以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 55 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  01.网友：全国百货行业中第一个“1000亿销售额”大公司的股票令我有点搞不
  懂，现在市值94个亿，自有商业地产保守估值 60 个亿，净资产收益率百分之八，
  年末公司账面的现金 30多个亿，而且他的购物中心在东北和内蒙都在最好的地
  段，也都是人气最旺的购物中心，超市做的也很好，我是内蒙一个连锁超市的一
  个供应商（做了有七年了对超市百货有一定了解），今年我做的这个超市连锁集
  团（当地最火的超市百货连锁）也被它收购了，段老师，这样的公司算严重低估
  的股票吗？
  段永平：没人可以根据你提供的这些资料来判断一个公司是不是低估了。不过，
  百货行业还是远离一点的好，除非真的觉得特别便宜。淘宝这种商业模式最后会
  让大多数的地面店麻烦的，越大的店越麻烦。（2011-12-17）
  段永平：记得很多年以前，有一次看资料，发现 WMT的纯利大概只有5%左右，
  而Kmart 的成本比Wmart 大约高5%。我一想，这 Kmart早晚要完蛋，只是不知
  道多久而已。结果3年后 Kmart就到了。
  有人说我是乌鸦嘴，说谁倒谁最后就倒了。其实，没那么邪乎，但确实我说要出
  大麻烦的公司好像大多数最后都出了。投资里很重要的一点就是要避免大麻烦。
  巴菲特讲的不想拿10 年的企业你就不应该投。
  02.网友：可否谈一下你对零售业的理解， 你对当前的连锁业进入电商有什么看
  法。
  段永平：觉得都是被逼的，最后没几家能活下来。（2012-05-31）
  【引用】巴菲特31年股东信精华---3（2012-02-17）
  64、在一个没有管制的商品标准化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就
  是被迫倒闭关门。（1994）
  65、零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经
  拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很
  多甚至被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零
  售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争
  对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入
  业者尝试的机会。零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保
  持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你
  在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲
  的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将
  Tom Murphy（汤姆·墨菲）摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是
  对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
  （1995）
  12.新零售
  55

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 68 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  “我们被告知，大量的债务会让经营管理者比以往更加努力专注，就像在汽车
  的方向盘上装上一把匕首会让驾驶员异常小心的驾驶。我们承认，这种让人集中
  注意力的方式会造就一个非常警惕的驾驶员。但另外一个肯定的后果则是，一旦
  汽车碰上即使是最小的小坑或者一点冰，将导致一场致命而且不必要的事故。
  （2012-01-12）
  05.网友：最近很困惑，经营的生意欠账太多，并且随着时间推移越来越深陷。
  在“做对的事来看，失去现金流的控制明显不是对的事”，也不利于发展。我打
  算要么改变模式，要么退出行业。您认为呢？我这属于家具建材行业。
  段永平：不了解你的行业，感觉是难以差异化和难以规模化的行业，应该蛮辛苦
  的。不管什么生意，欠债多总是不舒服的，而且很可能早晚会出问题。
  （2019-04-28）
  06.网友：我有个一直困扰我很久的问题想请教您：“绿城中国”目前市值 110
  亿，2018年财报显示现金及等价物 490亿，流动资产 2800亿，总负债2500 亿，
  即使现在清算也有300 亿的价值，收入每年提高，缺点是年利润 11亿有下滑（2
  017 年 26 亿利润），另外绿城品质和口碑一直不错，为什么股价一直很低，我
  清楚这个标的肯定长期不如贵州茅台和中国平安，但就是不明白什么原因导致价
  格持续走低，请赐教。
  段永平：我也不明白，但我也不会买这种高负债的公司。（2019-05-20）
  24.重资产行业
  01.网友：大道，我从 2014年看你的网易博客，一路跟你到雪球，收获很多。买
  股票就是买企业，我懂。但怎么辨别好企业似懂非懂，巴菲特说过，喜诗是好生
  意，飞行安全公司是一般生意，航空公司是糟糕的生意。我理解的是资本支出大
  的行业不容易出现好企业。不知道对不对，请大道指点一下。
  段永平:“资本支出大的行业不容易出现好企业”，我同意这个观点。
  （2019-03-16）
  02.网友：我想问一下关于好的商业模式的问题。如果有一个公司，其行业特性
  决定了其项目投资比较大，如化工类，由于公司管理好，净资产收益率也比较高
  （大概能达到30%左右）。公司企业文化比较好，很注重在研发方面的投入。技
  术力量雄厚，管理也很好。其主打产品可以做到把成本控制在全行业最低，在包
  括国际大公司在内全行业亏损的情况下他们还可以有微利。公司号称别人亏本我
  们微利，别人微利我们赚大钱。由于技术和管理水平比较高，投资同样一个项目
  可以比别的公司少花很多钱。由于其投资的项目都是资金大技术要求高，导致一
  般的企业难以进入，可以认为这是企业的护城河。公司每上一个新项目投资都会
  比较大，新项目的投资主要是公司利润和银行贷款。我记得你说过不喜欢有负债
  的公司，那么这样的重资产类公司，你认为是不是好的生意模式呢？你会考虑投
  资这样的公司吗？
  68

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 190 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  02.网友：段总在哪说要研究华侨城的企业文化了？
  段永平：我说过。我觉得华侨城的 business model 还行，我只是想了解对这家
  公司长期而言，其企业文化会产生哪些影响。2011-03-05
  03.网友：这两天上海和北京欢乐谷的项目都相继出现故障，还好没有人员伤亡。
  两起都是机械故障，不知道迪士尼相类似的故障几率是多少，还是华侨城管理水
  平不够？
  段永平：又出事故了？（2011-04-30）
  网友X：事故是谈不上，都是机械小故障。近 40 名游客在北京欢乐谷内乘坐特
  洛伊木马时，设备意外出现状况，游客被困无法动弹近 20分钟。上海欢乐谷我
  看错了，是前两三个月的事情，上海欢乐谷过山车突发故障 25名游客悬空半小
  时。不过，老是发生这种小故障也很不好的。很影响消费者的情绪。
  网友M：身处一个连关系民生的猪肉牛奶都出问题的大环境，欢乐谷出一些事故
  是很难避免的，可以予以一定的理解吧。
  段永平：怎么理解？你坐飞机的时候也这么想？（2011-05-02）
  04. 网友：您认为东部华侨城的那个事故是在“把正确的事做对”的过程中犯的
  错？方便谈谈您对那个事故的想法吗？
  段永平：听说是为了省钱而犯的致命错误。从他们事后的处理看，应该是知道错
  在哪里了。我住过一次东部华侨城，就觉得那里的管理有大问题，比洲际酒店差
  一大截，没想到最后还会出这么大的问题。不过，我倒是在那以后才开始对这只
  股票有兴趣的。（2011-03-23）
  05.网友：我记得您以前投资过华侨城，和 10年前相比，华侨城的净利润增长了
  10倍，而且未来三年的 20%以上的增长也非常确定，连续 17年ROE不低于 15%，
  从财务上看，是非常优秀的企业，可是股价还是和 10年前差不多，是公司真的
  被低估还是所谓的投资陷阱呢？
  段永平：我很久以前确实买过，但后来觉得看不懂就退出来了，没有再跟踪过。
  如果按你的数据，那这个公司似乎确实不贵，但我还不太了解其商业模式，企业
  文化和公司治理结构。有空时可以再看看。（2019-04-21）
  8.格力电器
  01.网友：请教博主认为格力公司如何？
  段永平：格力是好公司（ 2010-03-30）
  190

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 6 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  目录
  前言 .............................................................. 4
  第一章 投资理念 ................................................. 7
  第1节 投资的信仰 ................................................ 8
  第2节 投资是什么？ ............................................. 11
  第3节 做对的事情，把事情做对 ................................... 15
  第4节 Stop doing list(不为清单) ................................ 24
  第二章 投资理解 ................................................ 44
  第1节 我对投资的基本理解 ....................................... 45
  第2节 什么叫价值投资 ........................................... 47
  第3节 价值投资难吗？ ........................................... 67
  第4节 什么人适合做股票投资？ ................................... 88
  第5节 封仓十年的选择 .......................................... 101
  第三章 golf 和投资 ............................................ 113
  第1节 golf和投资 ............................................. 114
  第2节 什么是看懂一个公司？ .................................... 119
  第3节 谈能力圈与原则 .......................................... 138
  第4节 你懂的才是你的好生意 .................................... 150
  第四章 财务理解 ............................................... 163
  第1节 财报的理解 .............................................. 164
  第2节 回购与分红 .............................................. 180
  第3节 净资产收益率(ROE) ....................................... 188
  第五章 估值逻辑 ............................................... 190
  第1节 现金流(折现)角度思考 .................................... 191
  第2节 估值的逻辑与方法 ........................................ 199
  第3节 现金流折现案例(雅虎) .................................... 219
  第4节 对市盈率(PE)的看法 ...................................... 230
  第5节 什么时候买卖股票 ........................................ 236

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 110 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  近 4000 亿、3000 亿，而保利净利 140 亿，市值不到 1000 亿，且业绩因股权激
  励有约束条件，再有从历史上看保利不必万科差，ROE一直比万科要高。我相信，
  此时的保利也不会怎么赔钱。当然现价的茅台从长期看也不会赔钱了。
  段永平：20年后往回看，你希望手里拿的是什么？（2016-10-26）
  网友： “20年后往回看，你希望手里拿的是什么？”一语点醒梦中人。
  17.网友：大道可以透露一下您是怎么给企业估值的吗？
  段永平：我其实并不懂通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的那种估值。
  我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司
  和我其他的机会比较，哪个在未来 10年或20年得到的可能回报更高（这里的回
  报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。所以，我能看懂的公司非常少，亏
  钱的机会也非常少，最后的结果自然是不错的。举个简单的例子，A 股里我从若
  干年前就基本只拿着茅台，脑子里总是想着 10 年后茅台会怎么样，所以也容易
  拿得住，回报也不错。我并不在乎别人这一时期赚了多少钱，我只考虑自己的机
  会成本。（2019-03-13）
  看的越短,投资越难
  01. 网友：我想华尔街的分析师算的肯定都挺精确。
  段永平：不要迷信华尔街的分析师，好的分析师非常少。（2010-04-07）
  网友：大行对淘宝的估价是 100亿美元，是考量了未来两年的高速增长后的估
  值……
  段永平：呵呵，大行的估价经常是没有太大意义的。他们也就顶多看两年，能看
  远点的都不愿意干这份工作 。（2010-05-17）
  网友：呵呵，我绝对同意段大哥的观点。看两年的少之又少，通常也就几个月。
  所以我一般都不把大行估价当一回事。
  引用:巨人网络(GA) 摩根士丹利给予巨人增持评级
  摩根士丹利今日发布研究报告，给予巨人股票增持评级。 以下为报告概要： 我
  们认为巨人股价在未来60日内可能上涨，原因如下：1）我们认为巨人股价遭到
  低估，目前股价仅相当于2012年预期每股收益的6倍……
  段永平：这人好像已经n次说60天以内了，不过现在加了个 80%的可能性。难
  道在这行混饭吃就一定要给时间表并学会说些别人看不懂的语言？(2012-03-07)
  引用:高盛发表报告看空雅虎：指其长期误导投资者

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 189 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 3 节 净资产收益率(ROE)
  “净资产收益率”是个很好的指标，可以用来排除那些你不喜欢的公司，但不
  能作为“核心指标”去决定你是否要投的公司。这个指标如果好的话，你首先
  要看的是债务；如果没有债务问题则马上要看文化，看这种获利是否可以持续。
  最后还是要回到“ right business, right people, right price"。
  （2015-02-12）
  1、净资产收益率 ROE
  01.【引用】巴菲特31年股东信精华（2012-02-17）
  我们判断一家公司经营的好坏，取决于其净资产收益率（排除不当的财务杠杆或
  会计做账），而非每股收益的成长与否，因为即使把钱固定存在银行不动，也能
  达到像后者一样的目的。（1979）
  02.网友：段大哥：怎么理解巴菲特衡量一家公司的核心指标净资产收益率。最
  近忽然对这个熟悉的问题有点困惑。您看这个指标吗？
  段永平：你确定你是突然困惑的吗？一般来说，拿着“核心指标”说事的人应该
  是一直困惑着的。你知道 GM破产前的“净资产收益率”是多少吗？
  03.网友：巴菲特老是在提净资产收益率。我想问一下段大哥，净资产收益率高
  是不是买入公司的一大因素吗？（排除它使用贷款作扛杆）。或者说净资产收益
  低的公司能不能买。
  段永平：在没有贷款的前提下，净资产收益率高的公司当然是不错的，说明公
  司的盈利能力强。净资产收益率低的公司一般都不太好，但成长型公司的初期
  可能净资产收益率会很低。关键还是看你能不能看懂公司的未来（现金流）。
  （2011-02-13）
  04. 网友：举个例：
  A公司净利润1元，净资产 15元，ROE是6.66%，价格是12元；
  B公司净利润1元，净资产 7元， ROE是14.2%，价格12元。
  都是同一行业，B比A 的经营质量好，你会选择哪个？
  段永平：roe 的 e 是总资产还是净资产？我很少看这个指标，不太有概念。如果
  roe是return on 净资产，或叫净资产收益率，没有负债情况怎么搞？再说，往往
  非数字的东西往往比眼前数字的东西重要，无法根据你给的东西判断。
  网友S：都没提公司经营产品、经营管理者、企业文化，光数字。
  段永平：这个提得好。（2010-04-24）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 190 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  05.网友：你曾买过创维，但创维是一个 ROE低于 10%的股票，一般好企业要大
  于15%，我想问的是，你投资的企业你看它的 ROE指标吗？
  段永平：没看过 roe。我就觉得只要彩电市场还有的话，创维就死不了。
  （2010-04-21）
  06.网友：近期总看到文章或经济学专家，说巴老非常喜欢 ROE 这个指标，您对
  此有了解吗？在我的印象中，我只在巴老的致股东信中看到过有形资产回报率这
  个词，并且做了比较生动的解释，并没有哪次他提及过 ROE，而且巴老也一再强
  调不会通过指标选股。
  段永平：我也喜欢ROE这个指标。一般来说，ROE 高的公司商业模式好。
  其实我想说的是 ROA，因为 ROE 好像没包括债务？（2019-06-01）
  网友m：毛利率是不是比 roe更直接反映商业模式的好坏？
  段永平：显然不是，大把亏大钱的公司都可以有高毛利率，但没营业额。
  （2019-05-31）
  07.网友： ROE不是一个筛选指标，和内在价值一样，ROE是一个思维方式。
  段永平：Roe或Roa在了解一个公司的生意模式时是有帮助的，但不是充分条件。
  （2019-06-02）