当年我觉得，网易在 10年以内是个50块以上甚至 100块的股票，如果有
  人出10 块钱买，即便当时市值是 5块，我也是不肯卖的。
  未来现金流的“折现”，你把“折现”两字忽略掉那意思就完全不一样了。比如，
  我告诉你苹果有一天会到每股 10万块，但要一万年，你买不？
  再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校去用哈。
  (2014-08-21)
  18.【转载】芒格主义（2012-06-26）
  译文：（21）比起机构投资者，房产投资信托（REIT）更适合个人投资者。巴菲
  特还留着一些烟头性格（意指其早期偏重格雷厄姆式的投资价值低估企业的风
  格），这让他愿意在人们不喜欢房产投资信托并且市价跌出八折以内的时候，用
  自己的私房钱买点儿 REIT。这种行为能让他回忆起当年捡烟头的快乐，所以他
  自己有点儿闲钱鼓捣这事儿也挺好的。
  段永平：其实房地产生意是最容易解释未来现金流折现的概念的，只要把租金
  想成未来现金流就明白了。（2012-06-26）
  段永平：如果你真的明白什么叫“现金流'的话，你是会明白投资家和画家的区
  别的。（2016-12-21）
  19.网友：最近又看了穷查理宝典中芒格的演讲，其中关于股市本质，芒格喜欢
  用赌场的投注系统来比喻，当市场定错价时下重注。又提到最佳的投资方式是以
  公平的价格买入伟大公司并持有。对于伟大的公司是等待市场定错价时再买入
  呢，还是见到公平价格就可买入，这里公平价格怎样去定量，是不是只跟自己的
  机会成本相关？
  段永平：你一旦真的明白了什么是未来现金流折现，你就可以解答你的问题。
  （2015-06-07）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 214 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  11.网友：巴菲特说 DCF 是唯一合乎逻辑的估值方法。但他在收购广告中说，接
  到案子会快速报价，通常只需要 5分钟左右；而 5分钟是不可能用DCF估值的，
  可见还有其他合乎逻辑的估值方法。
  段永平：那就是毛估估。意思就是 5分钟就能算明白的东西，一定够便宜。
  （2010-04-28）
  12.毛估估小案例(万科)：
  网友：你买万科时是怎样估值的？万科 04年每股收益 0.39元，你05年买时的
  股价应是5块左右吧！13倍的PE不是十分便宜吧！你是否把成长算进去了？
  段永平：我买万科时万科的市值大约在 150亿左右，具体时间不记得了（大概在
  股改前半年到一年的时候？）当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不
  到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的账肯定不会是假账，因为王石不是
  作假账的人。当时买的理由都在这儿了。那个价钱我还需要算吗？（2010-04-06）
  段永平：我的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才 100多个亿，我认
  为这无论如何也不止，所以就随便给了个 500 亿。呵呵，当时唯一确定的就是
  100多个亿有点太便宜了，如果有人把万科 100 多个亿卖给我，我会很乐意买，
  所以买一部分也是很乐意的。（2010-03-01）
  【六】估值基准（评估内在价值）
  1、长期国债
  01. 博文：投资是什么？《啰嗦版》（2012-04-06）
  段永平：买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流(的折现）。这里现金
  流指的是净现金流，未来指的是公司的整个生命周期，不是 3年，也不是 5年。
  折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回
  报率，比如美国国债的利率。有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上
  往往是不合算的，因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。
  博文：《再更正》（2012-04-11）
  段永平： “另外上一篇我说的最小机会成本是无风险国债回报，后来想了想，
  觉得也有问题。实际的最小机会成本应该是通胀率。也就是说，如果手里的钱的
  回报率赶不上通胀率的话，实际上是在亏钱。” 这一段改成下面的意思了：通
  胀率其实不是机会成本而应该是“基本回报率”，在投资时其实无法考虑通胀
  率，但可以比较利率。也就是说，最小机会成本还是无风险国债回报。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 215 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友M：我觉得机会成本还是无风险国债合适一点。因为无论你把钱投在哪个渠
  道，比如国债、股票还是其他，都要面对通胀对收益的侵蚀，既然通胀不可避免，
  因此就不能算是一个机会问题。而且如果某一年通货紧缩的话，就不太好解释了。
  段永平：我想你是对的，通胀率其实不是机会成本而应该是“基本回报率”，在
  投资时其实无法考虑通胀率，但可以比较利率。（2012-04-13）
  02.网友：请问大家未来现金流折现，折现率教科书上说是国债收益率。
  假设现在银行存款利率是很低，那现在折现率是否相对较低，6%左右。
  假设未来银行存款利率是很高，比方像中国过去有一段时间银行存款利息达到
  10%。那折现率是否就要取很高了。
  那同一家公司它在利率不同的地方内在价值是不同的？那它的价值是否是相对
  的？
  段永平：我个人认为未来现金流折现率应该就是折现期（比如 20年或 30 年）
  的平均最高无风险利率，通常情况下就是国债收益率。
  如果货币可以完全自由流通并且没有汇率风险的情况下，不应该有企业内在价值
  在不同的地方不一样的情况，反过来说就是在不同币种下看到同一企业不同价值
  的原因是因为货币不能自由流通以及汇率风险造成的。比如 A股和B股的差异就
  是这两个原因造成的。（2010-10-26）
  03.网友：请教一个计算公司价值的问题：一家公司在余下寿命中可以产生现金
  流的贴现值。如果一个公司判断是卓越公司，未来一直会有稳定利润，计算中不
  是就没有最后一天了吗？
  举例：如果判断一个公司净资产为 10亿，负债为 0，未来每年有1亿的利润，
  该公司内在价值是多少？
  网友C：如果一个公司能够正常盈利，一般按照净资产算（轻资产和重资产公司
  除外），价值就是10 亿，不知道对不对。我觉得这样算，是因为我知道很多商
  铺盘给人家都是按照净资产卖给对方，所以觉得公司估计也是这样算。
  段永平：假如这是个算术题：也就是每年都一定赚一个亿（净现金流)，再假设
  银行利息永远不变，比如说是 5%,那我认为这个公司的内在价值就是 20亿。有
  趣的是，表面看上去和有多少净资产没关系。实际上，净资产是实现利润的条件
  之一。
  假设真有这么个公司，我认为其内在价值是 20个亿，如果市场价掉到 10 个亿的
  话，我会很乐意买点的。可惜这只是个算术题，现实投资要复杂很多。
  （2010-05-09）
  网友O：为什么段总要联系到利息（5%）而得出价值 20亿？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 218 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  然而真正重要的还是实质价值——这个数字代表组合我们企业所有份子合理的
  价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流
  出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是移动电话的业者都
  可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。（1989）
  网友：能帮忙解释一下老巴说的“利率就像是投资上的地心引力一样。”这句话
  吗? 一直没有想明白哦。
  段永平：你如果明白“未来现金流的折现”就明白投资和利率的关系了。假设你
  有1w块，现在银行利息 20%/年，你还想买啥股票？（2011-07-19）
  02.网友：价值投资学习中.段总,比如一个公司有净资产 100亿,每年能赚 10亿,
  这个公司大概值多少钱?
  段永平：大概就是你存 X的钱能拿到 10亿的利息（长期国债利息），再把 x打
  6折。
  网友B：段大哥的意思是值 60亿？
  段永平： 我不知道利率是多少啊。
  比如：如果我买200亿长期国债的收入有 10个亿/年，我会花200亿去买个年利
  10亿的公司吗？国债是 risk free（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得
  没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的 margin
  of safety的来源吧。
  网友X：好像比巴老的自由现金流折现法简单，你的计算方法里没折现吧？道理
  我大概明白，但还未能理解透您这条公式，这个“x”是指公司的净利润还是公
  司的价格？此例的计算是：10亿/3.86%*0.6=166 亿，（长期国债：3.86%），这
  样正确吗？请指正。
  段永平：长期利率会变得，我一般就固定用 5%。（2010-04-23）
  03.网友：段总，请教评估公司价值时对不同类型的公司应该采用不同的折现率
  吗？通常您采用多少？
  网友T：不需要。折现率就是你的机会成本。如果你不投资公司，存长期国债是
  6%，就用 6%。 段总，是这个意思吧? 当然如果你认为机会成本高的，用 10%也
  可以。我见过最高用 20%那就安全边际相当高了。
  段永平：取决于你自己。（2010-05-25）
  04.网友：无风险国债利率假定为 8%,如果我每年无风险收益稳定在 6%,我就非常
  满足了,
  段永平：无风险6%勉强可以接受，长期而言有点偏低。我觉得还是 8%比较适中。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 232 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  意有更深的理解，才能提高估值的准确性。
  我注意到段大哥对危机后 GE 给的是12-15 倍pe，对 3 年后苹果给的是 10 倍pe，
  对万科也给的是10 倍pe。10 倍pe 是不是一个比较合理的保守数字？
  段永平：千万不要被pe 误导，因为pe 是个历史数据，未必能说明未来。我说的
  pe一般指的是相对于未来长期实际利润的 pe，不是一般财报上的那个 pe。
  你愿意给多少 pe 完全取决于你自己的能力或者说你自己的资金的机会成本，其
  实和市场无关。（2011-10-01）
  网友：今天复习才注意到你对 PE 的解释。突然就完全明白为什么不用看股市了，
  “股市5 年不开门也没有关系”也顺理成章了。
  06.网友：关于估值这个问题，我想了很多，我个人觉得企业所处阶段对于企业
  的估值影响很大，比如高成长型估值水平和稳定成长的就不一样。
  我特别观察老巴的一些估值，如下：1，see's 糖果，老巴用2500w买的，当时
  see's挣 200w一年。老巴当时只想花 2000w，还差点因为 500w差价没有成交。
  我想老巴给see's的估值时 12pe（2500/200），他可能想要一些安全边际，所
  以想砍掉500w。2，中国石油，当时中油大概挣 80亿美元（600多亿rmb）？老
  巴给他的估值是1000 亿，也就是大概12pe，当时中油市值才 300多亿美元。我
  猜想这里的安全边际有 2方面，1是老巴估值和市值的差价，也就是 700 亿，2
  是老巴看到美元将会贬值，这无形中提供一个安全边际。
  关于成熟的，稳定成长的公司，我感觉得 12pe 是一个很值得思考的参照线。关
  于高成长的公司，其现金流还不稳定，我感觉老巴很少做这方面投资（BYD 是例
  外）？我觉得估值这样的公司挺难的，我尽量让自己诚实一些，不乱估，不乱投。
  想听听你的看法，
  段永平：多少倍 pe 和平均长期利息有关，12 倍长期 pe应该可以了，我一般大
  概也用这个数左右。（2011-01-05）
  07.网友：请问段总：如果你决定做一个实体投资时，会不会说预期要多少年回
  本，能真金白银收回投出去的钱才会觉得这个生意值得去做？投资雅虎这个案例
  符合这个原则吗？现在雅虎股价是16.5元，那么到30元的时候，是不是会卖出？
  又或者到时再作一次评价？因为可能到那时雅虎的每股收益可能不会是 0.8，到
  时你仍会给它12倍PE 吗？如果那时每股收益为 1，你会再给它多少倍PE？
  段永平：如果到 12 倍，我肯定会再评估的。其实，在到的过程中会一直跟踪，
  也算是评估吧。我给12 倍pe只是为了好说明一点而已。我其实不知道该给多少
  pe。（2010-04-07）
  08.网友：假若买的公司 PE是10，那即使退市，每年有 10%的利润（没有计算公
  司的增长）。利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。这样分析对不对？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 251 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  8.股价贵得离谱还是可以卖
  01.网友：请问：卖出股票的判断标准就是价值；那么你是在股价接近价值时就
  逐渐卖出，还是在价格高出价值很多再卖出呢？
  段永平：好像都有。看有没有别的地方用钱了。（2010-03-30）
  02.网友：我的理解：1、犯错的时候卖出（因为巴菲特也会犯错，我记得博主说
  过以前投的时候有时你很紧张特别是犯错的时候，请教过巴老，巴老说过，投资
  就像打高尔夫，每次都一杆进洞，就不会有人玩了）；2、高估或企业价值减少
  时；3、有更好的品种时（也算是套利吧，如博主卖网易换 GE和Yahoo）。不知
  总结的对不对？
  段永平：1.你是指企业犯错吗？如果是企业犯错我不一定卖，要看明白是什么类
  型的错（麦肯锡7S），说不定也可能是再买的机会。后面两条同意。（2010-03-27）
  03.网友：请教一个卖股票的时机问题。比如你的股票已经到了你买的时候预想
  的目标价格，但是市场形势依然很好的话，你是安全第一，还是再等一等呢？记
  得你也表示过万科卖的早了一点，是不是后来有总结呢？
  段永平：我一般觉得差不多，又正好需要用钱时就有可能卖。如果不需要钱时往
  往不会急着卖。如果觉得贵得离谱时，我还是倾向于卖掉的。一般来讲，“市场
  形势”很好时，大概就是卖股票的时候了。不过，如果真是特别好的公司，稍微
  贵一点未必应该卖，不然往往买不回来，机会成本大。（2010-05-23）
  段永平：我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到 3500-3600
  多亿时，我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚 300 多亿
  是件很困难的事，你花 3000多亿去赚不到100 亿的年利润实在不是个好主意。
  如果你真的喜欢万科，可以等一等，将来可能会有机会用同样的钱买回更多的股
  份回来。说实话，我挺喜欢万科的，我想有一天我可能会再投万科的。下次投的
  时候争取多买些，拿得时间长一点。
  巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过
  的公司也是极少的。另外，我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟大的公司市场
  往往不会给一个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话，可能
  会失去买回来的机会。而且，在美国，投资交的是利得税，不卖不算获利，一卖
  就可能要交很高的税，不合算。以上纯属个人猜测。（2010-04-25）
  04.【引用】巴菲特 31 年股东信精华(2012-02-17)
  36、当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股
  份出售，另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被
  低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。
  然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经
  持有一段时间，就把它们给卖掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是“赚钱的
  人是不会破产的”，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司所

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 254 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 6 节 机会成本
  小故事（停车场的投币器）
  一次有个朋友飞来旧金山，我去机场接。由于早到，我在停车场投币器里投了一
  个小时的钱。结果他也早到了，所以我们回到车上时，投币器里还剩半个多小时
  的时间没用完。于是我们决定为了不浪费已经投进投币器里的钱，我们在停车场
  里的车上又呆了半个多小时。
  现实当中也许没人会真的在停车场等，但据说有个调查显示，500强CEO里有 85%
  的人承认他们干过类似的事情。本人属于 85%这类人。（2010-03-30）
  问答:
  网友: 这个故事说明什么，钱一定要用得物有所值吗？
  段永平：这个故事说明投币器里的钱已经拿不回来了，再搭上时间就愚蠢了。
  (2010-03-30)
  网友C：那就请段总说明白一点啊，理解不了。
  段永平：呵呵，这个故事讲得是沉入成本（好像也叫沉淀成本或沉没成本)。沉
  入成本是指由于过去的决策已经发生了的，而不能由现在或将来的任何决策改变
  的成本。故事讲的就是为了去救已经沉没的钱又花了新的投资，结果是白花了。
  你可以想想自己有没有干过类似的事就明白了。（2010-03-30）
  网友F：引申到投资上，多数人被‘套住’的时候都会守在那里，直到‘解套’，
  而不是比较‘解套’和其他标的哪一个机会更大。其实每天的收盘价就是我们的
  机会成本，没有卖就等于买了，否则可以买其他。所以非常认同段老师的卖和买
  入成本无关的说法，可惜能过这一关的人太少了，我自己也是挣扎了几年才爬过
  这一关的。
  段永平： （点赞表情）(2010-03-31)
  段永平：$中国忠旺(01333)$
  讲个真实的小故事吧：大概差不多快 10年前了，公司的同事或者说朋友们告诉
  我，弟兄们买了很多这家公司的股票，麻烦让我看下这家公司。于是我确实飞过
  去看了这家公司，还和刘忠田以及路长青晚饭了（路好像只是在等我们，没有加
  入晚饭）。回来后我告诉弟兄们：我觉得这家公司商业模式一般，企业文化一般，
  大家卖了吧，无论亏赚，换茅台或者苹果或者腾讯都应该更好啊。当时忠旺股价
  在3块左右。大部分人很快就换了，但确实有人不舍得换，总是说会有机会的会

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 255 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  有机会的。一转眼这么多年过去了……，机会成本刚刚的。 (2020-04-26) （备
  注：中国忠旺现价 1.46 块）
  1.机会成本
  01.引用：糟糕的理由
  网友：我们不会仅仅因为企业处于困境就卖掉它，这是我们的品格。(芒格) 当
  我发现自己处在一个洞穴之中时,最重要的事情就是停止挖掘(巴老)，
  请教段先生这两句话会适用在同一个公司吗？我还在过去的沉没成本中矛盾着。
  段永平：如果是对的企业，就不应该在便宜的时候卖掉。如果是错的公司，至少
  不要再买了。如果你觉得自己现在持有的公司在看得到的未来某一天会完蛋，你
  觉得是应该：
  1. 加码，因为前面买的亏了，要摊低成本等他反弹时卖掉补回成本？
  2. 不买但也不卖，希望能有个反弹的机会卖掉？
  3. 忘掉自己什么价买的，平常心去想这个公司值多少钱？
  4. 你说什么呢，我只是个打工族，虽然手里有票，但不持有任何公司。
  这个问题有点像到底是该“当机立断”还是“三思而后行”呢？或者是“慈不
  带兵”还是“爱兵如子”呢？(2013-04-08）
  网友P：显然应该忘掉自己是什么价位买的，平常心去想这个公司值多少钱。
  段永平：呵呵，这个最难。(2013-04-24）
  02.引用：芒格主义
  人们破产的常见原因是不能控制心理上的纠结。你花了这么多心血、这么多金钱，
  花的越多，就越容易这么想：“估计快成了，再多花一点儿，就能成了……” 人
  们就是这么破产的----因为他们不肯停下来想想：“之前投入的就算没了呗，我
  承受得起，我还可以重新振作。我不需要为这件事情沉迷不误，这可能会毁了我
  的。”
  段永平： “ 想起沉入成本。还想起老巴说的，如果是个坑就别再往下挖了。看
  看有多少人在给自己挖坑就明白了。（2012-06-26）
  03. 网友：请教一下，有关机会成本是不是可以这样理解：A和B 两个投资标的
  市场价格为都为1元，而价值都为 2元，A在一年时间内价格回到了 2元，而 B

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 256 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第一年内价格甚至到了 0.8元，经过三年才回到了 2元，这种价格回到价值的时
  间差异就是机会成本。
  段永平：机会成本（Opportunity Cost）（又称为择一成本、替代性成本）是指
  做一个选择后所丧失的不做该选择而可能获得的最大利益。简单的讲，可以理解
  为把一定资源投入某一用途后所放弃的在其他用途中所能获得的利益。任何决
  策，必须作出一定的选择，被舍弃掉的选项中的最高价值者即是这次决策的机会
  成本。机会成本对商业公司来说，可以是利用一定的时间或资源生产一种商品时，
  而失去的利用这些资源生产其他最佳替代品的机会就是机会成本。（2013-03-22）
  04. 网友：请教一个问题。如果您原来持有一个好股票，同时出现了另一个好股
  票（在能力圈内），假设是这两个股票您都认为很好，你觉得一般您会如何选择?
  段永平：这是一个机会成本的问题（芒格是这么说的，我非常同意）。（2010-06-09）
  网友：请教大道一个问题，如果我持有的一家公司，目前利润是 10亿，我预计
  10年内到 50亿应该没有问题，但是现在市场先生就突然给了他 500亿的市值。
  而我又没有其他的标的，我是该继续持有还是卖掉？
  段永平：如果你认为这家公司 10年后依然还有很好的成长，那你也许应该留着。
  这种决策不容易，是个机会成本问题。（2013-03-13）
  05.网友：周末逛书店，看到了 88元的穷查理宝典，也是李路作序的那个版本，
  只不过是简装版，可惜已经买了 300块钱的精装，这次购买精装版的兄弟们，是
  否从价值投资的角度来说，做了错误的决策？不够耐心？
  段永平：早看几个月还赚不会这几百块（平均而言），那投资还是不干为好。要
  知道什么是机会成本啊。（2010-11-29）
  网友Y：回复网友 J：其实拿起一本书，大概几个小时，就把能学的学完了。因
  为那是你真想知道，想弄懂的东西。它带来的价值何止几百元钱。例如，我最近
  在机场，买了一本关于马云的书，大概 50元。看了几个小时，对于马云基本思
  维和行为的理解增进不少。这对于是否投资 Yahoo 的帮助，价值肯定不止 50元。
  网友J：呵呵，我倒是不同意您的这种说法，价值投资原理是简单，但并不容易。
  如果读一本书在短期见效的话真如巴菲特所说，世界首富会是图书管理员了。简
  单应该是长期努力的结果，而不是起点。如果这么容易受外界（书也好，电视专
  访也好）影响，那投资是危险的了……读书也是一样，拿您的书举例，首先要看
  是不是马云写的，别人写的未必对，即使是马云自己说的、媒体人写的，也可能
  如巴菲特所说，媒体往往会断章取义、曲解本意。这方面王石等公众人物都深有
  体会，也深受其害了。
  段永平：呵呵，至少对我而言是如此啊。你可能还不明白机会成本的意思。我如
  果能更早明白巴菲特，可能更早就可以在投资上有所作为了。当然，对看不懂
  的人而言，早看晚看是一样的。（2010-11-29）