以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 34 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  06. 网友：我看到林园的一个访谈中说到:"巴菲特走的时候特别和赵丹阳说，投
  资没有什么，就是垄断。"您当年也在场，巴老当年有这样说吗？
  段永平：没注意。但投资确实就是买的未来的现金流（折现），未来现金流（折
  现）最大的保障就是“商业模式”，商业模式里最强的就是垄断，或者叫“护
  城河”。 （2012-03-30）
  网友：段总:生意模式是不是可以理解成垄断
  段永平：垄断可以理解为好的生意模式。（2013-10-08）
  网友X：如何理解垄断性优势呢？或者讲，如何能形成强大的垄断优势！有人讲
  选行业很重要！反过来看，几乎每个行业都有强者！那最核心最关键的因素是什
  么呢？
  段永平：到目前为止还没学会如何形成强大的垄断优势。我觉得能形成长期垄断
  优势的企业是非常罕见的，国家垄断不算在内。老巴讲的护城河实际上指的是某
  种形式的垄断，往往是由生意模式决定的。当然，拥有一个好的生意模式需要有
  好的企业文化等等，不然很快就会搞得像雅虎一样。（2011-12-17）
  07. 网友：生意模式就是护城河。
  段永平：护城河应该是生意模式的一部分。没有护城河的生意模式不是好的生
  意模式，但有护城河的生意未必就一定是好的生意模式。（2012-06-24）
  08. 网友：请教，巴菲特讲的“一生追求消费垄断企业。”和“必须是消费垄断
  企业。”该如何理解？ “垄断”企业指的是有垄断潜力的还是指已经垄断了
  的？段大哥是如何理解这句话的？
  段永平：垄断指的是“护城河”，不是“海关”。（2010-05-28）
  09. 网友：我对意识形态的理解是，腾讯对用户群的把握能力，或者说现有用户
  群的忠诚程度，不知道是否贴切。
  段永平：所谓客户忠诚度实际上是客户信任度（了解度），这个是护城河里很
  重要的一部分。（2010-05-28）
  10. 网友：昨天youku 上看了林园的讲座，觉得他真的是一个很有价值投资精髓
  的人，他的一个关点多少解释了我的疑惑。他说他买的公司都是不降价的，茅台、
  五粮液、高速公路，不会因为市道不好就要参与竞争降价，不存在，所以能赚多
  少一调研就出来了。
  段永平：能涨价的东西就表示他有“护城河”，能体会出这点来还是很有天赋
  的。（2010-05-28）
  网友A：有同感，他特别强调定价权，现金流，盈利能力。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 53 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  记得后来你也用一些雅虎换成了 BAC（美国银行），不知是不是对银行的业务有
  了更深的理解看懂了？求教。
  段永平：我说过是跟着老巴买的哦。BAC的重建成本大概在 13块上下（不包括
  人）；正常年景的盈利大概可以到 2块左右（现在没有）；老巴在 7块左右买的
  可转换债券，意味着老巴认为 BAC的麻烦已经解决了。所以我在 6块上下买了一
  些。无论如何，银行是用 margin的生意，任何时候我都不会重仓的。（2013-02-03）
  04.网友：银行是很好挣钱的行业。如果给我个人银行牌照。我能很轻松地在我
  家附近开一家银行分店。比这条街所有的店铺都来钱。
  段永平：在中国的银行看起来好赚钱是因为牌照不是随便就能拿到的（如果真的
  最后能赚钱的话），不然就会想美国一样，每隔个十年八年就要倒掉一大批。
  （2011-01-19）
  05.网友：您曾说下次如果有机会再与老巴吃饭，一定专门请教怎么才能搞懂银
  行与保险公司，后来有请教了吗？如果有请教了，或您自己悟明白了，可以谈谈
  您对这方面的理解吗？
  段永平：大道理明白，细节上不太懂，所以我还是不太会投资这类公司。
  （2015-05-12）
  06.网友：大道是不是对银行的有打算啦？
  段永平：没有。最近老巴提了一句，所以我开始想想，准备花几年时间想，因为
  银行确实不可替代，但实体银行会不会被替代还不知道呢。（2019-03-21）
  07.网友：欢迎大道关注银行。至于实体银行会不会消失，我的答案是不会。举
  个例子，银行不可能凭企业的线上申请材料放几千万或者几个亿的贷款。贷前调
  查还是能在很大程度减少信息不对称的。
  段永平：我不认为实体银行会马上消失，但未来银行很可能和现在很不一样了。
  互联网，尤其是移动互联网正在改变太多的东西，包括银行。（2019-03-21）
  网友：请教大道对于银行业有没有新的看法？
  段永平：没啥新想法，依然觉得移动互联网会对传统银行造成冲击。也许再有
  10年就能看到变化了。(2019-08-17)
  10.啤酒企业
  网友：我在观察一个啤酒企业，这个企业的酒在北京一带占据绝对主流，我看中
  这股票的原因是利润比较稳定，品牌不错，南方地区很多市场还没有，发展空间
  很大，现在的价位虽然不是相当便宜，但已经可以关注了，希望各位讨论一下，
  给我一些启发。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 75 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  巴克星：搜狐的最大看点是搜狗和分拆，我认为搜狐的确是被低估了。但是什么
  时候它的价值体现就说不好了，我觉得你应该借鉴大道无形我有型在雅虎上的处
  理。
  段永平：对我而言，感觉上搜狐的最大不确定性在其对视频的不断的大力投入。
  视频是个差异化很小的产品，一堆有钱的公司拼在一起，结局恐怕不太好。
  （2012-05-04）
  网友：本人很喜欢看电影，感觉视频这行业很难做到差异化。但不明白为什么国
  内那多公司都往里进，像百度、腾讯、搜狐、暴风、PPS等等。感觉这个行业难
  形成一个很好的盈利模式。
  段永平：这些互联网公司大概是怕失去机会，或者是觉得不能没有。也许人们会
  觉得一个互联网公司如果没有视频就有差异化了（怕别人因为这个不来上网）？
  或者大家都是受到youtube 的鼓励？本人不在其中，不是太能想明白，但绝对不
  建议投资专门做视频的网站，因为非常难知道谁将会胜出，而且胜出的公司也未
  必就有好日子过，结局很可能会像航空公司。谁能明白航空公司这么难的生意为
  什么还是有那么多资本跳进去不？这个世界真奇妙啊。（2013-04-16）
  网友：如果视频行业的产品没有差异化，那么超市行业是不是也算一个没有差异
  化产品的行业？那么电视台呢？如果电视台有差异化，那么他的差异化是不是自
  己独特的节目（消费者喜欢的）？
  段永平：个人觉得超市是可以有一定差异化的，至少地理位置有，布置有加上品
  种太多。但是，未来超市确实会受到网络的冲击。我想我们有个邻居国家的电视
  台大概是没有差异的。明白差异化最简单的办法就是把自己当消费者，想象一下
  自己的体验，自己常去哪里，因为什么而改变等等。（2012-05-18）
  28.分众传媒
  网友：分众传媒做电梯广告的，单纯生意模式来说算好的生意模式吗？
  段永平：对我没有吸引力。（2019-3-31）
  网友：分众传媒对您没吸引力是因为你懂这个生意，只是这个生意模式不够好？
  还是说分众的这个生意模式不在您的能力圈范围？
  段永平：大道曾经观察过，很多人在等电梯或坐电梯时都是低头看手机的，那谁
  来看广告呢？所以这个属于不在能力圈内的事情，看不懂。（2019-04-01）
  29.宁德时代
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 89 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  “建立根据地”等等。（点评：mmm 是伟大的战略家，马云也确实是个极厉害的
  战略家。）
  马云说，通过运动，把跟我们没有共同价值观，没有共同使命感的人，统统开除
  出我们公司。（点评：要想建立企业文化，不这样是不行的）世界上鲜有一个公
  司有如此多的“文化”：阿里巴巴的“笑脸”文化，支付宝的“手印”文化，淘
  宝的“倒立”文化，雅虎中国的“光脚”文化。（点评：世界上好公司本来就不
  多。）
  2万人还拥有一整套显性价值规则，即被马云冠以“六脉神剑”的“客户第一、
  拥抱变化、团队合作、激情、诚信、敬业”。（点评：这是宣导企业核心价值观
  的最好办法。）
  2001年到 2003年，在阿里巴巴最为艰难也最为关键的三年内，马云就曾以“整
  风运动”来统一价值观、统一理想。马云说：“通过运动，把跟我们没有共同价
  值观，没有共同使命感的人，统统开除出我们公司。”同时，他还以“抗日军政
  大学”来培训干部团队的管理能力，以“南泥湾开荒”培养销售人员面对客户应
  有的观念、方法和技巧。一位阿里巴巴华南区的客户至今对其销售人员的素质感
  到不可思议。“他们有一套又一套训练有素的思想，我觉得完全不像是销售，倒
  像是公关。”这样的销售人员在阿里巴巴以万计数。事实上，如同从“员工第一”
  到“客户第一”，马云一直在价值观上不断进行修订。“以前是九大价值观，后
  来又精简为六大价值观，这对于我这样的员工来说要求实在是太高了，我有时候
  觉得阿里巴巴两三万人就马云一个人在孤军奋战，因为卫哲都不符合要求啊。”
  阿里巴巴一位前员工 K（点评：知道 K 为什么是前员工了吧？）说：“‘倒立’
  刚开始也就是大家娱乐娱乐，结果马云觉得那代表着一种思想的境界，于是当作
  ‘政治任务’内部推行，还有倒立墙，每一个人都要学会。”马云描述“倒立”
  文化，“每个人都要学会倒立，因为当你倒立起来，血液涌进大脑，看世界的角
  度和平时完全不一样，想问题，也就能找到一个不可思议的角度。”
  阿林说，他所在区域的销售部门“不止一次的发生过人员清洗，都是以各种价值
  观问题为理由。我相信，卫哲其实也是价值观的牺牲品之一。”。（点评：卫哲
  在价值观的建立上确实没过关嘛）
  春节期间，马云来到福建龙岩市上杭县，1929年 12月召开“古田会议”的毛公
  山。那次会议的主要任务是克服红四军中出现的各种非无产阶级思想，加强党对
  军队的领导。两天的会议通过了由毛泽东主持起草的决议案，确立了“思想建
  党”、“政治建军”原则。马云通过媒体解释：“军事是业绩导向，业绩和政治
  思想是对立的，但是毛泽东把它们合起来。这就是当年红军为什么能够成功的原
  因，它不是纯粹打仗的组织，而是一个完成政治任务的组织。”“业绩与价值观
  对立，这事儿不通。”马云说（点评：很对）。“但是，当年红军的价值观是革
  命事业的终极目标，马云的诚信难道就是阿里巴巴的终极目标吗？”前述离职员
  工K说。“如果是这样，为什么阿里需要上万的 SALES（销售），每个人每天都
  要发疯的打几十上百个电话？”（点评：这个 K 确实不明白啊）同样让人感到困
  惑的是，马云和卫哲相交多年，如果卫哲是个追求短期利润的人，以马云的聪明，
  他不可能在十年后才看清。（点评：怎么把卫哲说得像个坏人？卫哲其实只是对
  价值观的理解没到骨子里，事到临头时不够敏感而已。）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 121 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  我承认，在中国的这种环境下，能做到 W公司那样的程度确实不错了，但是远远
  没有他们自我宣传的那种程度，所谓的“伟大”企业更是无从谈起。从投资角度
  来说，这个企业也有其可取之处，大概就是抓大放小吧，但是，如何辨析这些负
  面因素不是“大”呢？
  可能说的有点过，请段兄和大家批评指正。
  段永平：呵呵，我们公司一般不主动挖人，但招人总是可以的。
  一般整编制挖人的短期效率高，但长期对企业文化传承不利，而且经常会出现损
  人利己的事情，最后倒过来破坏整个行业的生态环境，最后也会伤害到自己公司。
  自己培养人短期看起来慢，但长期往往是效率最高的办法。不过，老是被挖人的，
  尤其是关键人物老被挖的企业一定要好好检讨自己的保健因子是不是不够，为什
  么会留不住人呢？由于机制的问题，国有企业要留在人才确实困难大很多，好的
  人才不被人挖也有很高的机会自己流走，不一定是W或Y公司的错。（2011-03-08）
  07. Yammer 狠挖雅虎墙角：来者赠$2.5万入职红包。
  雅虎最近比较动荡。如果有雅虎员工需要跳槽找工作，社交网站 Yammer 是个好
  选择。Yammer为所有前来的雅虎员工提供了 2.5 万美元的入职红包。 该消息是
  Yammer首席执行官David Sacks 今早通过社交网站 Twitter发布的，有效期为
  60天。
  段永平：用这个办法的公司自己也不会有好日子过，对已经进去了的员工也不公
  平。（2012-03-17）
  08.网友：你们公司招 MBA的学生吗？？感觉很多人 MBA学生不靠谱。
  段永平：我不能讲MBA 的学生95%都不靠谱，没调查过，但印象中我们公司好
  像确实没有直接招进来的刚刚毕业的 MBA的学生。
  我自己也算是读过EMBA 的学生，和MBA 学生也有过一些接触。我感觉 MBA
  刚刚毕业的学生中确实有一些人有点自视甚高，从而妨碍了他们自己的发展。
  （2010-07-27）
  09.网友：说到关于看人的问题，在这里想顺便问问。 一般在面试的情况下，有
  什么好的方法来判断对方是否 "culture fit"（文化适应），是否“本分”呢？ 感觉
  “合适性”在短时间内不好判断呀。
  段永平：时间长了就知道了，短期我没有好办法。（2014-09）
  引用：段永平北大演讲（2005 年）
  问：既然谈到人，我们在座的很多都是学生，以后要出校门找工作。从他们求职
  这个角度来考虑，比如说求职、访谈、面谈的时候，你们最在乎的那些素质表现
  能不能跟他们沟通一下。怎么来选人。
  段永平：从我们公司的角度来讲，我个人的观点一直是这样，最重要的是所谓一
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 132 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：阿里巴巴也请了空降兵？怎么看？
  段永平：谁是？马云应该不算吧？我对所谓空降兵的理解就是从外面找一个
  CEO。从公司内部提拔上来的不算。空降兵不是一定不行，但由于文化冲突的问
  题，空降兵的成功率非常低。（2010-08-26）
  引用:消息称雅虎聘请猎头公司寻找新 CEO……
  段永平：猎头公司找到的 CEO好过从内部提拔的 CEO的概率是非常低的，为什么
  有些公司还乐此不疲呢？(2011-10-02)
  03.网友：在通用电器 126年的历史里，包括现任总裁，一共才有 9位，几乎都
  是内部提拔
  段永平：不是几乎。（2010-07-27）
  04.网友：今天早上又看到微博上说 Carol Bartz（卡罗尔·巴茨）被炒鱿鱼了，
  巴茨被炒鱿鱼，一是觉得这种炒的方式感觉董事会做法十分欠妥，二是觉得雅虎
  临阵换帅也不是啥好事……YAHOO（雅虎）没有一个好董事会：太在乎短期的效
  益（投资回报率之类的）及其外在市场评价，也没有很好的文化。估计无论以后
  找到什么样的新CEO，要在董事会和文化的双重制约下，理性的制订、实施战略
  抉择都将会变得比较困难。
  段永平：这种做法大概是为了保密，当时大家没办法见面，这个办法是最快的。
  如果巴茨确实不是合适人选，什么时候换都是对的，而且应该是越早越好。不过，
  我觉得巴茨其实为yhoo 做了不少工作，大战略也许是对的，只是工作方式有点
  老，似乎不太适合互联网行业。
  段永平：看来yhoo的董事会确实不太灵，不过短期可能对股票好，他们一定会
  想办法把yhoo的价值体现出来的，长期来讲，美国 yhoo确实麻烦多多啊。
  （2011-09-07）
  网友：我是比较看好这次炒鱿鱼的，令人精神振奋，不破不立嘛，哈哈。我觉得
  的还是杨致远当CEO的比较好，谁最 Care（在乎）公司，谁会最用心，杨致远
  肯定是最Care雅虎的人。雅虎中兴还有很大的机会的，至少在内容提供方面，
  雅虎是不二品牌。搜索也不是互联网的全部，搜来搜去，还不要到内容和服务上
  去吗？希望雅虎出来个乔布斯，搞个 AppStore（应用商店）之类的，就是把现
  有资源开放出来也了不得，有钱大家赚嘛。Google 和苹果的强大就在于开放，
  人家想的是建生态系统，而不是想把利益都一家独吞……雅虎和微软都太封闭了
  现在，至少草根跟着他们是赚不了啥钱的。
  段永平：杨致远是被证明不合适的了。（2011-09-08）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 133 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：你曾说过巴茨是你投雅虎的一个很重要的理由，现在她不在了是否意味着
  你也要重新考虑考虑是否撤了？
  段永平：你大概没看前言后语吧？（2011-09-08）
  段永平：韩非子曰「宰相必起于州部，猛将必发于卒伍」，雅虎这么老从外面找
  CEO的办法说明美国雅虎董事会确实很烂啊。今年好像是换CEO的念头哈，google
  换了、苹果换了、yhoo 也换了。（2011-09-08）
  引用:雅虎杨致远发备忘录：将在数月内确定战略选择……
  段永平：从外面请顾问对自己公司做战略评估一定是件非常有趣的事情。很难理
  解当自己都不知道该用什么战略时别人可以帮得上忙，不管别人都是谁。旁观者
  清的情况下，旁观者或许可以指出错误，但要教会自己该干嘛大概是不可能的事。
  还有就是，让问题自己找问题大概是不会找到问题的。
  网友：以段总的能力，是能够为雅虎制定一套确实可行的战略和企业文化的！
  段永平：以我的理解，外部人是做不到的，就算有啥好主意也不会有机会实施。
  (2011-09-24)
  05.网友：有没有比较好的制度来制衡 CEO的行为？TRUMP（特朗普）毕竟还有国
  会和法院来限制，CEO 似乎更自由一点，而且有权利去改变企业文化。
  段永平：一般来说都是靠董事会，最重要的是企业文化，体现在如何选人上。一
  旦选错，一般损失都很大。这些年看到不少公司选错 CEO的，最典型的就是 HP，
  当然也包括Yahoo。其实阿里当年 168用错CEO 的损失也不小，但相对整个公司
  而言被忽略不计了。（2018-07-02）
  06.网友：段总腾讯公司的游戏业务的收入已经占到公司主营的第一比重。假设
  您是腾讯董事会的成员，您会在腾讯公司的游戏业务拓展方面提什么建议呢？特
  别是在网络时代，游戏缴费都是在线上完成的。
  段永平：董事会的作用是不让做不对的事，不应该建议什么。（2010-08-30）
  07.网友：从投资的角度，我们应该怎样全面看待企业的管理者呢？ 什么是最重
  要的品质和素质呢？
  段永平：最重要的是 integrity。（2010-05-20）
  08.网友：您现在都在做投资，对 oppo或bbk这些企业您还有没有自己的期望和
  目标了？虽然您说不怎么管，只把把大方向。这个大方向跟倾向于您自身的期望，
  还是凭职业经理人们运作只要不会有什么问题，您也就认可他们对公司发展上的
  决定哪怕和您的设想方向有些出入？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 163 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  所以我没理会。当然，就算说了也未必会有用的。当年 Motorola的一个中国负
  责人倒是确实飞过来找我聊过他们的问题，但结论是：你说的有道理，但控制权
  不在我手里，改变不了啊。
  其实无非就是要做对的事情。出 50个机种显然是不对的，有时候一个不对的事
  情就会要了他们的命啊，结果也证实了这点。（2018-10-23）
  网友：（诺基亚是不是一直没想明白，手机是用来上网的，不是用来打电话的？）
  段永平：诺基亚不是用户导向的，你看到的这个现象其实是他们的内在文化的
  外在表现。（2018-10-23）
  网友：请教一下，诺基亚是属于“做对的事情中做错了事”呢还是“把错的事情
  的做对”？我觉得诺基亚需要转变的不仅仅是个平台，而是重新回归关注用户体
  验这条路上。
  段永平：诺基亚出的问题大概就是“成功是失败之母”类的问题。由于这些年一
  直非常成功，他们大概忘了为什么会成功的原因了。盲目追求市场占有率可能也
  是原因之一。简单讲，我认为是文化出问题了，也就是没能坚持做对的事情（或
  者叫做了错的事情）。
  诺基亚是一家很有实力的公司，如果现在开始真正反省（或者用你的话就是重新
  回归关注用户体验上来），几年内说不定还有卷土重来的机会，再过几年就有点
  积重难返了。
  微软好像也有同样的问题，雅虎其实也是犯了类似的错误。我们旁观者清容易啊，
  当局者确实很容易犯这类错误。（2011-02-10）
  02.网友：我心得是市场份额和企业核心消费者有关，核心消费者指的是不以性
  价比为导向那些用户。如果把目标锁定在一定要多少市场份额就会牺牲用户体验
  去追求那些非核心的消费者，短期可能份额会扩大但是消费者组成质量变得非常
  差，经营质量和企业文化都会出现问题。
  段永平：每个人都是会看性价比的，但每个人对价格的敏感度不同。还有就是每
  个人对钱的看法不一样。比如有人会为了便宜去买不安全的车等等。
  （2013-02-27）
  网友：有点明白了茅台和苹果的用户群，那些为了占份额吸引的客户其实随着时
  间会慢慢减少？
  段永平：那些客户未必会减少，但做那些客户的生意的企业会慢慢地过上苦日子，
  其中有部分会撑不下去的。（2013-03-01）
  03.网友：一般哪些公司会有大麻烦啊，倒下就起不来那种。能举具体情况吗？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 171 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  七、26 个企业文化案例点评
  段永平：我不会只是基于企业文化买公司，但会把有好的企业文化作为想买的前
  提之一。（2015-05-25）
  网友：“前提之一”说的好。由此，我会把有“不好”的企业文化的公司作为不
  买的全部理由。
  段永平：确实如此，不好的公司文化时间长了一定会伤害到企业自己，而且不好
  的企业文化一旦建立就很难去掉了。
  （2015-05-28）
  网友：我最想问段总的一个问题。您在做一个投资决定买入一只股票的时候，是
  由很多理由综合决定的，还是由一个两个关键理由决定的。这些理由是质化的，
  还是量化的？希望段总详细说一说。
  段永平：买一只股票往往要很多理由。不买的理由往往就一两个就够了。（201
  0-03-30）
  网友：您是否投资过护城河（含企业文化）不怎么好的企业？获利如何？
  段永平：如果不喜欢一个公司的企业文化，我很难下手。（2011-01-22）
  网友：请教我们可以从哪些地方和渠道去了解和知道想要投资企业的文化？
  段永平：不需要渠道，有心人早晚都会看见的。（2013-10-07）
  段永平：企业文化作为过滤器非常有威力，为我避免了很多错误。怎么选对的公
  司是能力问题，不选错的公司是是非问题。(2020-06-08)
  网友：希望老段多教教我们研判企业的知识.
  段永平：我教不了，每个人都只能靠自己悟。我只能偶尔说点自己的体会，相对
  于说说盲人摸象自己摸到的那部分，未必就一定对。或者说只在一定的范围内有
  道理。（2011-01-23）
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  点评的公司：1.松下 2.索尼 3.丰田 4.三星 5.通用电器、创维 6.
  比亚迪 7.华侨城 8.格力.白云山 9.美的 10.金山 11.雅虎 12.畅
  游 13.东方园林 14.UT 斯达康 15. CSKI 16.九城 17.完美世界
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 193 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：你这么看确实有看 10年的意思，具体看法对不对是属于如何把事情做
  对的范畴。我对格力不那么了解，觉得过去他们确实做得不错，但对朱江洪的离
  开方式很困惑，也不知道 10年后的企业文化会变成什么样子。（2013-09-03）
  10. 白云山
  但斌: 凭什么就一定说广药不行？
  许多朋友和我聊起广药，多认为国企做不好快消品做不好王老吉，而加多宝的某
  些人也认为广药是“扶不起的阿斗”。可行不行，国共还打了三大战役才分出胜
  负，不打几次商战凭什么就一定说广药不行。如果选择，广州市政府拿百亿发展
  汽车工业不如……
  段永平：不是很了解广药的治理结构和文化。但如果机制不对，即使像塔山这样
  的东西也会不行的。国营企业如果碰上类似格力董姐这种还是可以好一段时间
  的，但没有持续的好办法。（2012-07-06）
  11. 网友：看了段老师的许多以中国大陆地区为主要市场的投资对象和观察对
  象，包括：投资过的：YAHOO（雅虎）背后的阿里巴巴，网易，创维，万科，游
  戏股：巨人，完美，畅游等；您看好而没有投资过的：腾讯，格力等；大体上按
  照通俗的所有者和所有制分类，都是民营企业。
  在您对于创维的评价中，您说：由于体制的因素，我个人一直认为创维是中国彩
  电行业里最健康的企业了。
  您也说过当时美国某家渠道公司也来找了步步高，一听说要开无法撤销信用证掉
  头就走。而这家渠道公司造成了当时最大的一家国内彩电企业多年后一次性巨量
  撇账，这家彩电企业是国企，当家者也是当年红极一时的企业家。
  印象里，还有一次，是您谈到海尔的时候，原文我没有找到，也有些记不住了，
  我个人理解的意思是:您欣赏张先生这位老大哥，但是老大哥式的企业由于体制
  的原因或者其他原因而影响了发展（这里没有找到具体文字，有些不确定）。
  而您看好而没有买入的格力，除了或有的价格因素之外，您说：印象中格力空调
  好像也还不错，就是不知道现在的高层还能干多久。
  我个人理解这其中其实也包含了体制问题。60 岁年龄，Bartz（巴茨）可以继续
  干，董明珠这样优秀的企业家就要退下来。
  我个人看了王石的“道路与梦想”，也讲到了他曾特意去探望当年红塔集团的褚
  老先生，看得出这位无畏的硬汉心中也有不小的感慨。当然王石先生很早就认识
  到了这个问题，通过持续而不断的努力，终于将万科的所有制结构股权结构改造
  的更加合理，管理层有比较大的工作空间。
  正正反反的例子，加上投资者投资就是买入企业和企业未来的出发点，想请教段
  老师：体制因素和其带来的对于企业经营以及企业文化的考虑，是否是我们这些
  更多投资于国内企业的投资者应该多注意的呢。
  段永平：可能我在体制内的企业呆过，所以比较敏感，知道有些什么区别。这种
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  段永平：我们不会走 M&A，就是收购和兼并这条路去发展。我们这种办法短期看
  来好像慢很多，但从10 年20年的角度来看，有可能是最快的。很累但很有成就
  感。（2010-03-25）
  07.网友：诊断美的 曾几何时，美的集团在中国家电市场攻城略地，将整个家电
  江湖搅得血雨腥风，营业额高歌猛进，似乎不把海尔从头把交椅拉下誓不罢休。
  如今，大裁员的背后折射出其经营管理的困顿。这背后，是营销驱动的粗放式扩
  张，以至于渠道模式翻来覆……
  段永平：这个结局是由其生意模式决定的，早晚都会来的。作为投资者要尽量避
  开这种生意模式。（2012-02-19）
  10.金山的文化
  01. 网友：游戏公司比较难把握倒是真的。之前金山的剑侠情缘 3，玩家很期待，
  我进去看了下，画面很美，我以为还不错，谁知道，现在没多少人玩了。投资游
  戏公司，还真得像段大哥这样，先做个资深游戏玩家再来说。
  段永平：金山的文化有问题，游戏不可能长久。
  网友：不知道段总怎么看出来的？可以列举几点吗？
  段永平：金山的游戏很短视，周末 16倍经验（也许更多）都出来了，好像以后
  日子不过了一样。等等。（2010-07-09）
  网友：说实话自己不太玩游戏，有一个问题，像游戏的研发团队这种的话段总会
  怎么去了解啊？
  段永平：看产品其实就知道，不过花的时间多。有机会能接触最好，可以了解到
  他们的心态。我印象中网易游戏部门的几个头的心态真不错，不然我猜网易游戏
  很难有今天。
  02.网友：我有个问题想请教一下，您说金山的文化有问题，请问如何去评判一
  个企业文化的好与不好呢？
  段永平：很难判断一个企业文化是否好，但看出不好的企业文化要容易得多。
  （2010-07-10）
  11.雅虎（YAHOO）
  01.网友：想和段总探讨一下，雅虎有什么优势么？
  段永平：我想我从一开始就说的很清楚，我买 yahoo 是为了买淘宝和阿里巴巴集
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  团。所以yahoo只要过得去就可以了。（2010-06-01）
  网友：今天在图书馆看了一本 98 年出的关于 Carol Bartz 的书，感觉她的思路
  很清晰，企业毕竟都是人做出来的，我觉得 Esquire 这篇文章里Carol举的苹果
  例子还挺好的，苹果前几年也是没啥创造力。
  段永平：Carol 是我最后下决心买 yahoo 的原因之一，至少觉得她有机会不把
  yahoo继续往深渊里带。投资就是这样，很难找到一个完美的目标。（2010-05-05）
  网友：段先生看中是YAHOO 手中阿里集团股权。YAHOO看起似乎基本上也出不了
  什么乱子。
  段永平：是的。事实上，我觉得新的 CEO还行，做的事情我比较认同，不然也不
  敢下手。（2010-06-20）
  网友：段老师，能谈谈您对雅虎的现有企业文化的理解吗？
  段永平：以前的yahoo的文化不太好，有点乱。现在在调整过程当中，至少开始
  聚焦了。总而言之，yahoo 目前还没有很强大的好的文化，似乎以后也不容易有。
  （2010-06-20）
  网友：段总您什么怎么看出 YAHOO的文化比较乱的？看企业文化，可以去看企业
  老总的电视访谈来观察吗？怎么样更有效的观察企业文化。由于我们不是局内
  人，我们如何准确的来观察，怎么样避免不被忽悠？
  段永平：观察所有的东西。（2010-06-11）
  02.引用：雅虎高管：今年将有重大收购
  新浪科技讯 北京时间 3 月 29 日凌晨消息，雅虎企业开发高级主管史蒂芬•米森
  马彻上周五表示，该公司今年将展开重大收购……
  段永平：这个看着有点恐怖，不知道这个“重大”到底有多大。雅虎企业文化很
  弱，收购的结果很难太好，个人认为长期而言出问题的概率大。（2011-03-29）
  03.引用：雅虎：未来几年显示广告营收增长率可达 16%
  雅虎周三在其股东大会上表示，显示广告未来几年的营收增长率最高可达到
  16%。
  雅虎高管认为，雅虎显示广告未来几年的营收增长率在 13-16%，这可以弥补雅
  虎与微软所达成搜索协议带去的每次搜索所得营收，雅虎在每次搜索中获得的营
  收令人失望……
  段永平：看不懂，“未来几年”的成长率是怎么得出来的？而且还可以准确到
  13-16%，真是神啊。自己做企业这么多年，从来就没有过“未来几年的营收成
  长率13-16%”的感觉，所以觉得他们可能是在乱讲。（2011-05-28）
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  网友：呵呵，段兄调侃我啦。马云业务是肯定懂的，大方向没错。段兄做步步高
  和OPPO，不能说不懂业务吧。巴茨拿几千万去打广告，难道不是方向错误？用
  互联网的人，还有不知道 YAHOO（雅虎）的？阿里巴巴有些业务是打广告的，但
  YAHOO不同，YAHOO打广告是乱来啊。
  段永平：看来你是真不懂啊。这个世界谁不知道可口可乐？为什么他们还要打广
  告？（2010-06-11）
  06. 网友：马云说长相和事业成反比，喃也很认同。
  段永平：那要看干什么事业。
  网友：看干什么事业，哈哈哈哈哈，笑死我了，段老师你也太幽默了！
  段永平：你们想偏了吧？当明星的长相很重要啊，哪怕是体育明星也很重要，广
  告价值差很多。（2010-07-22）
  07. 网友：呵呵。今天想起了步步高的广告词，记不全了大概记得是：说到不如
  做到，要做就做最好，步步高。
  段永平：说到不如做到。这和广告词的关系好像很微弱。
  网友L：说到不如做到，要做就做最好，步步高；这个广告很多消费者感觉很踏
  实，这是我以前客户说，请问段总您当时是这么想到的？
  段永平：别人写的词，我选的。
  网友:《步步高》那个词是您填的吗？最近公司的晚会拿它表演了，不过是手语，
  很多公司营销培训都用这首歌，挺激励人的。
  段永平：不是我填的。后期我们已经觉得这首歌词有点问题，所以现在不太用了，
  主要是觉得“付出总有回报”有点不太对劲。你这一说我就更觉得有点问题了，
  以后不会让传销公司拿去用吧？
  一般来讲确实如此，但很多时候回报不是追求来的。这个说法觉得有点功利性，
  自己感觉不太好。（2013-02-25）
  08.网友：请问阿段，对于老白干更换定位“从喝出男人味”到“不上头”，这
  个算是道的层面和术的层面，感觉老白干非常既希望所谓的营销变化，但从情感
  定位变成功能性定位，从我的认知反而觉得会是种退步，且这种更换消费者心智
  印象的行为有可能不成功，记得之前李宁更换“90 后李宁”也遇到类似的问题。
  这种定位上的变化，是否也会影响到公司内部的架构和价值点，用户心智的定位
  是护城河的一部分，但如何判断定位好坏，阿段做营销非常厉害，能否就这个问
  题分享一下？
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• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 6 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  目录
  前言 .............................................................. 4
  第一章 投资理念 ................................................. 7
  第1节 投资的信仰 ................................................ 8
  第2节 投资是什么？ ............................................. 11
  第3节 做对的事情，把事情做对 ................................... 15
  第4节 Stop doing list(不为清单) ................................ 24
  第二章 投资理解 ................................................ 44
  第1节 我对投资的基本理解 ....................................... 45
  第2节 什么叫价值投资 ........................................... 47
  第3节 价值投资难吗？ ........................................... 67
  第4节 什么人适合做股票投资？ ................................... 88
  第5节 封仓十年的选择 .......................................... 101
  第三章 golf 和投资 ............................................ 113
  第1节 golf和投资 ............................................. 114
  第2节 什么是看懂一个公司？ .................................... 119
  第3节 谈能力圈与原则 .......................................... 138
  第4节 你懂的才是你的好生意 .................................... 150
  第四章 财务理解 ............................................... 163
  第1节 财报的理解 .............................................. 164
  第2节 回购与分红 .............................................. 180
  第3节 净资产收益率(ROE) ....................................... 188
  第五章 估值逻辑 ............................................... 190
  第1节 现金流(折现)角度思考 .................................... 191
  第2节 估值的逻辑与方法 ........................................ 199
  第3节 现金流折现案例(雅虎) .................................... 219
  第4节 对市盈率(PE)的看法 ...................................... 230
  第5节 什么时候买卖股票 ........................................ 236

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 26 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：是的，机会成本大，亏点钱是小事。（2010-05-10）
  04.网友：请问段总当时卖空百度的理由是什么？当时是怎么想的才做出这决
  定？从中我们应该学到什么？
  段永平：首先，卖空行为是错的。当时确实看到了一些百度不对的东西，事实上
  百度后来也因为这个东西掉得很低（如果我能一直空到那时实际上可以赚大钱），
  但我也确实忽略了一些对百度有利的重要条件，比如政策环境等。总而言之，卖
  空行为是投机行为，吾不该为之。（2010-09-14）
  网友B：大道当时为啥空百度呢
  段永平：当时不知道哪根神经起了主导作用，属于失去平常心的愚蠢行为。
  (2012-03-14）
  网友：大道，你是不是可以反思下当年 short百度的最致命原因是哪个？
  段永平：我早就不再做空了。（2012-03-26）
  05.网友：对于优秀公司的多头操作，理解度就基本等同于安全边际，这个对我
  非常有启发，先谢谢大道．但我私下认为：对于劣质公司的空头操作，安全边际
  要包含更多的内容．
  段永平：做空是愚蠢的！（2013-03-04）
  06.网友：我手上空头 COVERED BOUGHT BACK SOME YHOO
  段永平：长期而言，靠做空成功的人极少，这么难的路还是不走的好 。
  网友：谢了!极少人做的东西才能赚钱, 也是逆向思维。
  段永平： 不是极少数人做，而是绝大多数做的人都中招了。（2010-07-04）
  07.网友：如果腾讯涨到 200港元以上，您经过调研又发现腾讯的游戏业务增长
  接近极限。您会考虑融券卖空腾讯的股份吗？巴菲特好像做空过美元吧？
  段永平：我以后不会做空任何股票。我不觉得腾讯到 200块就贵的离谱，做空要
  小心。为什么要找这种让自己睡不好觉的事干呢？巴菲特也许其实是想对冲他的
  美元资产。对他做空美金的事我没搞懂，总觉得他不应该做。他可能是好玩吧？
  （2010-03-29）
  08.网友：雅虎要跌吗？感觉没人能挽救雅虎了. 如果这些传说中的收购都是浮
  云的话，是不是可以空一把？
  段永平：任何时候，只要你还想着要空一把谁，那就表示你还是个投机分子（以
  为自己比市场聪明）。早点收起做空头的念头吧，老老实实去找那些可以让你睡

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 110 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  近 4000 亿、3000 亿，而保利净利 140 亿，市值不到 1000 亿，且业绩因股权激
  励有约束条件，再有从历史上看保利不必万科差，ROE一直比万科要高。我相信，
  此时的保利也不会怎么赔钱。当然现价的茅台从长期看也不会赔钱了。
  段永平：20年后往回看，你希望手里拿的是什么？（2016-10-26）
  网友： “20年后往回看，你希望手里拿的是什么？”一语点醒梦中人。
  17.网友：大道可以透露一下您是怎么给企业估值的吗？
  段永平：我其实并不懂通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的那种估值。
  我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司
  和我其他的机会比较，哪个在未来 10年或20年得到的可能回报更高（这里的回
  报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。所以，我能看懂的公司非常少，亏
  钱的机会也非常少，最后的结果自然是不错的。举个简单的例子，A 股里我从若
  干年前就基本只拿着茅台，脑子里总是想着 10 年后茅台会怎么样，所以也容易
  拿得住，回报也不错。我并不在乎别人这一时期赚了多少钱，我只考虑自己的机
  会成本。（2019-03-13）
  看的越短,投资越难
  01. 网友：我想华尔街的分析师算的肯定都挺精确。
  段永平：不要迷信华尔街的分析师，好的分析师非常少。（2010-04-07）
  网友：大行对淘宝的估价是 100亿美元，是考量了未来两年的高速增长后的估
  值……
  段永平：呵呵，大行的估价经常是没有太大意义的。他们也就顶多看两年，能看
  远点的都不愿意干这份工作 。（2010-05-17）
  网友：呵呵，我绝对同意段大哥的观点。看两年的少之又少，通常也就几个月。
  所以我一般都不把大行估价当一回事。
  引用:巨人网络(GA) 摩根士丹利给予巨人增持评级
  摩根士丹利今日发布研究报告，给予巨人股票增持评级。 以下为报告概要： 我
  们认为巨人股价在未来60日内可能上涨，原因如下：1）我们认为巨人股价遭到
  低估，目前股价仅相当于2012年预期每股收益的6倍……
  段永平：这人好像已经n次说60天以内了，不过现在加了个 80%的可能性。难
  道在这行混饭吃就一定要给时间表并学会说些别人看不懂的语言？(2012-03-07)
  引用:高盛发表报告看空雅虎：指其长期误导投资者

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 111 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  由于高盛集团周三建议投资者抛售雅虎的股票，导致正在生死线上挣扎的雅虎股
  价再度大幅度下跌。股价下跌起因：高盛集团分析师西斯•泰瑞（Heath Terry）
  周三在一份报告中将...
  段永平：从来没了解过，但感觉投行经常需要写报告，对错没关系，但不写的话
  分析师就没法混了。至少当年高盛对网易的看法是完全不对的。刚开始看高盛的
  报告还有点郁闷，觉得他们怎么老是乱写呢，后来慢慢就习惯了，因为发现分析
  师的报告大部分都是胡乱拼出来的。再后来就再也没兴趣看分析师的报告了，
  再后来突然明白为什么他们可以做一辈子分析师也退不了休的原因了。顺便向
  极少数不错的分析师道个歉哈，不是说你们。（2011-12-15）
  段永平：我不太看分析师的报告的，我倒是觉得绝大多数分析师该看看我的东
  西，不然会多做好多年的分析师的。（2012-12-07）
  引用: 美国股息税, 不论什么股票,对于国外投资人的征税比率如下: 中国内地
  投资人是10% ;中国香港投资人是30% ; 中国台湾投资人是30...
  网友：这个是永久性的吗？将来会不会变？
  段永平：我有个朋友说华尔街的长线就是明天下午，从这个角度看，这个规定近
  似永久了。（2011-12-06）
  02.网友：请教段总：关注公司未来 3 年的增长确实不容易，它确实受很多因素
  的影响，要想知道3年后的情况，很多时候也有些看天吃饭的意思。
  段永平:如果你不能看到 3 年，那也是没办法的事。但是，有些公司你实际上是
  可以从很多方面看到 3年以上的东西的。
  比如，你大概会相信沃尔玛、麦当劳、耐克、宝洁甚至苹果 3年以后活得不错吧？
  再比如，你可能会发现你心里会觉得很多公司能不能活到 3年你是不确定的，所
  以，至少投资时要避开你无法确定的那些吧？（2011-01-09）
  03.网友：我们用买股票就是买公司的的理念看 3～5年，还没到您的段位可以看
  10年，但实践中在国内做私募基金会遇到净值回撤的问题，尤其今年的 A股市
  场，渠道或客户会有压力反馈过来，很难做到越跌越买，因为仓位重了一跌可能
  会涉及平仓线，国内合同一般下跌 20%平仓。好像李录早期也遇到这个问题芒格
  建议他改成有限合伙。请教段总有没什么好的建议。）
  段永平：芒格的建议很好。另外，看三年五年是比看十年难的，基本上可以说，
  看得越短越难。
  网友：为什么看 10年比三年容易？
  段永平：如果你觉得看10年比看三年难，那一定会觉得看三年会比看三天难，
  所以看三天更容易？所以很多人都是三天两天一天那么看的，因为容易？结果显
  然是不好的吧？简单举个例子吧，我们买茅台时（大概是 12-13年），那时是不
  知道两三年内茅台会怎么样的，但我可以大概率肯定，茅台 10年后会不错。现
  在其实还不到十年呢，效果就已经不错了。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 179 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  08.网友：请教学长一个关于 EBITDA的问题。我们自己公司最近要融资，投行建
  议我们使用的估值依据是 EV/EBITDA倍数。EV（Enterprise Value）好理解，就
  是市值加负债减现金。这个您在研究雅虎的时候就是这么考虑的。
  但是EBITDA 和EV的倍数关系有什么逻辑我就想不明白了。芒格很干脆说过 EBI
  TDA 就是狗屎。我自己感觉跟 EV 做除法的应该是现金流。税、利息、摊销、折
  旧扣掉以后的东西那么理论化，参考价值到底在哪儿呢？
  段永平：芒格都说 ebitda 是狗屎咯，狗屎的参考价值是什么？(2015-12-02)
  5．开销与支出
  01.网友：段总，您怎么看资本支出，你觉得怎么样的资本开销才算是合理的开
  销？
  段永平：只要是理性的开支就可称为合理。如果是受股东压力或者说受“成长”
  的压力而花钱则有危险。（2010-11-01）
  网友：企业受股东压力、“成长”压力而花钱怎样理解？能具体说说吗？
  段永平：自己想，不能什么都喂到你嘴里，那样说了反正你也不明白。（2010-11-01）
  02.网友：我想问段总的是,步步高最近的生活电器产品的广告都是在央视播放的,
  代言人还都是韩国的一线明星,广告费和代言费都不是小数目,能不能保本呢?是
  不是会大副抬高步步高电器的价格呢?
  段永平：广告费只可能占价格的很小一部分。消费者的眼睛是雪亮的，价格太贵
  他们会不知道？（2010-03-27）
  03.网友：刚刚看到库克对于现金的一些评论,我必须说我爱上了库克了。舒普问
  及库克为什么在利用现金储备时依旧“十分谨慎”时，库克对此措辞表现地不以
  为然。库克表示：“的确，我们的现金储备很充足。但是我想表达的是，我们会
  明智地进行开销。我会把每一笔花出去的钱都当作是我们兜里的最后一分钱。我
  认为股东会希望我们这样做。我不认为他们希望我们挥霍摆阔。同时我们也从来
  没有觉得自己是阔佬。”他进一步指出：“我并不是死抱着这笔钱不放，我们会
  在董事会上对这些自己的使用展开积极的讨论，我们不会把这些钱拿来随便开个
  派对或者做些古怪的事情。大家也不必担心我们会感到钱多到烧包。”当舒普询
  问库克，如果有人认为现金储备“没有有效地发挥效能”怎么办。库克承认苹果
  现在的现金储备已经远远超过了运营业务所需的数量。但是他还是表示：“希望
  大家再多一点点耐心。”
  段永平：（微笑） （2012-02-14）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 220 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 3 节 现金流折现案例(雅虎)
  01.网友：对于我这种投资新兵而言，不但希望学到从宏观上判别一个公司的价
  值，还希望能够分享到如何用数学模型量化分析公司的价值的方法。段老师好像
  研究生班学的就是计量经济学的专业的，能否在这里分享一些你是如何用数学方
  法分析公司价值的心得？
  段永平：会加减乘除，懂什么叫复利就够了。其余的我不知道对谁有用。老巴
  在前面我贴的博文里讲的很清楚，慢慢看看，会很有用的。（2010-04-15）
  02.网友：未来自由现金流折现，很不好算啊，你有一个简单的方法吗？让小学
  毕业的也能听懂的那种？
  段永平：折现就是反过来的复利。这个小学好像没学。 （2010-04-27）
  03.网友 l：大家好，复利怎么计算啊！看了书还不懂?
  网友B回复：假如你借我 100块钱，年复利是 10%的话，那么1年以后，你应该
  还我100×(1+10%) = 110 块，2年后，你该还我 100×（1+10%）×（1+10%）
  =121块……10年后，你该还我 100×（1+10%）的 10次方 = 259元
  这个10%就是复利。
  反过来，如果假如你打算 10年后还我1000元，那么年复利就是 1000/100 = 10，
  10开10 次方-1 = 0.26，年复利约26%.我解释的是否正确？
  段永平：（赞） （2010-04-16）
  网友：深入浅出，到位！
  04.网友：我记得“未来现金流量折现”这个问题，两年来我从老巴那里都没能
  弄懂，但您讲了后，一下子就弄懂了。
  段永平：这个该财务讲，巴菲特以为大家都知道。（2010-05-29）
  案例分析（雅虎）
  一、我为什么买雅虎
  01.网友：您有投资过有隐性资产没有在账面体现的上市公司吗？
  段永平：有。yahoo 就是。当年 Uhal 也是。（2010-03-27）

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  网友：想和段总探讨一下，雅虎有什么优势么？
  段永平：我想我从一开始就说的很清楚，我买 yahoo 是为了买淘宝和阿里巴巴集
  团。所以yahoo只要过得去就可以了。（2010-06-01）
  段永平：阿里巴巴的企业文化是我在中国企业里迄今见到的写的最好的企业文
  化。拥有这么好的企业文化再加上已经找到的这么好的生意模式，阿里巴巴想
  不成功都不容易啊。这也是我愿意买 Yahoo 的最重要的原因！（2010-04-04）
  02.淘宝和阿里巴巴集团成长空间
  段永平：500 亿的猜想 （2010-02-09 ）
  网友：不过淘宝加支付宝的那个 500亿是咋估计的呢？ebay也只卖300亿呢。
  段永平：我这500亿完全没有科学依据，纯粹拍脑袋的。我只是觉得若干年后淘
  宝的盈利能力超过现在的ebay是非常有可能的。ebay早期是个非常不错的公司，
  但由于上市公司的压力，他们犯了一些很奇怪的错误，被 amazon抢了不少生意。
  我对淘宝的担心主要是如果他们太强势的情况下会不会作恶的问题。现在淘宝的
  成长非常好，但对假冒伪劣产品的打击好像还不够认真。虽然“国情”是个不错
  的借口，但如果找不到长期有效的办法去限制和杜绝的话，淘宝有可能会成为一
  个假冒伪劣产品的集散地，这对在淘宝上认真做生意的大多数商家来讲会有很大
  伤害，同时也会摧毁淘宝的 reputation。不过，以我对马云的认识，我觉得他
  绝对不是个短视的人，一定会找到办法解决的（或许他们已经找到办法，现在正
  在实施中？）。另外，我不认为淘宝会马上上市，因为我实在想不出有什么理由
  会让他们这么做。但如果现在他们上市的话，市场也许不会给到 500亿这么多，
  如果让我猜的话，我会猜 150亿以内。但如果淘宝的盈利模式清晰以后再上市的
  话，可能结果会完全不同。呵呵，太多如果了。我猜若干年后阿里巴巴集团或腾
  讯会是中国最早到 500 亿，甚至 1000 亿美金市值的民营上市公司。（2010-02-09）
  网友S：段大哥，其实我现在心里最没底的地方在于虽然知道阿里巴巴集团很值
  钱，但是值钱到什么地步，没有数据可以估计。
  段永平：用一用他们的产品，看一看他们的市场。（2010-07-25）
  网友：通过这次团购和 b2c的寒冬，会加大电子商务的集中度，获益者就是淘宝
  系，日均3万到4万的交易额，或许用不到十年。
  段永平：日均3w到4w的营业额？我说的可是一年 3w到 4w 亿的营业额啊。
  (2011-10-03)
  （2013-03-19）

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  03.网友：阿里巴巴最近一轮融资后，有传言将其估值定为 430亿美元，几个月
  之后大摩又给阿里定了 660亿到1280亿这么个伸缩性极大的估值，之后却又矢
  口否认，称是福布斯单方面的理解，大摩对阿里的最终估值为 500亿美元。而在
  雅虎提交SEC的财报透露了阿里上一财年的业绩之后，巴克莱又将阿里的估值定
  为550亿美元。据各处放出的风声来看，马云满意的估值是 1000亿美元.
  如果是你，你给阿里估值多少呢？（2013-03-19）
  段永平：你看我几年前地说法，我认为阿里会是 1000 亿美金的公司，当然包括
  支付宝在内。觉得阿里是 1000 亿的理由是因为我认为阿里早晚能赚 100 亿或以
  上的。（2013-03-19）
  网友B：阿里应该值1000 亿美金，就淘宝一年就应该赚个上百亿 Rmb，不过我觉
  得淘宝不应该是未来电子商务的主流，毕竟效率低，我了解很多做淘宝还是家庭
  作业经营，未来电商还是应该是苏宁，京东等 btc 主导。
  段永平：只赚100亿 rmb是不可能值 1000亿美金的。我的意思是阿里早晚能赚
  一年100 亿美金以上，这个数字可能在 5 年左右就能看到了。（2013-03-20）
  二、买雅虎的估值逻辑
  01. 博文：《Yahoo》（2010-02-08）
  段永平: 昨天好像看到有人问这个，不知怎么搞的不见了，不好意思。
  今天正好看超级杯，顺便写几句。
  我已经买了不少Yahoo 了，如果价位在这附近或更低，我应该还会再买些，就看
  其他资源调配的情况。我觉得 Yahoo便宜的理由非常简单：
  1）现有资产情况（美金）：现在 Yahoo的市值是 215亿左右，现金45亿左右，
  Yahoo日本和阿里巴巴香港上市公司属于 Yahoo 的部分大概有100亿左右。所以
  按市值算，现在买yahoo 实际上只要花70亿左右。这里的不确定因素是 yahoo
  日本和阿里巴巴上市部分的市值是有可能变化的。
  2）70亿市值（价格）的 yahoo值（价值）多少钱？现在 yahoo的盈利能力不强，
  但也有5-7亿/年，现金流还要多些。和微软的合作如果开始的话，还可以每年
  节省5-6亿/年（10年以后不知道，但也不重要），这样的话，yahoo一年的盈
  利应该在10亿以上。这里的问题是，yahoo的盈利能力能持续吗？和微软的合
  作会被批吗？我个人的观点是：现在的 CEO在管理和战略上比以前强，而且没有
  包袱，容易平常心去做正确的事。处在一个上升的市场里，yahoo现在的策略，
  我感觉他们的盈利能力没道理下降。至于和微软的合作，我想不出任何欧美政府
  会反对的理由。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 223 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  综上所述，yahoo这个价（格）就不贵呀。我看美国很多机构投资者买 yahoo 的
  理由也差不多就上面这些。
  对了，忘了说淘宝和支付宝。我说不清淘宝和支付宝值多少钱，但好像没那么重
  要，因为无论值多少都是白给的 。不过也不是那么不重要，因为这是我买 yahoo
  的最大理由。
  我个人认为淘宝加支付宝可能值 500亿。在未来 5-10年里市场大概会反映出来
  的。呵呵，市场的反映永远都是不知道的，也许只要 5-10天啊，如果他们明天
  上市的话。
  02.网友：我还在一篇报道里看到您说觉得雅虎“怎么看都值30块钱”，是您的
  原话吗？
  段永平：是的。我毛估估地认为美国 Yahoo 大概值 15左右，其他投资价值也值
  15左右（包括 Yahoo 日本和阿里巴巴集团 Yahoo 所占部分。）（2010-03-01）
  网友N：段老大的意思是，即使没有 ali集团，现在买入 yahoo,也不算亏；这
  是安全边际所在，所以，是 500亿还是200亿，也不那么重要了.....
  段永平：没有阿里巴巴集团的话，yahoo 就不便宜了。（2010-03-03）
  网友：YHOO最近一直涨，我之前买的不多，想等它再到 15以下的时候补一点儿，
  最近越来越担心看不到这种机会了，总在犹豫要不要赶紧调集力量把坑占上。学
  长您认为20块钱的YHOO 还算不算便宜货呢？
  段永平：你这是想买涨啊。其实是不是便宜货应该是由每个人根据自己的机会成
  本来定。我个人觉得 20块的yahoo也算过得去，但我未必会买了。当然手里如
  果确实还有多余钱，又没有更好的目标时，还是可以考虑的。我手里 yahoo 已经
  够多的了，但如果还有机会更便宜的话，我还会再来一些的。（2010-03-11）
  03.网友：段总：请教下如何分析yahoo，看看它的业绩实在不怎么样，它所拥
  有的股权除了阿里巴巴以外还有哪些？能否计算出价值？怎么得到 30多美金/
  股的结论？
  段永平：大概说下：
  每股（都是大概数，没细算过）：现金 3，yahoo 以外上市部分属于yahoo 的部
  分（包括yahoo Japan 约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约 30%）4.6+2.1=6.7。
  yahoo本身现在的现金流大概有每股 1.4/年，估计盈利大概在 0.8左右，在
  Internet这样一个成长的市场里，yahoo的广告总量还是有很大可能成长的，所
  以我给这部分12倍的 pe（这里给多少都可以，看每个人对他们业务的理解），
  这就是9.6。以上总和是 3+6.7+9.6=19.3。所以我认为 yahoo现在的市场的 fair
  price大概就在 18-20 块之间，所以我认为yahoo 不贵。

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  另外，yahoo 拥有40%阿里巴巴集团的股份（所有没上市部分，包括淘宝，支付
  宝还有他们的妈妈等），我也不知道那一块到底值多少钱，反正是送的。如果整
  个阿里巴巴没上市这块值到 500亿的话，yahoo 就一定在30块以上了。如果值
  200亿的话，yahoo大概值 25-6块。
  不管大家对淘宝的前景怎么看，我对美国大部分投资者的理解是他们根本还没开
  始看淘宝呢。也许这才是 yahoo可以便宜的机会吧。等个几年之后，也许大家就
  慢慢注意到那一块了。（2010-04-03）
  网友X：段总你好： 请问——以上总和是3+6.7+9.6=19.3 你这里算的现金 3，
  是去掉负债后的净现金吗？谢谢！
  段永平：我说现金一般就是指净现金，不然就不知道什么意思了。（2010-04-06）
  网友J：趁机问多些，因为我确实有困惑，请问段总好像说过净资产是产生利润
  的条件之一，不必重复计算在公司价值之内，而 yahoo又挺重视净资产的，我就
  是不明白什么时候要把净资产计算在价值内，什么时候不计算在价值内，我这个
  笨学生老问重复的问题给您添麻烦了，谢谢！
  段永平：呵呵，你提的问题是个非常好的问题。
  我说的yahoo的这些资产的盈利（能力）并没有反映在报表里，所以要计算。
  yahoo现在的盈利是没有包括 yahoo日本，香港阿里巴巴和阿里巴巴集团现在的
  利润（和将来的成长）的。总而言之，尽量不要重复计算。（2010-05-11）
  网友Y：有条件可以控股雅虎。 “人”“财”兼备。
  段永平：呵呵，现在我有 200亿我就把 Yahoo买下来。（2010-03-26）
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  三、教学版：现金流折现法
  01. 博文：《现金流量折现法》（2010-05-27）
  http://wiki.mbalib.com/wiki/%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81%E9%87
  %8F%E6%8A%98%E7%8E%B0%E6%B3%95 现金流量折现法
  段永平：这个链接讲的比较详细，对非要用计算器来算公司价值的人来讲肯定会
  有帮助，我相信大家看完以后会头晕的。
  在这里，我想举个极端的例子来说明一下用“未来现金流折现的思维方式”去毛
  估估公司内在价值的方法。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 226 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  这个例子的缺陷是b、c、d用的都是市值，这会和内在价值有偏差的。
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  以上所有数据都是为了方便计算而假设的，和任何真实公司无关。
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  引申的结论：烟蒂型投资的回报可能要低于好的成长型公司。这号称是芒格对
  巴菲特的贡献。
  另外：这个办法最好算的例子可能是房产。
  用未来现金流折现来计算现在的价钱贵不贵。这里的未来现金流指的是（租金-
  费用）。不明白的想想房子。再不明白就回去看看《穷爸爸》，明白的就可以
  有机会当《富爸爸》了。
  01.网友：跟风买 YAHOO，把钱分成3份，每跌 1块钱买1份。
  段永平： yahoo就是个例子，里面还有很多变数，自己好自为之。看了查理宝
  典之后，总觉得对我而言，yahoo并不是最理想的投资。（2010-05-16）
  网友：请问“看了查理宝典之后，总觉得对我而言，yahoo并不是最理想的投资”
  这句话怎么理解？
  段永平：呵呵，我也觉得这种产品市场的变化很多。买 yahoo的假设前提是 yahoo
  本身不能出太大的问题，比如不能亏钱（现在看起来一时半会好像确实不会，但
  10年以后就不知道了）。理想的目标是自己能觉得自己能清楚地看到 10 年或更
  长时间。对阿里巴巴，我觉得 10年以上我不太担心，但 yahoo本身却说不清，
  有一些问题。呵呵，最理想的就是可以长期持有，永远不想卖的股票（老巴讲的）。
  （2010-05-16）
  02.网友 J：我想大道用非常便宜的价格买了个一般的公司——yhoo。不知这么
  想对不？
  段永平: 这个说法可以接受。从未来现金流折现的角度看，这公司的未来有
  点不太靠谱，最值钱的未来都会被不懂事会卖掉，所以最后不会成为特别好的投
  资。（2012-02-08）
  03.网友：段总 美国雅虎业务还能维持多少年啊？
  段永平: 这个价钱下这个问题其实没那么重要。雅虎的生意应该还可以维持很多
  年，但很难有成长。（2012-02-25）
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• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 232 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  意有更深的理解，才能提高估值的准确性。
  我注意到段大哥对危机后 GE 给的是12-15 倍pe，对 3 年后苹果给的是 10 倍pe，
  对万科也给的是10 倍pe。10 倍pe 是不是一个比较合理的保守数字？
  段永平：千万不要被pe 误导，因为pe 是个历史数据，未必能说明未来。我说的
  pe一般指的是相对于未来长期实际利润的 pe，不是一般财报上的那个 pe。
  你愿意给多少 pe 完全取决于你自己的能力或者说你自己的资金的机会成本，其
  实和市场无关。（2011-10-01）
  网友：今天复习才注意到你对 PE 的解释。突然就完全明白为什么不用看股市了，
  “股市5 年不开门也没有关系”也顺理成章了。
  06.网友：关于估值这个问题，我想了很多，我个人觉得企业所处阶段对于企业
  的估值影响很大，比如高成长型估值水平和稳定成长的就不一样。
  我特别观察老巴的一些估值，如下：1，see's 糖果，老巴用2500w买的，当时
  see's挣 200w一年。老巴当时只想花 2000w，还差点因为 500w差价没有成交。
  我想老巴给see's的估值时 12pe（2500/200），他可能想要一些安全边际，所
  以想砍掉500w。2，中国石油，当时中油大概挣 80亿美元（600多亿rmb）？老
  巴给他的估值是1000 亿，也就是大概12pe，当时中油市值才 300多亿美元。我
  猜想这里的安全边际有 2方面，1是老巴估值和市值的差价，也就是 700 亿，2
  是老巴看到美元将会贬值，这无形中提供一个安全边际。
  关于成熟的，稳定成长的公司，我感觉得 12pe 是一个很值得思考的参照线。关
  于高成长的公司，其现金流还不稳定，我感觉老巴很少做这方面投资（BYD 是例
  外）？我觉得估值这样的公司挺难的，我尽量让自己诚实一些，不乱估，不乱投。
  想听听你的看法，
  段永平：多少倍 pe 和平均长期利息有关，12 倍长期 pe应该可以了，我一般大
  概也用这个数左右。（2011-01-05）
  07.网友：请问段总：如果你决定做一个实体投资时，会不会说预期要多少年回
  本，能真金白银收回投出去的钱才会觉得这个生意值得去做？投资雅虎这个案例
  符合这个原则吗？现在雅虎股价是16.5元，那么到30元的时候，是不是会卖出？
  又或者到时再作一次评价？因为可能到那时雅虎的每股收益可能不会是 0.8，到
  时你仍会给它12倍PE 吗？如果那时每股收益为 1，你会再给它多少倍PE？
  段永平：如果到 12 倍，我肯定会再评估的。其实，在到的过程中会一直跟踪，
  也算是评估吧。我给12 倍pe只是为了好说明一点而已。我其实不知道该给多少
  pe。（2010-04-07）
  08.网友：假若买的公司 PE是10，那即使退市，每年有 10%的利润（没有计算公
  司的增长）。利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。这样分析对不对？