以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 72 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  仿，并实施了，但基于微信的社交电商，巴巴和京东应该学不了。而未来，
  costco+disney，C2M，大家都可以学，但谁做得更好，就要看企业文化和企业领
  导人了。黄峥是段大哥的徒弟，坚守本分和以消费者为导向的经营理念。我看好。
  学段大哥，我对拼多多未来的股价也做了个粗略的毛估估。拼多多现在有 3.44
  亿活跃买家，未来十年，到 5亿活跃买家应该问题不大。拼多多现在年 GMV 是
  2600亿，未来十年到 2万亿应该是大概事件。如果给个 2% 货币化率，那么营收
  是400亿。给个 50% 的成本支出，那么净利润是 200亿（相当从每人身上一年
  挣40 人民币，），约等于 30亿美元。现在拼多多有 11亿总股数，阿里巴巴的
  P/E=47，亚马逊的P/E=384，京东P/E=271。如果我们取保守 P/E=20，那么拼多
  多未来的股价=（$30/11）*20=$55。
  段永平：你厉害，但不是学我的。我不是这么算的，这种情况我根本就不会算！
  目前这种情况，根本还无从算起。唯一我觉得可以做风投的理由就是，在目前这
  种成长情况下，我相信他们的好文化最终会有不错的概率会带来好结果。
  （2018-08-31）
  网友：现在感觉段师兄当年投网易也是风投了一把吗？
  段永平：网易不同，我非常懂游戏，当时非常确定他们将来会赚很多钱，不知道
  的只是到底能赚多少。对拼多多来说我目前的水平依然不知道他们未来能不能赚
  到符合目前市值的利润。三年前我投拼多多时就不知道最终他们能不能赚钱，现
  在看了一下数据后依然还是不知道，但显然他们的影响力已经大了非常非常多
  了。我现在觉得他们能做出来的机会比三年前大了许多。
  网友O：风投
  段永平：这里风投的意思是：这么一帮人，这样一种文化，这样一个生意模式，
  如果一直这么发展下去，10年后跟淘宝平分天下还是有可能的吧？如果他们做
  到了，股东回报自然高。风险的部分在哪里呢？我要知道就不是风投了。
  （2018-09-02）
  网友：京东没有赚到钱，亚马逊没有赚到钱，淘宝赚到钱了，拼多多？
  段永平：从财报看，拼多多要赚钱似乎不难，只是没必要急着赚钱而已吧？
  网友B：段大哥曾经预测拼多多未来每年可以挣 200-300亿人民币。以拼多多的
  团队，企业文化，和生意模式，我相信这一目标是水到渠成的事。
  段永平： 是猜测不是预测，把握性不一样。
  网友B：有些生意可以想象出它怎么赚钱，比如“拼多多”；有些生意很难想象
  出来它怎么能挣钱，比如“共享单车”。段总的“猜”，是在“懂”的前提下的
  “猜”。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 150 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  社会责任，4，股东；格力一线员工年薪 3万，如果哪个员工或家人得了绝症，
  医药费就算几十万也能解决。
  段永平：董明珠对企业的理解非常好。（2010-05-27）
  08.网友：（步步高企业文化，类似“消费者第一，员工第二，商业伙伴第三，
  股东第四”吗？）
  段永平：前面三条是要做的事情，最后一条是我们的观点，就是说，我们认为做
  到了前面三条，股东回报应该不错。二十多年前我们写下这一条时就是这么认为
  的，迄今依然如此，结果似乎也正是如此。
  第五条非常不类似的，我们不排序是因为我们认为也许不该排序（2019-03-10）
  09.网友：在《基业长青》里面提到过，企业应该平衡员工， 股东，消费者和合
  作伙伴的利益。最近在看一些资料，发觉有些企业对合作伙伴比较 “压榨”和
  manipulative（善于操纵人的），但是也在比较长 (10多年)的时间里面做得不
  错。这个该怎样理解呢？
  段永平：比如微软？第一，基业长青说的不是充要条件；第二，有时候 10 多年
  还不够长，我们邻居都三代了还混着呢。（2014-04-14）
  10.网友：企业文化成熟后会不会出现心理优势的现象，导致与外围的、系统之
  外的人沟通时（特别是尚未证明自己成功过的人）出现沟通不良？
  段永平：好的企业文化会大大提高沟通的效率。（2010-10-15）
  引用: 一个人通常只能说出心中所想的 80%，但对方听到的最多只能是 60%，听
  懂的却只有 40%，结果执行时，只有 20%了。你心中的想法也许很完美，但下属
  执行起来却差之千里，这是由＂沟通的漏斗＂造成的，因此你必须采取适当的方
  法，去克服这一＂漏斗＂现象。
  段永平：repeat!（2011-11-07）
  -----------------------------------------------------------------
  网友：方丈理解的治理结构和企业文化要怎么评估是好是坏？
  不明真相的群众:
  1、公司是不是在做正确的事情？是否在用正确的方法做事情？
  2、能不能保证由合适的人来管理公司。会不会出现由不合适的人来管理公司的
  风险？或者一旦出现由不合适的人管理公司的风险是否可控？
  3、在公司的经营活动中，员工的协作，是否取得了超过单个员工能力加总的效
  果？
  4、在股东的利益与公司实际控制人的利益出现冲突的时候，股东的利益是否有
  保障？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 203 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：有钱容易犯错不等于一定会犯错，没钱一般难有机会犯有钱的错误。
  （2011-09-07）
  网友f：段总觉得 PWRD 进入风投，是犯错吗？ 说实话，个人觉得似乎也是条路。
  毕竟，公司在互联网领域，对于 TMT还是比较熟悉的。一旦找到合适的机会，VC/PE
  （风投/私募），甚至由 PWRD（完美世界）出面收购似乎也不错（考虑到网游业
  务的发展空间相对有限）。算是投石问路吧，毕竟还是有 风投管理人，PWRD 自
  己并不用花太多人力和精力。
  段永平：不能简单用对错来判断这件事。但如果是因为钱多而做这件事，尤其
  是看到其以前的表现，感觉多半是错的。钱多（相关业务用不掉）就应该回购
  或派息，不然就是对自己公司没自信，那股价掉也正常。（2011-09-13）
  网友 f：坦率地说，我不认为 PWRD 是因为钱多没处用，来做这件事情。十几二
  十个亿的资金，对于一个有些危机感，认为所处行业在快速变化，未来三五年自
  己可能面临转型的企业来说，其实不算是很多。即使是同行业收购，一个游戏（大
  约1～2 亿）或者国外一个游戏工作室（3～5亿），价钱已经不低了。未来可能
  要转型的话，那花费更大。所以我认为公司其实在准备后路，或者未来的转型等，
  在投石问路。
  段永平：那更说明这公司有问题了？（2011-09-14）
  04.【完美世界披露回购股票情况：已回购 357 万份ADS】
  完美世界今天宣布，截至 2011年9月26日止，公司已在公开市场上回购 3，566，
  549股美国存托股票，根据该回购计划，公司将在 2011年3月至2012年 3月的
  期间内回购不超过1亿美元。
  段永平：为什么要披露这个？担心买的价格太便宜？（2011-09-27）
  网友x: 呵呵，担心别人不知道自己在买，多吆喝两声也算正常，给市场也给股
  东听，缓解压力吧。前几天还发了关于公司近期活动（例如新资料片）的一个公
  告。都是“自愿”的，呵呵。
  段永平：20 年后回头看这些事（这类的宣布、盈利预测等等），公司或股东们
  得到什么了吗？好多上市公司都爱干些 20年以后回头看一点意义都没有的事，
  但却经常要为这些事大动干戈、劳民伤财，实在有趣。（2011-09-28）
  05.网友 L：完美世界现金已接近市值，业务等于白送？
  完美的净现金只有2.5 亿，这里说接近市值4亿多是包括了转移到投资公司的、
  提留股息税费、短期投资、限制性存款，以及扣除短期负债前的总现金（不是净
  现金）……
  段永平：现金少于市值的股票太多了，你为什么会有兴趣？完美的净现金还没有
  到大于市值的地步吧？（2011-11-22）
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• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 52 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  首先，我们来看沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。沃尔特从未上过大学，但
  参加格雷厄姆在纽约金融学院举办的夜校。沃尔特于 1955 年离开格雷厄姆——
  纽曼公司，并在28 年间取得了表 1所示的投资业绩。听了我所介绍的关于沃尔
  特的事迹后，＂亚当·斯密＂在 1972 年出版的《Supermoney》，写了一篇有关
  沃尔特的报道以下，是这篇文章中对沃尔特的评论：
  他并没有什么特殊的消息来源。实际上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没
  有人告诉他任何想法。 他只是查各种手册上的数据，并索取年报，这就是他的
  信息来源。
  在介绍我认识他(施洛斯)时，沃伦自己也对他进行了和我一样的评价:“他从来
  没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”
  他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股
  票亦然，由此派生出他对“安全性”原则的坚持。
  沃尔特采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那
  些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心
  那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯
  的说，“如果我能够以 40 美分的价格买入一项价值为 1 美元的生意，肯定有好
  事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入
  的公司是从事什么生意。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的
  优点，他几乎完全不受任何人的影响。
  表 2.汤姆·纳普（Tom Knapp）
  表2 Tweedy-Browne公司(TBK)
  截止日期(9月30日) 道琼斯指数（%） 标准普尔500指数（%） TBK 公司 TBK有限合伙人
  1968(9个月) 6 8.8 27.6 22
  1969 -9.5 -6.2 12.7 10
  1970 -2.5 -6.1 -1.3 -1.9
  1971 20.7 20.4 20.9 16.1
  1972 11 15.5 14.6 11.8
  1973 2.9 1 8.3 7.5
  1974 -31.8 -38.1 1.5 1.5
  1975 36.9 37.8 28.8 22
  1976 29.6 30.1 40.2 32.8
  1977 -9.9 -4 23.4 18.7
  1978 8.3 11.9 41 32.1
  1979 7.9 12.7 25.5 20.5
  1980 13 21.1 21.4 17.3
  1981 -3.3 2.7 14.4 11.6
  1982 12.5 10.1 10.2 8.2
  1983 44.5 44.3 35 28.2
  总回报率(15年零9个月） 191.80% 238.50% 1161.20% 936.40%
  标准普尔500指数15年零9个月的年复合收益率 7.0%
  TBK有限合伙人15年零9个月的年复合收益率 16.0%
  TBK公司整体15年零9个月的年复合收益率 20.0%
  *标准普尔500指数和道琼斯指数所支付的股息均包含在内。
  第二个例子是汤姆·纳普（Tom Knapp），是我在格雷厄姆——纽曼公司的工作
  伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业
  游民。有一天，他得知多德在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 54 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  表4 红杉树基金
  年百分比的变化**
  年份 红杉树基金 标准普尔500指数
  1970(自7月15日起) 12.1 20.6
  1971 13.5 14.3
  1972 3.7 18.9
  1973 -24 -14.8
  1974 -15.7 -26.4
  1975 60.5 37.2
  1976 72.3 23.6
  1977 19.9 -7.4
  1978 23.9 6.4
  1979 12.1 18.2
  1980 12.6 32.3
  1981 21.5 -5
  1982 31.2 21.4
  1983 27.3 22.4
  1984（第一季度） -1.6 -2.4
  整个时期 775.30% 270%
  复合年回报率 17.20% 10%
  加上1%的管理费 1.00%
  总投资回报 18.20% 10%
  *包括作为再投资的股息(以及红杉树基金的资本利得分配)。
  **这里的数据 与表1中的标准普尔数据稍有不同，是因为股息再投资的计算导致的差异
  表 4 是红杉基金（Sequoia Fund）的投资记录。这个基金的管理者，比尔•鲁安
  （Bill Ruane）是我于 1951 年在格雷厄姆的投资课里认识的。毕业于哈佛商学
  院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于
  是就在 1951 年到哥伦比亚大学选修了格雷厄姆的课程；我们就是在那时候认识
  的。在1951 至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成
  绩远来得的好。当 1969 年我要结束巴菲特合伙企业时，我请他设立一个新的基
  金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是红杉基金的由来。这个基金并不
  是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的
  调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离
  弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
  这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。比尔是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。
  当时我说过，如果他能够取得比 S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。比
  尔的不只超越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规
  模会成为投资表现的绊脚石。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩
  更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个 2万亿美元的基金，而这规模
  刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
  我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。
  虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。
  沃尔特（Walter）所持有最多的股票，都是诸如 Hudson Pulp & Paper，Jeddo

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 57 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  表7 珀尔米特投资公司
  年份 公司整体回报(%) 有限合伙回报(%)
  1965年8月1日-12月31日 40.6 32.5 1965年8月1日一1983年10月31日的
  1966 6.4 5.1 总合伙回报率：4277.2%
  1967 73.5 58.8 1965年8月1日一1983年10月31日的
  1968 65 52 有限合伙回报率：2309.5%
  1969 -13.8 -13.8
  总整合伙年均复合回报率：23%
  1970 -6 -6
  有限合伙年均复合回报率：19%
  1971 55.7 49.3
  1965年7月31日道琼斯工业平均指
  1972 23.6 18.9
  1973 -28.1 -28.1
  数(大致为) 882点
  1974 -12 -12 1983年10月31日道琼新工业平均指
  1975 38.5 38.5 数(大致为) 1225点
  1976年1月1日-10月31日 38.2 34.5 道指大致的复合回报率(包
  1976年11月1日-1977年10月31日 30.3 25.5 括股息) ： 7%
  1977年11月1日-1978年10月31日 31.8 26.6
  1978年11月1日-1979年10月31日 34.7 28.9
  1979年11月1日-1980年10月31日 41.8 34.7
  1980年11月1日-1981年10月31日 4 3.3
  1981年11月1日-1982年10月31日 29.8 25.4
  1982年11月1日-1983年10月31日 22.2 18.4
  表7是斯坦·帕尔米特的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了 Bozell &
  Jacobs 广告代理的一个事业伙伴。我们曾在 Omaha 的同一座公寓里居住。1965
  年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，斯坦
  只用了5分钟，就接受了价值投资法。
  帕尔米特并没有持有的与沃尔特或比尔相同的股票。他的投资成果是靠他自己的
  独立判断来达到的。相同的是，每当帕尔米特决定要购买一个股票时，是因为他
  知道，他所得到的价值比他所付出的价格更高，这就是他唯一所关心的。他不去
  看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也
  不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他
  只问一个问题：这生意值多少钱？
  表 8.华盛顿邮报公司退休基金
  表8 华盛顿邮报公 司和Master信托公司( 1983年12月31日)
  当前季度 年底 第2年年底* 第3年年底* 第5年年底*
  回报（%） 名次 回报（%） 名次 回报（%） 名次 回报（%） 名次 回报（%） 名次
  所有投资
  管理者A 4.1 2 22.5 10 20.6 40 18 10 20.2 3
  管理者B 3.2 4 34.1 1 33 1 28.2 1 22.6 1
  管理者C 5.4 1 22.2 11 28.4 3 24.5 1 —— ——
  Masler信托(所有管理者) 3.9 1 28.1 1 28.2 1 24.3 1 21.8 1
  普通股
  管理者A 5.2 1 32.1 9 26.1 27 21.2 11 26.5 7
  管理者B 3.6 5 52.9 1 46.2 1 37.8 1 29.3 3
  管理者C 6.2 1 29.3 14 30.8 10 29.3 3 —— ——
  Masler信托(所有管理者) 4.7 1 41.2 1 37 1 30.4 1 27.6 1
  债券
  管理者A 2.7 8 17 1 26.6 1 19 1 12.2 2
  管理者B 1.6 46 7.6 48 18.3 53 12.7 84 7.4 86
  管理者C 3.2 4 10.4 9 24 3 18.9 1 —— ——
  Masler信托(所有管理者) 2.2 11 9.7 14 21.1 14 15.2 24 9.3 30
  债券和现价等价物
  管理者A 2.5 15 12 5 16.1 64 15.5 21 12.9 9
  管理者B 2.1 28 9.2 29 17.1 47 14.7 41 10.8 44
  管理者C 3.1 6 10.2 17 22 2 21.6 1 —— ——
  Masler信托(所有管理者) 2.4 14 10.2 17 17.8 20 16.2 2 12.5 9
  *年回报率
  名次反映了基金业绩与A C贝克公间调查结果的对比。
  名次是按照百分位数来表示的: 1=最优业绩， 100-最差业绩。
  表8和表9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，
  就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 111 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  由于高盛集团周三建议投资者抛售雅虎的股票，导致正在生死线上挣扎的雅虎股
  价再度大幅度下跌。股价下跌起因：高盛集团分析师西斯•泰瑞（Heath Terry）
  周三在一份报告中将...
  段永平：从来没了解过，但感觉投行经常需要写报告，对错没关系，但不写的话
  分析师就没法混了。至少当年高盛对网易的看法是完全不对的。刚开始看高盛的
  报告还有点郁闷，觉得他们怎么老是乱写呢，后来慢慢就习惯了，因为发现分析
  师的报告大部分都是胡乱拼出来的。再后来就再也没兴趣看分析师的报告了，
  再后来突然明白为什么他们可以做一辈子分析师也退不了休的原因了。顺便向
  极少数不错的分析师道个歉哈，不是说你们。（2011-12-15）
  段永平：我不太看分析师的报告的，我倒是觉得绝大多数分析师该看看我的东
  西，不然会多做好多年的分析师的。（2012-12-07）
  引用: 美国股息税, 不论什么股票,对于国外投资人的征税比率如下: 中国内地
  投资人是10% ;中国香港投资人是30% ; 中国台湾投资人是30...
  网友：这个是永久性的吗？将来会不会变？
  段永平：我有个朋友说华尔街的长线就是明天下午，从这个角度看，这个规定近
  似永久了。（2011-12-06）
  02.网友：请教段总：关注公司未来 3 年的增长确实不容易，它确实受很多因素
  的影响，要想知道3年后的情况，很多时候也有些看天吃饭的意思。
  段永平:如果你不能看到 3 年，那也是没办法的事。但是，有些公司你实际上是
  可以从很多方面看到 3年以上的东西的。
  比如，你大概会相信沃尔玛、麦当劳、耐克、宝洁甚至苹果 3年以后活得不错吧？
  再比如，你可能会发现你心里会觉得很多公司能不能活到 3年你是不确定的，所
  以，至少投资时要避开你无法确定的那些吧？（2011-01-09）
  03.网友：我们用买股票就是买公司的的理念看 3～5年，还没到您的段位可以看
  10年，但实践中在国内做私募基金会遇到净值回撤的问题，尤其今年的 A股市
  场，渠道或客户会有压力反馈过来，很难做到越跌越买，因为仓位重了一跌可能
  会涉及平仓线，国内合同一般下跌 20%平仓。好像李录早期也遇到这个问题芒格
  建议他改成有限合伙。请教段总有没什么好的建议。）
  段永平：芒格的建议很好。另外，看三年五年是比看十年难的，基本上可以说，
  看得越短越难。
  网友：为什么看 10年比三年容易？
  段永平：如果你觉得看10年比看三年难，那一定会觉得看三年会比看三天难，
  所以看三天更容易？所以很多人都是三天两天一天那么看的，因为容易？结果显
  然是不好的吧？简单举个例子吧，我们买茅台时（大概是 12-13年），那时是不
  知道两三年内茅台会怎么样的，但我可以大概率肯定，茅台 10年后会不错。现
  在其实还不到十年呢，效果就已经不错了。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 159 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  但一个只能看到未来 3、5年不算优秀的公司，但经营、资产、现金流和股息都
  比较稳定，其股价甚至只有净现金的不到 8折，这样的公司值得拿出 5%—10%的
  比例去投入吗？.
  我既觉得这是一个小的投资机会，又担心自己陷入了投机的思维，实在忍不住追
  问师兄：这可以列为一种小比例的投资类型吗？
  段永平：如果你觉得好的投资机会为什么只拿出 5-10%呢？留钱干什么？要么就
  是你觉得这是投机，所以只放 5-10%？（2018-01-12)
  05.网友：请问您有关于价值投资仓位配制或比例配置的讲究吗？其中是不是很
  有学问呢？怎样的一套模式才比较合理呢？好像没有人哪个价值投资者就拿 1
  只股来做的，就连成长股大师费雪也不例外，很荣幸能得到您的答疑解惑，谢谢！
  段永平：巴菲特早期有过，芒格有过，我也有过。钱少尤其要 focus。好容易找
  到一个好价格的好股票，不集中是不明白的表现。（2010-05-30）
  段永平：我从头到尾真正投资过的公司最多五六家，卖掉了一些，我持有的公司
  一般在三家左右。巴菲特的哈撒韦一千多亿美元市值，也才投十来家。我不怕集
  中，我不是一般的集中，我是绝对的集中。（ 《中国企业家》杂志报道）
  网友：请教大道所谓重仓的比例是多少?我知道的当年重仓网易好像是 100%,这
  次重仓苹果好像是30%。
  段永平：每个管理的账号不一样，现在大概有 60-70%了吧。(2012-07-11)
  06.网友：我的问题是您说的下‘重手’一般是多大比例？我自己一般是重仓
  30-40%觉得很多了，一只股票很少有超过 50%的时候。我觉得就算我非常了解一
  家公司，也仍然有可能犯错，所以不太敢重仓太多，宁愿找 3-4只平衡一下。也
  许是对公司的理解还不够深，我也只能承认不足，不敢买的比例太高。
  段永平：一般的比例是0%-100%，取决于你自己懂多少。举个最简单的例子，如
  果你只对一家放心，觉得这家肯定能给你自己觉得可以接受的回报，那你把所有
  钱放里面也是无可厚非的---比如全部钱存在银行---大家千万不要笑话采用这
  种做法的人，看见这条回复的人里有相当比例的回报是不如这种做法的人的，这
  还没算上这些年被心理折磨的损失。（2013-02-16)
  07.网友：请教您个问题，您分配资金在不同股票上的逻辑是什么呢？
  段永平：我通常比较集中于比较了解的公司，比如苹果，茅台。但也会买一些自
  己觉得不错但又觉得有些了解不那么透的公司，这种公司放的比例一般会很小。
  （2019-05-27)

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  第 2 节 回购与分红
  其实最理想的公司是能把利润继续投入到原来的生意模式里的公司，分红是其
  次的选择。有些公司，比如苹果，就是已经没办法把利润再投入，所以才开始
  回购和分红的。当然，分红比乱花钱好 100 倍。（2013-9-28）
  1.对增持与回购的看法
  01.网友：我去开过几次股东大会，分别问过他们董事长，总经理，董秘，他们
  都说自己公司价格被低估了。
  段永平：大概所有公司的人都会对外说自己的股票被低估了吧？问完之后你感觉
  好点儿了吗？（2012-02-13）
  02.网友：公司回购和高管增持是否可作为股价被低估的重要信号，并作为买入
  价的参考依据之一。
  段永平：我不看这种信号的。(2019-07-23)
  03.网友：你如何看待大股东的回购？
  段永平：控股股东买自己的股票的原因大概有 n种，常见的有：1.这个股东确
  实聪明，2,这个股东脑子坏了；结果一般也分为几种：1.确实买的便宜，2.其
  实买的不便宜，3.买的贵大发了。但不管谁买，其实都不会改变公司的内在价
  值，除非这种购买可以改变经营或文化等。（2011-10-28）
  网友：大股东的回购能被认为明显低估吗？
  段永平：回购最多只能说明大股东认为其股票被低估了。很多时候公司的回购经
  常只是为了给市场一个姿态，实际上并不表示什么。大概只有一种情况能表示公
  司确实认为其股票真的被低估了，那就是完全私有化。即便如此，也不代表这个
  股票真的被低估了。（2012-02-11）
  04.网友：巴菲特特别喜欢公司回购股票，回购会提升股票的内在价值吗？
  段永平：回购其实也不提高整个公司的内在价值，但提高个股的内在价值，因为
  股票少了。（2011-03-02）
  2．(回购与分红)的正确做法
  段永平：别的公司回购的真实理由可能有无穷个，但老巴回购的理由大概就只有
  一个，那就是他现在暂时很难找到比 BRK更便宜的股票，也就是说他认为 BRK

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  确实很便宜了。我理解的老巴对很便宜的定义大概是安全的年复合回报率在 10%
  或以上的意思。（2011-09-27）
  01.网友： “安全的年复合回报率在 10%或以上”这个数据是怎么得来的，是你
  做生意的经验还是参考了美国 30年国债的到期收益率（9%）？
  段永平：这个数字是猜的。老巴一般安全回报 8%或以上的可转换债券就愿意投
  了。（2011-09-29）
  案例分析（苹果回购）
  段永平：其实最理想的公司是能把利润继续投入到原来的生意模式里的公司，
  分红是其次的选择。有些公司，比如苹果，就是已经没办法把利润再投入，所
  以才开始回购和分红的。当然，分红比乱花钱好 100 倍。（2013-09-28）
  01.网友：段哥说了，今天的苹果依然便宜。那么苹果的超额现金是否应该优先
  回购自家股票呢？当然确实没有以前便宜了。
  段永平：对于管理层而言，回购的问题是需要判断股价是否便宜，但派息则更
  简单。我估计苹果在留够现金后会有个派息和回购的计划，回购只是在一定情况
  下实施。如果我是苹果的 CEO，就简单宣布以后每年的获利拿 40%出来回购，40%
  派息，20%留下。（2012-02-07）
  网友：苹果手上持有越来越多的现金,是否存在无法有效利用的风险,跑不赢通胀
  呢?
  段永平：所以他们分红和回购。我认为他们的分红会逐年提高的。（2012-04-11）
  02.关于苹果的几点猜想：（2013.03.04）
  段永平：苹果会开始加大回购量；苹果已经拥有远多于运营需要的现金，库克也
  多次提到过。那么处理这些现金的最好办法大概就是在便宜的时候回购。当然，
  派息也是一个办法，但派息的问题是收到股息的股东要付税。苹果目前有一个 3
  年100亿的回购计划，估计应该已经花得差不多了，所以近期应该就可以出新的
  回购计划。对大的回购计划的最大障碍实际上是苹果海外现金如何回到美国的问
  题，这是个几乎所有有大量现金的美国公司都有的问题。有很多美国公司实际上
  是用发债的形式先借钱做想做的事情，等待政府的窗口把钱汇回来。由于债券的
  利息是如此之低，发债其实是个很好的低成本的办法。（2013-03-04）
  03.网友：巴菲特谈苹果股价低迷：我若是库克就回购……
  段永平：苹果其实一直在回购，在前面 100个亿没回购完以前是不应该出新的回
  购计划的。另外，这么大的回购计划可能也需要时间去制定，不能有纰漏。长期
  来讲，股价低对苹果没任何坏处，回购到便宜的股票实际上对长期股东也非常好。
  举个极端的例子：假设苹果股价在这里不动 3年，苹果每年赚 450亿，3 年后加

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  上现在手里的现金资产近 1400亿，手里留400 亿周转，再去掉分红300 亿，苹
  果可以投2000亿进去回购，那 3年后苹果的市值就只有 2000亿左右了。那个时
  候苹果可能一年可以赚 500多亿或者600多亿（如果不是更多的话），很难再继
  续在2000 亿市值上呆着吧？（2013-03-05）
  04.网友：段总,假如苹果只宣布提高分红（每股多 50美分或1美元）, 而不大
  量回购股票（一年至少 200亿美元以上，去年宣布的三年回购 100亿美元含金量
  较低因为它是用来 neutralizing the impact of dilution），是否可以判断苹
  果对自己的前景不乐观？
  段永平：其实任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。
  苹果现在拥有远多于运营需要的现金，所以苹果一定会用他们认为合适的办法还
  给股东，这是人们在投资苹果时应该认定的，不然就是投机。之所以认为这是个
  好机会回购的理由，因为这个价位以上套住的人很多，股价很可能不会反弹得太
  快，所以苹果有机会买到好价钱。我如果是苹果，现阶段宁愿贷款也要回购，因
  为分红都比利息高了。等将来有窗口时再将海外的钱汇回来就行。（2013-04-18）
  网友H："其实任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。"突然想明白
  这句话了，如拨云见日，茅塞顿开！
  段永平：未来净现金流就是这个意思啊。（2013-04-19）
  网友 S：段大哥，未来净现金流应该是公司的生命期里挣的纯利吧。任何股票都
  只有一个真正的买家，那就是公司自己，我还是不太明白含义，能再给说说吗？
  段永平：想不明白以前最好别碰股票，慢慢想吧。（2013-04-19）
  网友Z：请教一下,如何想明白这句话的?
  段永平：把这个博客从头看一遍，问答看三遍，还不明白就再来一次，直到明白
  了。（2013-04-19）
  网友I：“任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。” 我觉得这句话绝
  不是说只有公司自己才是价值投资者。而是指公司以外的任何人购买都不会增加
  每股的价值，只不过是从张三转让给李四而已，和公司没啥关系；而公司回购并
  注销长期来看才会增加每股的含金量，这才是唯一真正的买家。
  段永平：其实只要把公司想象成非上市公司，而且只有一个股东，大概就能容易
  明白了？（2013-04-20）
  网友 J：这里说到的东西值得反复琢磨，很精炼。我是用非上市公司来帮助理解
  这里说到的一些概念的，比如说是三个人共同持有一家非上市公司的情况，觉得
  理解起来有可能容易些。

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  段永平：用非上市公司的办法非常好，不然容易忽略本质的东西。只要抽象到只
  有一个股东的时候就明白了。（2013-04-20）
  网友 J：对啊，一个股东的理解才到位。市场消失了，股东也不存在，只有公司
  自身，以及公司的运营。这样才可能大致都通了。非常感谢！想了好一阵子才明
  白了一些。（2013-04-21）
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  05.网友：前些日子和一位朋友讨论到苹果，朋友提出了一个有趣的观点，部分
  观点与＂seeking bargains" 的比较接近。苹果业绩从高增长转向向低增长，在
  这个过程中难免会有不少对回报率要求比较高的对冲基金和科技股投资者离场。
  即使假设这批人会沽出的总量只有发行量的 20%，这个也是一个巨大的绝对金
  额。
  苹果股票面对的不是有没有投资价值的问题，而是最简单的＂谁是买家？＂这个
  老掉牙的问题。
  以前苹果的主要投资者是对冲基金与科技股投资者，这些投资者看中的是高增
  长，对股息并不太在乎，现在苹果已经转为＂价值股＂了，没有既定的派息政策，
  确实会令对股息有一定要求，价值股的主要投资者退休基金却步。如果连老巴也
  不投资苹果，谁来接货是一个与价值无关但与价值回归所需要的时间有关的现实
  问题。
  我个人也是认为苹果如果能够落实股息政策对股价有帮助。不知道段总怎么看这
  个问题呢？
  段永平：其实所有的股票都只有一个真正的买家会最终影响到股价，其他人对
  股价的影响都是浮云。这个真正的买家就是公司自己，买股票的钱来自于盈利。
  苹果不存在“如果”落实股息政策的问题，只有“怎么”的问题。（2013-03-02）
  06.网友：有个问题一直困扰着我，如果好公司主流资金不买它，它也不会涨。
  毕竟市场涨跌是由主流资金把控的，价值投资是赚企业自身盈利的钱。如果主流
  资金本身就是随大流，比如去年买蓝筹，今年买创业。相对应的去年蓝筹涨，今
  年创业涨。那价值投资这个逻辑还成立吗？或者说价值规律在股市中能体现吗？
  段永平：其实会买公司股票的人只有一个，那就是公司自己，别人都是过客。
  想通了这个道理，别的都不是问题了。
  再说一个简单的例子：好几年前，我在某个场合碰到 Tim Cook。他问我你干嘛
  的，我说，投资。他问，投啥了？我说，苹果。他再问，还有呢？我说，没了，
  基本上都是苹果。然后他没接话，可能他觉得他见的投资人里没这样的。然后我
  说，如果苹果一直这个价钱，十来年后我可能就是苹果的唯一股东了哈，因为苹
  果的盈利会把除了我以外的所有股票都买回去的，他听了后微笑了一下，啥也没
  说。大家都知道，很可惜这个事情没能发生，尤其是有个叫巴菲特的人跑进来把
  我的如意算盘给搅和了 。（2020-10-18）

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  07.网友：如果每年把钱除掉税之后分给股东，那比较容易预算大概的回报率；
  但如果每年都回购，感觉回报率就不知道怎么算了，只是感觉有可能会很大很大。
  段永平：其实是否回购或分红都不是回报率的关键，但真正能赚到钱的好公司
  最后都一定会通过某个或某几个途径将利润给到股东的，除非公司能像老巴那样
  用其多余的钱持续得到高于社会平均回报的投资……总有一天老巴的公司也会
  有用不完的钱的。（2015-11-16）
  08.【引用】巴菲特31年股东信精华（2012-02-17）
  今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资
  金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全
  相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上。不幸的是，
  第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类
  企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地
  受惠。（1992）
  段永平：前面提到苹果的回购问题，最后苹果真的像我认为的那样举债回购了（由
  于境外的钱暂时回不来）。好公司是知道怎么花钱的那些公司。这点上网易不算
  好公司，账上躺太多现金。账上的现金不用是会贬值的！茅台在这点上做得也
  不太好，虽然他们比下还有很多“余”。（2014-06-06）
  09.网友：IBM这些年巴菲特在电视上其实谈的也挺多的。今年 3月初他又接受
  CNBC直播采访时说"喜欢 IBM",现在IBM的股价，除了价格比 4年前还低，股票
  总数也已经减少了将近 25%！
  段永平：股票减少的同时债务增加了多少？靠债务回购是件非常不舒服的事情。
  （2015-04-08）
  3.分红
  段永平：国内经常有人把股东回报和分红混起来说，其实两者没有必然关系。
  （2010-05-23）
  案例分析（巨人网络)
  01.网友：段大哥：您说我个人观点，长期而言 ga很难跑赢大市。那您还为什么
  要去买它。是不是您认为 ga是烟屁股头，它是价值被低估但前景看不清。
  段永平：呵呵，我不知道烟蒂的定义到底是什么，也没见过老巴具体说啥，但直
  觉有点像你给的这个定义。以 GA的目前的现金以及现金流而言，我一直觉得有
  点便宜，但一直没办法看明白所谓 10年以后的事。

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  段永平：好公司当现金多于需要又不能有效利用时自然会分红的，不然就不算
  很好的公司。有些公司抱着现金不放又不用是伤害股东利益的。你只要明白未来
  现金流折现的意思就明白我说啥了。（2012-03-07）
  网友：说到这，茅台貌似也蛮多现金的，是否存在没有被有效利用而贬值的可能？
  段永平：如果用不好贬得更快，不如分红。（2012-04-11）
  段永平：茅台分了红了。居然只扣 5%的税。不过持有短过一个月就卖的还要加
  缴15%，一个月到一年间的要加缴 5%，所以持有满一年以上的只需要缴 5%。这
  个办法很好，中国在进步啊。（2013-06-07）
  03.网友： GA分红策略让人很踏实，最近又分红 0.42美元。有一个不成熟的思
  考，就是感觉股息折现模型比现金流折现模型更合适，尤其在通胀隐忧很大的时
  候。茅台、苹果这些公司，如果在现金处理方面能够做一些调整，企业内在价值
  可以提升。老巴买中石油、ibm，都提到俩公司在分红回购方面的计划是他决策
  的一个依据。想听听段叔的看法。
  段永平：按这个逻辑老巴的股票就不值钱了。关键看账上的现金能不能带来未来
  的现金流，不能的就分掉或用于回购好。茅台的分红比例已经不低了，苹果会慢
  慢提高的。（2013-02-27）
  4.送股
  01.网友：送股的意义何在？
  段永平：长期而言，送股除了能增加一点交易费用外是没有任何意义的！
  （2014-03-25）
  02. 网友：10转3送 5的意思是：每10股转增 3股再送5股，即原来的 10股
  变成了18股，不用股东交钱的,转增完后，股价会自动除权的。所以转增只是个
  游戏，但A股市场喜欢这种“朝三暮四”式的游戏,10股再派0.6元，1 股得6
  分红利，扣除红利税后，以昨天的收盘价来计算，要低于银行的利息了，只有千
  分之4
  段永平： 10股派0.6？晕，看起来像是每股派 0.6。说利润时是每股获利，为
  什么派息时变成了每 10 股派息了？如你所说，为什么不是 10送8呢？非要说
  10转3 送5，难道是为了考验大家的加法能力？（2011-03-02）
  03.网友：问个弱智问题：国内股票分红很多都是送股转股，感觉增加了股份数
  量而没增加价值，而且要扣税，最终结果是亏的。国内股票基本没看到过回购的，
  这是怎么回事您知道吗？
  段永平： 把送股转股称为分红确实有点弱智 。A股确实有点乱，但像茅台
  这种大股东增持大致可以视为回购了，只是用了比较笨的办法而已，不明白为什

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 198 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：我就是看完这段后也决定跟卖了。我同意老巴的观点，这个生意变了。
  不过，老巴动作快，我这次慢半拍，现在才卖了一半，估计还要一个多月才能卖
  完。(2020-05-30)
  引用：巴菲特割肉四大美国航空股，真的卖错了么？
  ( 2020年股东大会, 巴菲特解释了卖出航空股原因)
  巴菲特：我们卖出了，不是因为我们觉得股市要跌，不是因为有人调低了目标价，
  不是因为有人调低了年度利润预测，都不是。是我认错了，我的评估出现了错误。
  这个错误是可以理解的。当初，我们买的时候，是分析了各种概率，经过综合考
  虑，做出的决定。我们买入航空业的几家公司，按照当时的计算，我们买的很值。
  四大航空公司，我们都买了 10% 左右。我们投了 70、80 亿美元，分别买入四
  大航空公司各 10% 左右的股份。不都是四月份买的，以前就开始买了。
  我们算过了，投入这 70、80 亿美元，每年可以获得 10 亿美元左右的利润。
  不是拿到 10 亿美元的股息，但是属于我们的那份利润应该有 10 亿美元左右，
  而且我们觉得这个利润还能往上走。肯定是有周期的。我们是当成把整个公司都
  买下来，虽然我们是在纽约股票交易所买的股票，而且四大航空公司都只能买
  10% 左右的股份。在我们脑海里，完全是当成公司买的。后来事情的发展证明，
  我对航空业的判断错了。是我的错，与四大航空公司的 CEO 毫无关系，他们都
  很优秀。
  巴菲特：航空公司的 CEO 不是好当的。我们买的四大航空公司管理的都非常好，
  很多方面都很出色。航空公司做的是非常、非常难的生意。每天和几百万人打交
  道，哪怕 100 个人里有 1 个不满意，也够受的了。我可不想当航空公司的 CEO，
  特别是现在这个时期，飞机已经不让坐了，航空公司的 CEO 很发愁。别人早就
  告诉我，不能坐飞机了。我很期待什么时候能恢复正常。我很想快点再飞，虽然
  我不飞民航。
  我认为，航空公司的生意变了，已经发生了巨大的变化。我可能说错了，我也希
  望我说错了。只说最主要的一点，四大航空公司每家都要去借 100 亿或 120 亿
  美元的钱。借这么一大笔钱，只能用将来的利润还，要从将来的利润中拿出 100
  亿美元或 120 亿美元。有的航空公司走投无路，可能还要发行股票，发行购股
  权。因为这一切，未来的利润要被消耗光了。我不知道需要多长时间，人们才能
  像去年一样正常飞行，也许两年，也许三年，我不知道。现在，在我眼里，航空
  公司的生意没之前那么清晰了。我不知道这个生意未来会怎样。这绝对不是航空
  公司自己的错。是小概率事件发生了。此次疫情，旅游、酒店、邮轮、主题公园
  都受到了冲击，但航空业遭受的冲击尤其严重。
  巴菲特：航空业还有个问题：即使客流量恢复七八成，飞机一架不会少。飞机太
  多了。几个月前，疫情没爆发，航空公司还在订购新飞机。然而，航空公司面对

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 236 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  一、万科负债1120亿的时候（半年报），负债表 1120亿构成是三部分，1、453
  亿是预收款（卖房子收到的钱），这个不是实际负债。
  2、贷款+债券是264亿，这部分你买下万科要实际负担的，起码有巨额利息。
  3、应付款255亿，暂时别人的钱自己先用着。
  实际万科的负债是519 亿，它把贷款和应付款“平衡'的很好，好像刚好抵消一
  样，水平很高（保利负债表搞的就没它好），另有 450亿的预收自己先拿着用，
  所以万科的实际利息支出很少，2.6亿吧。
  二、你买下它，它还有现金及等价物 180亿是你的。
  假如800 亿市值（7.27 元）买下，你实际付出的是 800+519-180=1139亿，也就
  是EV。2010年实际赚了 100多亿，价值是划算的，股价的事情是市场和政策的
  事。
  三、半年报土地储备有 3000万平，1139亿拿下，折合约 3800元/平，它的销售
  均价在1万多/平，毛估一下不会吃什么亏的。
  如果最新年报思路如上。
  3.PB 指标
  网友：请问段总。在您的投资生涯中您用过 15 倍PB买过一只股票么？
  段永平：不知道。从来不看这个指标。（2010-10-25）
  4.PEG 指标
  网友：请教段老师，股市中有所谓价值型股票和增长型股票，我理解的价值型就
  是年增长率一般低于 10%，市盈率10—15倍，每年有大约相当于银行年定期存
  款利率的股息率的股票。增长型的股票年平均增长率一般大于 20%，市盈率大于
  25倍，分红很少的股票。增长型股票该如何进行估值？用所谓的 PEG合适吗？
  我发现在牛市中用PEG 对增长型股票进行估值，往往很容易制造泡沫。在段老师
  的投资经历中是价值型股票买的多还是增长型股票买得多。
  段永平：我的理解和你差不多，觉得华尔街的定义大概是这个意思。我投资的时
  候不太用这些指标，严格讲我其实根本就不会用这些指标。所以我投的公司我也
  说不清是属于哪一类的。
  【引用】段永平《中国企业家》杂志专题报道
  段永平：成长率对我来说没有任何意义。投资的定义在我来讲就是拥有一家公司
  的部分或者全部，最简单的概念就是“拥有”。假设某家公司去年每股赚一块，
  今年赚两块钱，成长率百分之百，有人说明年可能还会再涨。后年呢？后年不
  知道。你如果是你自己的钱，把这家公司买下来，你会买吗？

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  是不是应该让子弹再飞一会儿呢,还是坚决坚持价值投资的原理换成更低估的
  呢？
  段永平：咬牙切齿地坚持价值投资的原理是件很怪的事情。本来找到好公司应该
  是件愉快的事情哈。
  03.网友：常见 H股一般会比 A股便宜一些，这个主要原因是什么呢？
  段永平：个人认为是货币不能自由兑换造成的。如果货币能自由兑换，应该不会
  有这个情况（2010-10-26）
  04.网友：同一家公司，你买 A股还是B股？从估值的角度看，肯定是 B 股更有
  吸引力。 同家公司B 股股价相对A股股价一般有 40%-70%的折让。那么是该买 B
  股无疑了么？
  段永平：在同股同权的前提下，中国 AB股的差异是由外币不自由流通造成的。
  BRK的ab 股是可以单向自由兑换的，就是 A股可以无条件换成 B股，但不可以
  逆向。 从投资的角度看，如果你真打算买一只股票（公司）拿 10年，你绝不会
  去多付30-40%，除非脑袋坏了。但是，中国 AB 股的情况有点复杂，主要是外汇
  兑换不能自由流通造成的，尤其是现阶段很多人能看到 rmb有对外升值压力的大
  背景下。 无论如何，不要以 AB股的差价多少来判断是否买，因为有可能 AB股
  都高估了，只是某一边高估的少点而已。(2011-11-05)
  4. 可转债
  01.网友：好像林园说过，他在熊市末期喜欢买入可转债，现在有些可转债到期
  收益率达到5%左右，风险应该不大！
  段永平：知道到了熊市末期居然还会买债券？居然还有人信？（2014-02-21）
  02.网友：关于可转债的，假如 A公司发行可转债，可转债票面利率远低于一年
  期存款利率，初始转股价格比当时股价高 10%多点，我是这么考虑这个问题的，
  我觉得如果对该公司有信心应该买股票，每年股息远高于可转债利率，买入股价
  又比可转债转股便宜，如果没信心就连可转债也不要碰。
  段永平：可转债利于保本，也许帮人理财的机构喜欢？（2014-02-19）
  5.指数投资
  01.网友：想问下段总，怎么才能确定指数便宜不便宜？或者采用怎样的投资方
  式去投资指数？
  段永平：我也不知道怎么才叫便宜。大体上，还是应该了解这个指数是由什么组
  成的，然后把整体看成一个企业，然后就会有是否便宜的感觉了。我发现指数有

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  市场，渠道或客户会有压力反馈过来，很难做到越跌越买，因为仓位重了一跌可
  能会涉及平仓线，国内合同一般下跌 20%平仓。好像李录早期也遇到这个问题芒
  格建议他改成有限合伙。请教段总有没什么好的建议）。
  段永平：芒格的建议很好。另外，看三年五年是比看十年难的，基本上可以说，
  看得越短越难。（2018-10-09）
  网友：为什么看10 年比三年容易？
  段永平：如果你觉得看 10 年比看三年难，那一定会觉得看三年会比看三天难，
  所以看三天更容易？所以很多人都是三天两天一天那么看的，因为容易？结果显
  然是不好的吧？简单举个例子吧，我们买茅台时（大概是 12-13 年），那时是不
  知道两三年内茅台会怎么样的，但我可以大概率肯定，茅台 10 年后会不错。现
  在其实还不到十年呢，效果就已经不错了。
  其实用老巴那句话来解释可能就容易理解些了：知道什么会发生比知道什么时候
  会发生要容易的多。很多事情，不管是好事还是坏事，给他 10 年，大概率就会
  发生了，三年则未必，但三年会发生的概率显然会比三天高，所以能看三年也好
  啊，肯定好过看三天的。（2018-10-23）
  3.分红与回购
  01.网友：茅台貌似也蛮多现金的，是否存在没有被有效利用而贬值的可能？
  段永平：如果用不好贬得更快，不如分红。（2012-04-11）
  02.网友：有个问题想问问你，茅台有这么多现金，想问问茅台公司为什么不提
  高派息率？
  段永平：那你应该问茅台才对。不过，似乎茅台在 a股已经算是最好的了，如果
  因为这个不喜欢茅台，大概 a股就不知道能投啥。（2013-05-14）
  网友H：如果你对茅台公司的扩产计划有所了解，也许你就可以对茅台目前的现
  金留存比例有所理解了：
  1.茅台刚刚公布了原产地扩大到 15平方公里的认证，将周围的中华村等地也纳
  入到茅台酒原产地，这在以前，只有茅台镇地面上的产酒才算茅台酒，以后中华
  村的产酒也算了；
  2.那中华村在政府的支持下，原住民整体搬迁出去，腾出地方建设茅台酒车间和
  酒库，这需要花一大笔钱补偿原住民，以及花一大笔钱建设新酒窖和新酒库，这
  都是几年前就酝酿和计划的，茅台公司需要留钱为这个项目的建设；
  3.即使中华村已经建设好了，投产了，这个地方的产酒也需要库存 5年才可以出
  厂销售，建设期加上库存期需要 8年以上的时间周期，5年期的每年生产都需要
  购买原材料，这也需要钱，茅台公司需要留足这个 8年期周转的足够钱；

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 405 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  关于苹果的几点猜想：（2013.03.04）
  今天苹果股价掉到一年新低了，在苹果没有“任何”好消息之前再多掉些也非常
  可能。虽然理性上自己不觉得有啥，但居然也会觉得多少有点不舒服。我不认为
  苹果会为了股价而做些什么，而且苹果股价掉这么多百分比也不是第一次，大概
  也不会是最后一次。
  我相信苹果会一如既往地聚焦在做最好的产品上，其他的早晚会随之而来的。我
  相信有些事情在未来早晚会发生的，只是不知道什么时候。要知道什么时候会发
  生比知道什么会发生要难太多了。
  1. 苹果会开始加大回购量；苹果已经拥有远多于运营需要的现金，库克也多次
  提到过。那么处理这些现金的最好办法大概就是在便宜的时候回购。当然，派息
  也是一个办法，但派息的问题是收到股息的股东要付税。苹果目前有一个 3年
  100亿的回购计划，估计应该已经花得差不多了，所以近期应该就可以出新的回
  购计划。对大的回购计划的最大障碍实际上是苹果海外现金如何回到美国的问
  题，这是个几乎所有有大量现金的美国公司都有的问题。有很多美国公司实际上
  是用发债的形式先借钱做想做的事情，等待政府的窗口把钱汇回来。由于债券的
  利息是如此之低，发债其实是个很好的低成本的办法。
  2. 热销的 iphone再现；其实目前 iphone卖得依然很好，但大家升级的欲望似
  乎没有原来想象的那么强，虽然升级的用户满意度其实非常高。由于 iphone 用
  户的粘度以及苹果产品的生态环境，只要新的 iphone 能给出足够的理由，升级
  的比例应该会比5高不少的。
  这个热销iphone可能是 iphone5s，或者是iphone6，也可能再晚一点？反正早
  晚会来的。这其实就是“you must believe"的东西，不然就不应该投资苹果。
  3. ipad会继续很久很久；ipad mini实际上已经把 ipad的需求推上了一个新的
  台阶，一切都只是刚刚开始而已。只要看看有多少人在等待 ipad mini的新版就
  知道mini 会有多厉害了。至于其他的平板电脑对 ipad的影响，我认为无论多大
  的影响其实都是未必是负面的，因为越多的人开始用平板电脑，未来 ipad 的市
  场就会越大。
  4. 其他的产品；mac部分就不说了，显然 mac现在的日子比没有ipod以前要好
  过多了。随着ipod、iphone、ipad的出现，选择 mac的比例明显提高了很多，
  包括我这种习惯用pc 的人也开始用mac了。
  关于苹果的其他产品的传说很多，我觉得 iwatch 和itv是真的会来的。个人觉
  得自己确实需要有个 itv，但不知道什么时候苹果可以像 itunes那样搞好 itv。
  和内容供应商的谈判可能确实需要很久很久。iwatch 到底是个什么东西还不太
  清楚，但传说的东西似乎很靠谱。也许 iwatch 同时也是解决大屏手机的方案之
  一也说不定----在出大屏手机的同时出 iwatch 以解决大屏可能带来的不方便？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 416 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：对于管理层而言，回购的问题是需要判断股价是否便宜，但派息则更简
  单。我估计苹果在留够现金后会有个派息和回购的计划，回购只是在一定情况下
  实施。如果我是苹果的 CEO，就简单宣布以后每年的获利拿 40%出来回购，40%
  派息，20%留下 。（2012-02-07）
  网友：大道觉得回购股票好还是分红好？
  段永平：我觉得分红简单且透明。回购则总是和价格有关，公司需要花时间去判
  断股价是否够便宜，有点难。（2012-02-24）
  03.苹果每股派息 2.65 美元 回购100亿美元股票
  苹果今日宣布,将利用手中的巨额现金向股东派息。苹果称,将在截至9月底的
  2012财年第四季度进行季度派息,每股派息2.65 美元。此外,在始于下一财年的
  未来三年内,苹果将回购价值 100亿美元的股票……
  段永平：这个花钱法只会越花越多嘛。分红也许该再多些才好，不过由于海外钱
  回美国要打很多税，这样可能也有道理。总的来讲，开始下毛毛雨了。（2012-03-19）
  不明真相的群众：苹果有可能成为高分红低估值的公司，完全是猜测。乔布斯离
  职后，大家都知道神话不可持续，那么估值会低下来。
  但苹果的产品线，还能够运行不短的时间，所以将持续产生巨额的利润。加上现
  在存储的现金，这笔钱将多到完全没有办法花掉。所以管理层和投资者会达成一
  致的意见，就是高额分红。所以以后苹果股价上涨空间有限，但分红回报会很高。
  所以会成为养老基金的首选。硅谷公司一旦进入分红阶段，差不多就到头了。微
  软就是前例。投资高科技公司，ceo的年龄和健康状况，将是不能不考虑的因素。
  段永平：分红和增长其实没有必然联系，把这两种联系在一起的逻辑不通。现在
  的苹果更理性，现金太多没用很可能会用于派息，但回购要麻烦些，因为需要判
  断股价高低。（2012-03-19）
  04.网友：前些日子和一位朋友讨论到苹果，朋友提出了一个有趣的观点，部分
  观点与＂seeking bargains" 的比较接近。苹果业绩从高增长转向向低增长，在
  这个过程中难免会有不少对回报率要求比较高的对冲基金和科技股投资者离场。
  即使假设这批人会沽出的总量只有发行量的 20%，这个也是一个巨大的绝对金
  额。
  苹果股票面对的不是有没有投资价值的问题，而是最简单的＂谁是买家？＂这个
  老掉牙的问题。
  以前苹果的主要投资者是对冲基金与科技股投资者，这些投资者看中的是高增
  长，对股息并不太在乎，现在苹果已经转为＂价值股＂了，没有既定的派息政策，
  确实会令对股息有一定要求，价值股的主要投资者退休基金却步。如果连老巴也

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 417 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  不投资苹果，谁来接货是一个与价值无关但与价值回归所需要的时间有关的现实
  问题。
  我个人也是认为苹果如果能够落实股息政策对股价有帮助。不知道段总怎么看这
  个问题呢？
  段永平：其实所有的股票都只有一个真正的买家会最终影响到股价，其他人对
  股价的影响都是浮云。这个真正的买家就是公司自己，买股票的钱来自于盈利。
  苹果不存在“如果”落实股息政策的问题，只有“怎么”的问题。（2013-03-02）
  05.关于苹果的几点猜想：（2013.03.04）
  段永平：苹果会开始加大回购量；苹果已经拥有远多于运营需要的现金，库克也
  多次提到过。那么处理这些现金的最好办法大概就是在便宜的时候回购。当然，
  派息也是一个办法，但派息的问题是收到股息的股东要付税。苹果目前有一个 3
  年100亿的回购计划，估计应该已经花得差不多了，所以近期应该就可以出新的
  回购计划。对大的回购计划的最大障碍实际上是苹果海外现金如何回到美国的问
  题，这是个几乎所有有大量现金的美国公司都有的问题。有很多美国公司实际上
  是用发债的形式先借钱做想做的事情，等待政府的窗口把钱汇回来。由于债券的
  利息是如此之低，发债其实是个很好的低成本的办法。（2013.03.04）
  网友：巴菲特谈苹果股价低迷：我若是库克就回购。
  段永平：苹果其实一直在回购，在前面 100个亿没回购完以前是不应该出新的回
  购计划的。另外，这么大的回购计划可能也需要时间去制定，不能有纰漏。长期
  来讲，股价低对苹果没任何坏处，回购到便宜的股票实际上对长期股东也非常好。
  举个极端的例子：假设苹果股价在这里不动 3年，苹果每年赚 450亿，3 年后加
  上现在手里的现金资产近 1400亿，手里留400 亿周转，再去掉分红300 亿，苹
  果可以投2000亿进去回购，那 3年后苹果的市值就只有 2000亿左右了。那个时
  候苹果可能一年可以赚 500多亿或者600多亿（如果不是更多的话），很难再继
  续在2000 亿市值上呆着吧？（2013-03-05）
  06.网友：假如苹果只宣布提高分红（每股多 50 美分或 1 美元）, 而不大量回购
  股票（一年至少200 亿美元以上，去年宣布的三年回购 100 亿美元含金量较低因
  为它是用来 neutralizing the impact of dilution ），是否可以判断苹果对自己的
  前景不乐观？
  另外，最为iphone 的忠实用户，虽然我不会把我的 iphone 5 换成三星的，但是
  我觉得iphone的竞争优势相对于不在是四五年前那么强大了，它的innovation 速
  度慢了，护城河变窄了。
  段永平：感觉像是你相信人们会把自己的欧洲车换成韩国车？虽然你自己不想
  换。其实任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。
  苹果现在拥有远多于运营需要的现金，所以苹果一定会用他们认为合适的办法还
  给股东，这是人们在投资苹果时应该认定的，不然就是投机。之所以认为这是个
  好机会回购的理由，因为这个价位以上套住的人很多，股价很可能不会反弹得太

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 418 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  快，所以苹果有机会买到好价钱。我如果是苹果，现阶段宁愿贷款也要回购，因
  为分红都比利息高了。等将来有窗口时再将海外的钱汇回来就行。（2013-04-19）
  网友H："其实任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。"突然想明白
  这句话了，如拨云见日，茅塞顿开！
  段永平：未来净现金流就是这个意思啊。（2013-04-19）
  网友 S：任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己，我还是不太明白含
  义，能再给说说吗？
  段永平：想不明白以前最好别碰股票，慢慢想吧。（2013-04-19）
  网友B：谈谈对于段总这段话的理解：
  1）这段话的实质，是注释了“买股票，就是买公司。买公司，就是买公司的未来
  现金流折现。”
  2）任何一个公司，都是由拥有股票的群体拥有的。而这个群体，是公司的拥有
  者。所以苹果账上的现金，就是这个群体的。如果不是认为自己就是公司的拥有
  者之一，还去买股票，就是投机了。
  3）对于苹果账上的现金，如果超过了今后业务发展的需要，在现在公司股价低
  估的情况下，分红不如公司股票回购。因为分红要上税，而回购不用。公司回购
  的股票，注销了。意味着股东手里的股票内含价值提高了，即未来的现金流提高
  了。
  4）因为现在美国的银行利率很低，低于苹果的分红率。所以在这种情况下，即
  使从银行贷款，回购股票，对于苹果的股东也是合算的。等以后，时机合适的时
  候，再归还银行贷款。
  5）大概是因为不少人没有真正的拥有过公司，中国股市的参与者，也比较少地
  享受股东的待遇，所以还不习惯站在股东的立场上看问题。换句话说，还没有进
  入，“买股票就是买公司，就是买未来现金流”的思维。
  段永平 ：4)是的，现在苹果的贷款利率肯定是低于分红率的，而且远低于获利
  率。但苹果需要借钱的原因是因为苹果（很多美国大公司都有这个问题）这种跨
  国大公司在美国以外的获利如果汇回美国的话，公司需要再纳一笔税，而这些盈
  利都是在海外纳过一次税的了，所以这些美国大公司和政府都对这事很是纠结。
  一般，共和党好像是主张应该允许这些公司把钱汇回来时课以轻税的（比如
  5-10%），民主党似乎认为不应该。我自己没认真研究过，但知道布什当政时开
  过一次窗口，在一定时期内允许美国公司把海外盈利在 5%-10%（具体多少没查
  过）的税率下汇回美国。很多美国大公司发债其实可能都是这个原因（google 也
  有）。现在应该轮到苹果做这事了。如果乔布斯在这事也许要难办些，库克应该