以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 5 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  二、营销......................................................................................................... 290
  三、广告......................................................................................................... 301
  第 6 节：收购和多元化 ................................................................................. 311
  一、收购......................................................................................................... 311
  二、多元化..................................................................................................... 313
  第 7 节：Stop doing list（不为清单） ..................................................... 318
  感谢................................................................................................................. 353
  5

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 35 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：定价权就是“护城河”吧？（2010-05-18）
  11. 网友：“股神”巴菲特在评估一家公司时最看重哪个因素？答案是企业的定
  价能力。
  根据美国金融危机调查委员会上周五发布的谈话录影带，巴菲特指出，其在评估
  一家企业时主要看重企业提高产品价格的能力，有些时候他根本不关心这家公司
  到底由什么人管理。
  巴菲特表示，如果一家企业有能力提价而业务又不会流向竞争对手，这一定是很
  好的企业。据悉，巴菲特曾收购过铁路、燃气、电网等诸多公用类企业，这些企
  业的定价能力源自其客户几乎找不到其他选择。 巴菲特还增持了可口可乐和卡
  夫食品等公司的股份，这些公司依靠良好的品牌形象和口碑来吸引并留住客户。
  引用：Notes from meeting with Warren Buffett（2010-04-13）
  - 我对具体业务完全不懂。在工厂车间里我找个男厕都费劲。我只要知道两样：
  在竞争中的护城河有多宽？还能涨价吗？
  段永平：定价能力和护城河其实是一回事。老巴说相对于管理能力他更看重定价
  能力，其实建立强的定价能力需要的时间非常长，没有好的管理能力根本做不到。
  所以他说的不矛盾。（2011-02-22 ）
  网友：“没有定价权的企业很难成为伟大的企业”，完全赞同！不过，1.定价权
  不等于降价还是不降价的形式；2.光会提价是没有用的，（不说“光有定价权是
  没用的”吧。）还要看市场的情况（定价权也可以理解为包含了市场情况吧），
  不能滥用所谓的定价权（提价）。
  段永平：呵呵，那你觉得劳力士生产多一点会多赚钱？赶紧看看芒格的书。
  （2010-05-30 ）
  【引用】芒格主义（2012-06-26）
  (111)”There are actually businesses，that you will find a few times in
  a lifetime，where any manager could raise the return enormously just by
  raising prices—and yet they haven’t done it. So they have huge untapped
  pricing power that they’re not using. That is the ultimate no-brainer. …
  Disney found that it could raise those prices a lot and the attendance
  stayed right up.？ So a lot of the great record of Eisner and Wells …
  came from just raising prices at Disneyland and Disney World and through
  video cassette sales of classic animated movies… At Berkshire Hathaway，
  Warren and I raised the prices of See’s Candy a little faster than others
  might have. And，of course，we invested in Coca-Cola—which had some
  untapped pricing power. And it also had brilliant management. So a
  Goizueta and Keough could do much more than raise prices. It was perfect.”
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 55 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  01.网友：全国百货行业中第一个“1000亿销售额”大公司的股票令我有点搞不
  懂，现在市值94个亿，自有商业地产保守估值 60 个亿，净资产收益率百分之八，
  年末公司账面的现金 30多个亿，而且他的购物中心在东北和内蒙都在最好的地
  段，也都是人气最旺的购物中心，超市做的也很好，我是内蒙一个连锁超市的一
  个供应商（做了有七年了对超市百货有一定了解），今年我做的这个超市连锁集
  团（当地最火的超市百货连锁）也被它收购了，段老师，这样的公司算严重低估
  的股票吗？
  段永平：没人可以根据你提供的这些资料来判断一个公司是不是低估了。不过，
  百货行业还是远离一点的好，除非真的觉得特别便宜。淘宝这种商业模式最后会
  让大多数的地面店麻烦的，越大的店越麻烦。（2011-12-17）
  段永平：记得很多年以前，有一次看资料，发现 WMT的纯利大概只有5%左右，
  而Kmart 的成本比Wmart 大约高5%。我一想，这 Kmart早晚要完蛋，只是不知
  道多久而已。结果3年后 Kmart就到了。
  有人说我是乌鸦嘴，说谁倒谁最后就倒了。其实，没那么邪乎，但确实我说要出
  大麻烦的公司好像大多数最后都出了。投资里很重要的一点就是要避免大麻烦。
  巴菲特讲的不想拿10 年的企业你就不应该投。
  02.网友：可否谈一下你对零售业的理解， 你对当前的连锁业进入电商有什么看
  法。
  段永平：觉得都是被逼的，最后没几家能活下来。（2012-05-31）
  【引用】巴菲特31年股东信精华---3（2012-02-17）
  64、在一个没有管制的商品标准化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就
  是被迫倒闭关门。（1994）
  65、零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经
  拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很
  多甚至被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零
  售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争
  对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入
  业者尝试的机会。零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保
  持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你
  在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲
  的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将
  Tom Murphy（汤姆·墨菲）摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是
  对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
  （1995）
  12.新零售
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 125 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  06. 网友：请问：如果员工还不是很努力在工作，多发钱（或加工资）会不会让
  他们更努力呢？
  段永平：那你要搞清楚不努力工作的原因。很多情况下不一定和钱有关。任何情
  况下，少了都是会有问题的。（2011-02-18）
  07. 网友：我想请问段大哥一个问题，目前不少国内企业采用的股票激励政策让
  我很搞不懂，说它坏吧，可能还有那么一点点好处；好吧，又觉得是对股东的权
  益稀释，总之我发现有股票激励管理层的我算企业现金流时采用净现金流－现价
  ×激励股票数，这样一看还不及直接发高薪实惠，可以少缴些企业所得税，段大
  哥能不能说说你的看法。
  段永平：你如果不理解股票激励政策的好处，只要想想没有股票激励的坏处就明
  白了。如果员工的工作和结果无关的话，最后的结果就一定是老式国营企业的样
  子。（2011-05-27）
  网友X：对于股权激励我是这么看：巴菲特、芒格应该是讲这个东西不好，我觉
  得应辩证去看这个问题。如果是我们信任的人执掌的信任公司，那么也许真正能
  产生激励作用！最近一直在琢磨投资最本质的东西，我把建立起一套好制度看成
  一个重要参考因素，制度好人才好。不知理解是否有偏差？！
  段永平：没听说过他们说 option 不好，他们只是说 option没道理不计入成本。
  所谓的股权激励实际上是股权保健，没有这个可能会留不住人，但有了未必可以
  激励人。
  网友D：“股票期权体系会使某些什么事没做的人得到大量的回报，而应该得到
  很多报酬的人却什么都没有。除非我们收购的公司原来就实行了（股票期权制
  度），否则我们不会使用它。”--------《穷查理宝典》
  段永平：不知道巴菲特和芒格算不算那种什么事都没做却得到大量回报的人？不
  知道说这段话的背景是什么，但正常情况下这段话肯定是有问题的。没做事确得
  到了大量回报的原因不是因为股票期权体系，而是因为绩效考核体系有问题。不
  能因噎废食嘛。不是每个企业都需要股票期权体系，但有些行业里的企业没有恐
  怕会有麻烦。（2011-05-27）
  网友：请教段总个事儿，在业务规模不大的小公司里给核心员工分股权有没有实
  际意义？
  段永平：你是说Google 的初期还是苹果的早期？（2015-02-25）
  08.网友：国内很多公司给员工派发的股票越来越少，搞得新人很心寒，这样没
  有新人的动力，公司能持续发展吗？不知段老师有何见解？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 195 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  03.网友：锰会在高温条件下（通常是 900-1300 度，陶瓷的烧制温度）被固定在
  晶格的结构中，不可能被稀释出来。锰的毒害性在这种情况下可以被忽略（一个
  是因为其成分少，一个是因为其被囚禁在晶格中，再个做饭时不会使用强酸）。
  我们知道铅的毒性，但是铅在最严格的欧洲环保法规 ROHS指令里面在电子陶瓷
  里面的禁用也是被豁免的，也就是说欧盟法规认为铅在电子陶瓷中的应用是无害
  的，其原因也是陶瓷中被高温烧结的铅，是被“囚禁”固定在晶格中，无法逸出
  害人。
  因为我有间工厂专门做软磁材料与产品（麦格磁电），所以对该产品了解得较细
  致，以上供大家参考。希望上述解释对大家有用。
  对美的的这个危机而言，最彻底的做法是做对比化学分析，所谓“不怕不识货，
  就怕货比货”。但是剑是双刃的，如果对比结果一样，皆大欢喜；不一样哪，客
  人估计不会买账了。如果不一样，那么美的真的太山寨了就。
  段永平：其实最不好的是把合成紫砂说成天然紫砂，后面的只能够安抚一下用过
  的人，但后果已成，只能慢慢消化。所谓病来如山倒非一日之寒，病去如抽丝非
  一日之功啊。我看到他们处理这事还是挺诚恳和迅速的，这个态度能补救很多。
  希望所有人引以为戒，我们实在是有太多太聪明的人了。（2010-05-27）
  04. 网友：这个问题太大了！那些化工原料是要吃进肚子的！品牌不就是为了安
  全放心吗？全因为“美的”的牌子，我才敢买他们的便宜电饭煲，如果只靠便宜，
  有的是更便宜的！真不明白，为什么要这样呢？为什么会这样呢？又不是山寨厂
  子！真的让人很愤怒！
  段永平：呵呵，知道为什么我说好的企业文化是“护城河”了吧（2010-05-26）
  网友：段总说的认为消费者是理性的，其实做人应该也是这样，不要自作聪明，
  踏踏实实做好自己的事情。
  段永平：是这个意思。 （2010-03-28）
  05.网友：10月29日消息，今日上午，美的集团董事局主席何享健宣布，截至
  今年10 月，美的集团销售收入首次突破 1000亿元，预计全年将突破 1100 亿元。
  他同时提出“再造一个美的”目标，要求集团在2015年实现销售收入2000亿元。
  美的集团也在今日公布了 2011-2015年的发展规划，其主要的战略是继续保持规
  模化增长，将拓展以家电为核心的相关多元化产业发展；加快对海外市场开拓；
  加大在国内三四线城市销售力度。
  段总对格力还比较欣赏，能谈谈美的吗？如果真的能够在 5年销售额翻番，这个
  公司还是值得关注的吧。
  段永平：健康最重要。（2010-10-30）
  06.网友：美的它发展很快，不可否认它的收购和并购都很成功，你估计步步高
  会不会这样做？或者继续练好自己的内功？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 196 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：我们不会走 M&A，就是收购和兼并这条路去发展。我们这种办法短期看
  来好像慢很多，但从10 年20年的角度来看，有可能是最快的。很累但很有成就
  感。（2010-03-25）
  07.网友：诊断美的 曾几何时，美的集团在中国家电市场攻城略地，将整个家电
  江湖搅得血雨腥风，营业额高歌猛进，似乎不把海尔从头把交椅拉下誓不罢休。
  如今，大裁员的背后折射出其经营管理的困顿。这背后，是营销驱动的粗放式扩
  张，以至于渠道模式翻来覆……
  段永平：这个结局是由其生意模式决定的，早晚都会来的。作为投资者要尽量避
  开这种生意模式。（2012-02-19）
  10.金山的文化
  01. 网友：游戏公司比较难把握倒是真的。之前金山的剑侠情缘 3，玩家很期待，
  我进去看了下，画面很美，我以为还不错，谁知道，现在没多少人玩了。投资游
  戏公司，还真得像段大哥这样，先做个资深游戏玩家再来说。
  段永平：金山的文化有问题，游戏不可能长久。
  网友：不知道段总怎么看出来的？可以列举几点吗？
  段永平：金山的游戏很短视，周末 16倍经验（也许更多）都出来了，好像以后
  日子不过了一样。等等。（2010-07-09）
  网友：说实话自己不太玩游戏，有一个问题，像游戏的研发团队这种的话段总会
  怎么去了解啊？
  段永平：看产品其实就知道，不过花的时间多。有机会能接触最好，可以了解到
  他们的心态。我印象中网易游戏部门的几个头的心态真不错，不然我猜网易游戏
  很难有今天。
  02.网友：我有个问题想请教一下，您说金山的文化有问题，请问如何去评判一
  个企业文化的好与不好呢？
  段永平：很难判断一个企业文化是否好，但看出不好的企业文化要容易得多。
  （2010-07-10）
  11.雅虎（YAHOO）
  01.网友：想和段总探讨一下，雅虎有什么优势么？
  段永平：我想我从一开始就说的很清楚，我买 yahoo 是为了买淘宝和阿里巴巴集
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 197 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  团。所以yahoo只要过得去就可以了。（2010-06-01）
  网友：今天在图书馆看了一本 98 年出的关于 Carol Bartz 的书，感觉她的思路
  很清晰，企业毕竟都是人做出来的，我觉得 Esquire 这篇文章里Carol举的苹果
  例子还挺好的，苹果前几年也是没啥创造力。
  段永平：Carol 是我最后下决心买 yahoo 的原因之一，至少觉得她有机会不把
  yahoo继续往深渊里带。投资就是这样，很难找到一个完美的目标。（2010-05-05）
  网友：段先生看中是YAHOO 手中阿里集团股权。YAHOO看起似乎基本上也出不了
  什么乱子。
  段永平：是的。事实上，我觉得新的 CEO还行，做的事情我比较认同，不然也不
  敢下手。（2010-06-20）
  网友：段老师，能谈谈您对雅虎的现有企业文化的理解吗？
  段永平：以前的yahoo的文化不太好，有点乱。现在在调整过程当中，至少开始
  聚焦了。总而言之，yahoo 目前还没有很强大的好的文化，似乎以后也不容易有。
  （2010-06-20）
  网友：段总您什么怎么看出 YAHOO的文化比较乱的？看企业文化，可以去看企业
  老总的电视访谈来观察吗？怎么样更有效的观察企业文化。由于我们不是局内
  人，我们如何准确的来观察，怎么样避免不被忽悠？
  段永平：观察所有的东西。（2010-06-11）
  02.引用：雅虎高管：今年将有重大收购
  新浪科技讯 北京时间 3 月 29 日凌晨消息，雅虎企业开发高级主管史蒂芬•米森
  马彻上周五表示，该公司今年将展开重大收购……
  段永平：这个看着有点恐怖，不知道这个“重大”到底有多大。雅虎企业文化很
  弱，收购的结果很难太好，个人认为长期而言出问题的概率大。（2011-03-29）
  03.引用：雅虎：未来几年显示广告营收增长率可达 16%
  雅虎周三在其股东大会上表示，显示广告未来几年的营收增长率最高可达到
  16%。
  雅虎高管认为，雅虎显示广告未来几年的营收增长率在 13-16%，这可以弥补雅
  虎与微软所达成搜索协议带去的每次搜索所得营收，雅虎在每次搜索中获得的营
  收令人失望……
  段永平：看不懂，“未来几年”的成长率是怎么得出来的？而且还可以准确到
  13-16%，真是神啊。自己做企业这么多年，从来就没有过“未来几年的营收成
  长率13-16%”的感觉，所以觉得他们可能是在乱讲。（2011-05-28）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 198 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  12.畅游（CYOU）
  01.畅游公布 2011年 Q4财报和年报 总收入创历史新高。
  ……
  段永平：“上海晶茂文化传播有限公司”是这么回事？第 7大道是怎么回事？好
  久没看CYOU了，怎么多了这些没见过的东西？还有就是，大道怎么可以乱用呢？
  网友：晶茂是前几年收购的一个电影广告公司，第七大道是去年买的一个网页游
  戏公司，花了1亿美刀左右吧（具体数字记不清了），主要游戏是《弹弹堂》 。
  段永平： 汗了，怪不得 cyou股价上不去，原来他们还搞副业啊。电影广告公司
  居然也买？看不懂。（2012-02-07）
  网友：畅游今天市值 15亿美元，持有净现金3.304 亿美元，净利润达2.455 亿
  美元，扣除现金，市盈率 4.7倍。结论是：便宜，低估。假设未来两三年利润没
  有增长，也会在三四年内回本。感觉游戏股票确实足够低估。
  段永平：刚刚知道他们居然已经买了几家公司了。对国内喜欢买公司的公司还是
  小心为上。（2012-02-07）
  02.网友：求教，频繁收购公司容易出的问题在哪里？
  段永平：我不知道，但知道收购的成功率一般都很低。只有具有很强企业文化
  的公司收购的成功概率才可能比较高点，比如 google，比如 GE 等。（2012-02-07）
  03.畅游（CYOU） （2018-09-20）
  畅游二季度营收1.13 亿美元 同比下降25% 07 月30日 14:40
  2018财年 Q2财报：营收 1.13亿美元，同比下降 25%
  段永平：刚看到畅游都到这个价了？文化的力量真是厉害！记得大概两三年前，
  有个朋友向另一个朋友推荐畅游，我说我觉得这公司企业文化似乎不太健康，还
  是别碰了吧。（2018-09-20）
  13.东方园林
  01.网友：在雪球找了一下，关注东方园林的有三人，且都只关注东方园林。现
  价70元，2011年市盈率 20倍左右，2012年12 倍左右。2010年通过的高管股
  权激励价65元，近期高管增持价 85元，拟推的定向增发价 76元。股本1.5 亿，
  市值106 亿，董事长最近说五年做到 1000亿。市场的担忧大概是两点，其一是
  市政园林工程的回款不如预期，地方政府无钱，只能拿土地来支付，公司被动进
  198

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 203 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：有钱容易犯错不等于一定会犯错，没钱一般难有机会犯有钱的错误。
  （2011-09-07）
  网友f：段总觉得 PWRD 进入风投，是犯错吗？ 说实话，个人觉得似乎也是条路。
  毕竟，公司在互联网领域，对于 TMT还是比较熟悉的。一旦找到合适的机会，VC/PE
  （风投/私募），甚至由 PWRD（完美世界）出面收购似乎也不错（考虑到网游业
  务的发展空间相对有限）。算是投石问路吧，毕竟还是有 风投管理人，PWRD 自
  己并不用花太多人力和精力。
  段永平：不能简单用对错来判断这件事。但如果是因为钱多而做这件事，尤其
  是看到其以前的表现，感觉多半是错的。钱多（相关业务用不掉）就应该回购
  或派息，不然就是对自己公司没自信，那股价掉也正常。（2011-09-13）
  网友 f：坦率地说，我不认为 PWRD 是因为钱多没处用，来做这件事情。十几二
  十个亿的资金，对于一个有些危机感，认为所处行业在快速变化，未来三五年自
  己可能面临转型的企业来说，其实不算是很多。即使是同行业收购，一个游戏（大
  约1～2 亿）或者国外一个游戏工作室（3～5亿），价钱已经不低了。未来可能
  要转型的话，那花费更大。所以我认为公司其实在准备后路，或者未来的转型等，
  在投石问路。
  段永平：那更说明这公司有问题了？（2011-09-14）
  04.【完美世界披露回购股票情况：已回购 357 万份ADS】
  完美世界今天宣布，截至 2011年9月26日止，公司已在公开市场上回购 3，566，
  549股美国存托股票，根据该回购计划，公司将在 2011年3月至2012年 3月的
  期间内回购不超过1亿美元。
  段永平：为什么要披露这个？担心买的价格太便宜？（2011-09-27）
  网友x: 呵呵，担心别人不知道自己在买，多吆喝两声也算正常，给市场也给股
  东听，缓解压力吧。前几天还发了关于公司近期活动（例如新资料片）的一个公
  告。都是“自愿”的，呵呵。
  段永平：20 年后回头看这些事（这类的宣布、盈利预测等等），公司或股东们
  得到什么了吗？好多上市公司都爱干些 20年以后回头看一点意义都没有的事，
  但却经常要为这些事大动干戈、劳民伤财，实在有趣。（2011-09-28）
  05.网友 L：完美世界现金已接近市值，业务等于白送？
  完美的净现金只有2.5 亿，这里说接近市值4亿多是包括了转移到投资公司的、
  提留股息税费、短期投资、限制性存款，以及扣除短期负债前的总现金（不是净
  现金）……
  段永平：现金少于市值的股票太多了，你为什么会有兴趣？完美的净现金还没有
  到大于市值的地步吧？（2011-11-22）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 205 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  司的事感觉也不太好，有点像公司做了个风险投资，成熟以后只拿回成本，那以
  后还会不会有这样的事呢？
  总的来讲，完美有点乱，可能需要点时间好好反省一下。其实如果公司真的能在
  网游这个行业好好干的话，完美这个价真是便宜。（2011-11-24）
  网友G：电影公司的事，的确感觉不太好，这一点没有研究过，所以不好说啥？
  只是为啥您觉得他们对网游公司的业务没有信心呢？我感觉他们去收购工作室，
  就是一种有信心要深挖的做法。否则这种事费力还不一定讨好，谁去做呢？
  段永平：有信心为什么会拿钱去投资别人而不是自己呢（回购）？想把鸡蛋多放
  几个篮子的意思就是担心自己这个篮子靠不住，对吧？（2011-11-24）
  网友G：公司回购的股票还可以随时再卖出去吗？如果不能或者这种做法就不方
  便，那么一味的回购就值得商榷。再说鸡蛋多放几个篮子也可以有效降低风险，
  篮子再好也有漏水的风险（比如：国家政策的风险）。再说对于老池来说，玩玩
  风投，人生更多姿多彩一点！万一东边不亮了，西边还有可能亮呢？
  段永平：希望你什么时候能明白把鸡蛋多放几个篮子其实是有效提高风险的最
  好办法，虽然能明白这个东东非常不容易。（2011-11-24）
  网友p：鸡蛋多放几个篮子未必是有效提高风险的最好办法吧？是不是手误啊？
  段永平： “把鸡蛋多放几个篮子其实是有效提高风险的最好办法，虽然能明白
  这个东东非常不容易. ”绝对不是笔误！不过有点调侃的意思。不是说“一定
  会”，但很多情况下会的，有兴趣你可以看看有多少“多元化”的公司最后都遇
  上大麻烦了。有本书叫《Focus》，也许你可以找来看看，里面有很多很好的公
  司把鸡蛋放多几个篮子最后鸡飞蛋打的例子。
  网友F：在国内目前的情况下，说实话，我看到很多优秀企业的多元化，联想控
  股，史玉柱，复星等，当然情况各有不同。有些总某个时期只专注一件事，例如
  史玉柱先生。希望完美也这样吧。我觉得池先生，骨子里就是行业决定论者，也
  许有些像史先生？ 所以确实难象丁磊，马云他们那样做到极致，叹。
  段永平：联想控股是个投资公司吧？史玉柱早就没担任 CEO了，所以史玉柱不管
  干什么不等于巨人不专注。我也觉得池宇峰确实是个“行业决定论者”，所以我
  才会担心他似乎对网游这个行业信心不足了。不过，再怎样也好过有些这个行业
  的人自己瞧不起这个行业啊。（2011-11-24）
  网友F：您说起史先生的做法，那我有些理解了团队建设的重要性。特别是一个
  可以让自己"撒手不管"的CEO，也许bbk 也是。陈先生，事事插手，本领再大，
  布局再好，结果……但这个多元化似乎确实有人干的还可以，例如三星？
  段永平：三星是国家资本主义的产物，借无穷多的钱，很容易出毛病的。
  （2011-11-24）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 213 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  仔细想来这个生意模式似乎不是那么美妙，高成长不容易维持。不过我喜欢张邦
  鑫的办学理念，所以会长期保持关注。（2012-07-25）
  03.引用：雪球访谈预告：北大外籍教授谈做空中概股风潮
  与半年前以反向并购上市公司为目标不同，近期做空机构针对中概股的做空开始
  以IPO（上市）公司为主，包括新东方、分众传媒、奇虎 360等一批中概知名公
  司，开始持续遭遇做空机构的做空。而且从目前来看，这股做空风潮非常有可能
  持续下去。 在不久前接受雪球采访时，华兴资本 CEO（首席执行官）包凡表示，
  通过对借壳上市小公……
  段永平：总的来讲，苍蝇不叮无缝的蛋，虽然也有误伤的时候。不是很明白被
  唱空的公司为什么都那么火急火燎地马上反击。也有人做空老巴的 BRK，老巴的
  反应很简单： 空头根本改变不了一家公司的价值，只有某种情况下会有例外，
  比如公司的融资和股价有关时，股价大掉会有危险。但是，这种危险实际上也
  是由融资来的，和空头其实无关。比如，在金融危机的大环境下，某些不够健
  康的银行就有可能会成为空头袭击的牺牲品。自从取消 mark to the market，
  连这种情况都不太会见到了。 好公司根本就不怕人做空！（2011-11-23）
  21.瑞贝卡
  01. 投票：你能接受女性戴假发吗？
  投票：你能接受女性戴假发吗？ A. 可以接受，就和戴美瞳、围巾一样，是女性
  的一种时尚装扮（自己或周围有人常戴） B. 可以接受，不过戴起来不舒服/太
  麻烦/太贵等（自己不常戴或周围戴的人不多） C. 不能接受，试用的感觉不好
  （自己或周围有人试过，但不会再戴） D. 不能接受，为了掩饰头发缺陷的……
  网友Y：对瑞贝卡的几点反思：
  1）定位的问题。瑞贝卡品牌的主力价格在 5000 左右，算是奢侈品了，但同时它
  在美国市场上哪怕是高端的产品价格也就几十美金$，是不折不扣的大众品。这
  两边的差异实在有点大，不知未来会以什么样的方式协调起来。另外，在瑞贝卡
  的影响下，各个洋品牌和假洋品牌都来中国市场觅食，而且一家比一家卖得贵，
  瑞贝卡相当于把整个行业都定义成奢侈品了，我很怀疑这能不能有利于行业发
  展？另外，奢侈品在经济不景气的时期，通常也是比较郁闷的，更何况是这种还
  不太有品牌底蕴的。
  2）瑞贝卡的产品体验（产品设计与佩戴的舒适自然度）相对竞争对手是有优势
  的，国内品牌推广做的也尚可，但渠道建设还是欠些火候。一是广告到了店还没
  开，二是这几年重加盟轻自营，加盟商又是重短期利益轻品牌建设，长久下来未
  必是好事。
  3）就像研究框架里说的，我们需要考察公司的管理人是否德才兼备。就瑞贝卡
  而言，郑有全“才”是有的，但从股东角度来看“德”就差一些。这些年经营所
  得的现金估计有不少是花在诸如给许昌修路建桥呀，做做房地产呀，收收矿呀之
  213

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 247 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  率光电转换的产品的企业才能生存下来，而且他们的产品以后很可能就是发电
  厂。
  航空公司实际上的差异化也非常小，除非某航空公司的安全性被怀疑，否则消费
  者的关心点会主要集中在从 a点到b点的成本。当然，服务态度会有一点点差异
  （如果服务态度很不好则会有很大差异）。所以以上两个行业会是价格竞争异常
  激烈的行业。
  你说的其他几个行业的差异化程度都比这两个行业或多或少要高一些。有些行业
  看起来差异化很小，其实有些“小东西”会造成很大的差异化，比如零售的地理
  位置往往会让人们会觉得方便比价钱重要等等，尤其是价钱不贵的东西。吃喝的
  东西心理上的差异化其实很大的，当然渠道的差异化也很厉害，比如可口可乐的
  护城河中在哪里都能买到这点是非常厉害的。
  网友Z：请问，我从事的工业地坪涂料行业不知算不算没有差异化的行业，我个
  人感觉50%象，自己有时感觉很困惑，会不会像巴菲特的纺织业一样，您认为呢？
  段永平：看上去有点像。不过像不等于是，比如 3M的产品看起来都像差异化不
  大的产品，实际上很多都是差异化很大的产品，比如贴纸啥的。（2012-06-26）
  07. 网友：请教段总关于光伏新能源的两个问题：1、您觉得巴菲特收购尚德电
  力的可能性大吗？2、目前的手机市场同质化也很严重，但苹果手机是其中的另
  类；在光伏产品同质化竞争中，第一太阳能（FSLR）是否类似苹果也是一个差异
  化的异类呢？
  段永平：其实光伏能源早就不算新能源了吧？太阳能发电已经是很久很久以前的
  事情了。人们很可能会觉得意外的是，现在太阳能发电 80-85%左右还是“光--
  热--电”的形式。硅片产品没有差异化，这个行业里的公司日子会很难过的，其
  中相当部分会比很难过还难过。老巴大概会对已经建好的发电厂有兴趣，个人认
  为老巴买尚德的概率比你买中六合彩的概率低。
  手机里其实有很多差异化的，就像车一样。很多人其实也觉得车的差异化很小，
  那是因为他们没开过别的车。不知道第一太阳能是什么公司。（2013-04-11）
  网友B：车的差异化一般 3-5年能看出好坏，因为这时最容易出问题。其实在一
  个比较成熟的市场当大家都做的差不多时，比的就是谁能把细节做好。手机的情
  况也差不多吧！时间永远能证明一切。
  段永平：有些差异化不出事是看不出来的。不地震就“看”不出的差异。不丢手
  机iphone 的有些好处你就“没办法”知道。但是，有条件的用心的用户实际上
  事先是可以了解到的。（2013-04-05）
  08. 网友：汽车、手机、电脑、电视机这些行业中的公司绝大部分最后都会失败
  的，幸存下来的几个进化成了最有效率的拼装工，拼装工是赚不了几个钱的。手
  机行业的下场不会比电脑和电视机行业好多少。
  247

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 287 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：所谓的“顾问”只能在如何把事情做对的地方教你一些技巧的东西。这
  些东西虽然也很重要，但前提是你一定要先知道什么是不对的事情，不然他们是
  可能把你引到死胡同里去的。（2017-08-22）
  02. 网友：段总：我认为“茅台拓展多个子品牌和建五星酒店”不妥。请问我的
  思路不对？
  段永平：建酒店显得有点愚蠢，希望不会继续。多个品牌看起来也不太明智，但
  不了解具体情况。（2013-02-24）
  网友M：建酒店是集团公司的事情，跟股份制公司（上市公司）无关。至于多个
  子品牌，也有很多是集团公司的。
  段永平：哦，是集团的，那会有点不同。不过集团搞多个子品牌也不是很明智。
  我觉得茅台最重要的事情可能是打假和防假。茅台实际上是很有条件基本杜绝假
  货的，不太理解为什么会有那么多假货。现在 IT 技术这么发达，茅台飞天绝对
  有条件可以让每一瓶真酒都有自己的身份证的。（2013-02-24）
  网友K：一直不明白为什么要避免多元化，另外，可口可乐不也有多个子品牌么？
  段永平：很少有公司能够做好“多元化”的，尤其是那些为了多元化而多元化的
  公司。子品牌是不同的概念，一般是在其能力圈内。茅台出 53 度飞天以外的白
  酒或许有一定的道理，毕竟还是在白酒的行业里，但如果做别的酒，比如葡萄酒
  或啤酒就有点怪了。（2013-02-25）
  网友D：段总说的“茅台啤酒”问题，其实国内这样干的企业太多了，我也觉得
  太荒谬了，一个稍微理解品牌的公司都不会这么干。五粮液也雷同，上他们的官
  网去看几十个品牌的酒，把五粮液三个字翻来覆去变化了好几个品牌出来，不过
  最雷人的还是霸王洗发水推出的“霸王凉茶”。第一次看到它的电视广告简直被
  震惊了。（2013-03-26）
  网友S：不知道茅台会不会趁行业低迷做一些收购？段总如果是您会考虑并购
  吗？
  段永平：我认为茅台应该做减法而不是加法。好像茅台正在做的也有点这个意思，
  慢慢地把非53度飞天的酒分出上市公司。（2014-03-25）
  网友：段总，怎样才能改变茅台在中国人心中的地位啊？
  段永平：多推一些便宜的非 53度酒，包括茅台啤酒和红酒，甚至茅台米酒啥的，
  以及茅台矿泉水，茅台酒店，茅台手机，茅台空调，加快推出的速度，五年出
  厂的规矩也不要了，假酒也不管……十年后， 茅台的地位就应该彻底不一样了。
  （2015-02-16）
  287

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 311 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 6 节：收购和多元化
  一、收购
  01. 网友：对企业来说，“做对的事情”是如何判断的？譬如，吉利收购沃尔沃，
  联想收购 IBM pc 部门等。是否回过头来，还是依据我们对企业文化的理解，相
  当于自己在做企业？
  段永平：简单的东西不容易啊。 “做对的事情，把事情做对”就是简单不容易
  的典型代表。其实从外人的角度来看，我无法判断吉利的收购案或联想的收购案
  对他们来讲是否是件对的事情，但他们最后自己都会知道的。
  关于并购，我可以讲一个我的简单理解。如果当有人本着“大不一定强，不大
  则一定不强。所以要做强则先做大。”的想法去并购的话，那结局一定是很难
  看的。韦尔奇的自传里写过一些关于并购的原则，你有兴趣可以去看看。
  （2011-01-25)
  02.网友：美的它发展很快，不可否认它的收购和并购都很成功，你估计步步高
  会不会这样做？或者继续练好自己的内功？
  段永平：我们不会走 M&A，就是收购和兼并这条路去发展。我们这种办法短期看
  来好像慢很多，但从10 年20年的角度来看，有可能是最快的。很累但很有成就
  感。（2010-03-25）
  03.网友：段总：快鱼吃慢鱼，慢即是快，中间的尺度该如何衡量？什么时候该
  快？什么时候该慢？比如张裕，洋河蓝色经典，该怎么衡量呢？
  段永平：其实前面类似的东西从不同角度说过若干次了。快鱼吃慢鱼指的是效率
  问题，也就是把事情做对的能力问题。但做对的事情总是要放在前面的，两者并
  不矛盾。在自然界里，好像“快”的动物的生存能力也是比“慢”的动物的生存
  能力弱的。(2010-08-31)
  04.网友：我还有一个问题，如果一家公司基本以纯股票形式收购另外一家公司
  而本身亏损很大，被收购公司是一家盈利未上市公司，可否看成是被反向收购了，
  这样的公司有没有投资价值，尤其在股价低于收购时的股票价值时？
  段永平：呵呵，看不太懂。感觉好像其中一家有点傻。(2010-03-05)
  05.网友：吉利买下沃尔沃轿车品牌，联想买下 IBM笔记本品牌，海尔将三洋中
  华区品牌买下来。请问段大哥，品牌还能这样出售吗？万一收购方将品牌越做越
  差，不是更影响未出售的品牌和产品。到时连叫停的权力都没有了。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 312 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：你是为买方着急还是为卖方着急？一般来讲多是只有错买没有错卖的。
  你说的这几个例子也是如此，卖方没啥要担心的。(2016-11-25)
  06.【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，公司总裁
  一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉？不过当场景转换到其个人的投
  资组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠
  的不过是股票经纪人肤浅的几句话语，其中最烂的一句当属“你不会因为获利而
  破产”。你能想象得出一家公司的总裁会用类似的话语建议董事会将最有潜力的
  子公司给卖掉吗？就我个人的观点，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投
  资，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性，应当与一家公司的老板持有公
  司全部的股权一样。（1993）
  对于购并的对象，我们偏爱那些“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高
  通胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持
  其原有的生产力，就算这些公司账面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们
  对之仍保持高度警戒。（1980）
  07.网友：《21世纪》：吉利集团合并沃尔沃公司后，吉利董事局主席说，吉利
  是吉利，沃尔沃是沃尔沃，他们是各自独立的公司，他们并不在一个体系下运作。
  而根据麦肯锡的报告，目前越来越多亚洲企业采取如此做法，你如何评价？
  韦尔奇：每一家公司都会有它的处事风格。可能中国公司认为没有能力去接管沃
  尔沃，沃尔沃可能也是这样考虑的。但是，这种情况下，并购方就可能错失了技
  术交流的机会，失去了财务部门提升成本效益的机会，失去了人力资源部门开发
  人才的机会。
  另一方面，置沃尔沃于不管，可能也是一个成功的办法，因为他们缺少人才去完
  成全部的工作。
  《21世纪》：有人认为，这是一次筷子与刀叉所相遇的机会，这两家公司各有
  优点，但如果他们的合并并不能良好发展，可能会引起不小的问题。
  韦尔奇：但是为什么要置沃尔沃于不管呢？既然如此为什么又要并购沃尔沃呢？
  为什么？你告诉我为什么？是看上了沃尔沃的人才，技术还是市场呢？
  感觉韦尔奇的思路很清晰，其实韦尔奇这样回答我也有点心里这样想！
  段永平：呵呵，让韦尔奇来管个中国公司他就明白了。语言及文化沟通是大问
  题，没法解决。但这种收购最大的好处可能是在专利上。(2011-12-06)
  08.引用： 苹果CFO（首席财务官）称谷歌收购摩托罗拉移动价格偏高
  据国外媒体报道，谷歌斥资 125亿美元收购摩托罗拉移动价格偏高。
  段永平：别人谁买moto 都很难有好下场，但 google 出手则可能有点不同。一方
  面说明google确实急了，另一方面，google 的文化确实强大，或许有机会？无
  论如何，google的文化和 moto的差异实在是太大了，如果 google能够搞掂 moto
  那就是google的有一个奇迹。3-5年后就能看到结果。(2011-08-19)
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 313 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：大道觉得并购摩托罗拉的决策做的怎样？要改变这么大一家公司的文化可
  不容易，印象中以前好像没有特别成功的。
  段永平：google买moto 肯定不是为了买 moto的生意，所以我无法评价。如果
  是为了生意而去那就是脑袋坏了。(2012-01-24)
  09.网友：畅游今天市值 15亿美元，持有净现金 3.304亿美元，净利润达 2.455
  亿美元，扣除现金，市盈率 4.7倍。结论是：便宜，低估。
  段永平： 刚刚知道他们居然已经买了几家公司了。对国内喜欢买公司的公司还
  是小心为上。(2012-02-07)
  网友：求教，频繁收购公司容易出的问题在哪里？
  段永平： 我不知道，但知道收购的成功率一般都很低。只有具有很强企业文化
  的公司收购的成功概率才可能比较高点，比如google，比如GE等。(2012-02-07)
  10.网友：想请教下，就是现在也在谈一个类似于企业并购的事情，感觉被并购
  的管理层还达不到巴菲特多数例子中那些管理层的品行水准，所以想问下就是我
  看到的巴菲特收购例子中，没有提到业绩对赌之类的，是不是巴老收购一般都不
  谈对赌呢？真是完全凭着对于人和企业的把握来做收购呢？
  段永平：对赌双方一般都比较短视。作为投资方，对赌总是立于不败之地的，对
  接受投资的人而言，参与对赌是匪夷所思的。(2017-01-07)
  11.【引用】巴菲特 31 年股东信精华(2012-02-17)
  第一类你买到的（不管是有意或无意的）是那种特别能够适应通货膨胀的公司，
  通常他们又具备两种特征：一是容易去调升价格（即使是当产品需求平缓而产
  能未充分利用也一样）且不怕会失去市场占有率或销售量；二是只要增加额外
  少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加（虽然增加的原因大部分是因为通
  货膨胀而非实际增加产出的缘故）。近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然
  这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。（1981）
  二、多元化
  01.网友：问下段哥，VCD、DVD、电话、复读机、点读机、手机，为何说不是多
  元化呢？是因为有好的人才团队，因人设事吗？怎么来定义聚焦和多元化？
  段永平：这都是我们 3 个公司在不同时期由不同 team 做的产品。每个团队都应
  该是高度聚焦的才能做好。(2010-10-15)
  段永平：我们每个事业部都是高度独立和专业化的，都非常专注于自己擅长的领
  域。我们不会为了多元化而多元化。(2010-03-09)
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 338 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：做了20年企业，一直找不到技巧（2010-05-04）
  05.引用：先成为“职业棋手”再说 ——《21 世纪经济报道》
  段永平：“下围棋取胜最大的秘诀不是如何下出高招，而是能够自始至终下出本
  手，不出错，而等着对手出错。办企业也一样，你看死掉的企业哪一家是被别人
  打死的？还不都是自己犯错死的！世界上长青树企业，哪一家不是中规中矩地
  按照企业规则在操作？大浪淘沙，在中国，最终在世界上能够站住脚，能够真
  正做大做强的一定是严格按企业规则办事的企业家。这就像只有九段棋手才能下
  出职业九段的围棋来一样。” (2001-11)
  06.There are no shortcuts. There are no hacks. If you want to take the
  easy road，I promise you: it's longer and more painful than the hard road.
  段永平：不存在什么捷径。不存在什么窍门。如果你想走轻松的路，我保证：它
  比艰难的路更长更痛苦。（2019-07-30）
  14.不收购和兼并
  01.网友：对企业来说，“做对的事情”是如何判断的？譬如，吉利收购沃尔沃，
  联想收购 IBM pc 部门等。是否回过头来，还是依据我们对企业文化的理解，相
  当于自己在做企业？
  段永平：简单的东西不容易啊。
  “做对的事情，把事情做对”就是简单不容易的典型代表。
  其实从外人的角度来看，我无法判断吉利的收购案或联想的收购案对他们来讲是
  否是件对的事情，但他们最后自己都会知道的。
  关于并购，我可以讲一个我的简单理解。如果当有人本着“大不一定强，不大
  则一定不强。所以要做强则先做大。”的想法去并购的话，那结局一定是很难
  看的。韦尔奇的自传里写过一些关于并购的原则，你有兴趣可以去看看。
  (2011-01-25)
  02.网友：美的它发展很快，不可否认它的收购和并购都很成功，你估计步步高
  会不会这样做？或者继续练好自己的内功？
  段永平：我们不会走 M&A，就是收购和兼并这条路去发展。我们这种办法短期看
  来好像慢很多，但从 10年20年的角度来看，有可能是最快的。（2010-03-25）
  03.网友：吉利买下沃尔沃轿车品牌，联想买下 IBM 笔记本品牌，海尔将三洋
  中华区品牌买下来。请问段大哥，品牌还能这样出售吗？万一收购方将品牌越
  做越差，不是更影响未出售的品牌和产品。到时连叫停的权力都没有了。
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• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 26 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：是的，机会成本大，亏点钱是小事。（2010-05-10）
  04.网友：请问段总当时卖空百度的理由是什么？当时是怎么想的才做出这决
  定？从中我们应该学到什么？
  段永平：首先，卖空行为是错的。当时确实看到了一些百度不对的东西，事实上
  百度后来也因为这个东西掉得很低（如果我能一直空到那时实际上可以赚大钱），
  但我也确实忽略了一些对百度有利的重要条件，比如政策环境等。总而言之，卖
  空行为是投机行为，吾不该为之。（2010-09-14）
  网友B：大道当时为啥空百度呢
  段永平：当时不知道哪根神经起了主导作用，属于失去平常心的愚蠢行为。
  (2012-03-14）
  网友：大道，你是不是可以反思下当年 short百度的最致命原因是哪个？
  段永平：我早就不再做空了。（2012-03-26）
  05.网友：对于优秀公司的多头操作，理解度就基本等同于安全边际，这个对我
  非常有启发，先谢谢大道．但我私下认为：对于劣质公司的空头操作，安全边际
  要包含更多的内容．
  段永平：做空是愚蠢的！（2013-03-04）
  06.网友：我手上空头 COVERED BOUGHT BACK SOME YHOO
  段永平：长期而言，靠做空成功的人极少，这么难的路还是不走的好 。
  网友：谢了!极少人做的东西才能赚钱, 也是逆向思维。
  段永平： 不是极少数人做，而是绝大多数做的人都中招了。（2010-07-04）
  07.网友：如果腾讯涨到 200港元以上，您经过调研又发现腾讯的游戏业务增长
  接近极限。您会考虑融券卖空腾讯的股份吗？巴菲特好像做空过美元吧？
  段永平：我以后不会做空任何股票。我不觉得腾讯到 200块就贵的离谱，做空要
  小心。为什么要找这种让自己睡不好觉的事干呢？巴菲特也许其实是想对冲他的
  美元资产。对他做空美金的事我没搞懂，总觉得他不应该做。他可能是好玩吧？
  （2010-03-29）
  08.网友：雅虎要跌吗？感觉没人能挽救雅虎了. 如果这些传说中的收购都是浮
  云的话，是不是可以空一把？
  段永平：任何时候，只要你还想着要空一把谁，那就表示你还是个投机分子（以
  为自己比市场聪明）。早点收起做空头的念头吧，老老实实去找那些可以让你睡

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 62 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：价值投资根本就不是信仰的问题！当你想全部买下一个你想买的公司时，
  难道会是由信仰决定的？买股票就是买公司，不是信仰的问题。这一关不过，千
  万别说自己是价值投资者。（2011-05-09）
  06. 投资是什么？《啰嗦版》
  段永平：个人观点：其实区分所谓是不是“价值投资”的最重要，也许是唯一
  的点就是在“投资者”是不是在买未来现金流（的折现）。事实上我的确见到很
  多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如
  市场怎么看，比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个
  分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看 cnbc的节目，那些主持人
  经常说着满嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说
  啥。（2012-04-06）
  网友：一直以来，大家都感觉华尔街很神秘，以为这里是点石成金的地方，其实
  说穿了，我们和普通的作坊是一样的，也是通过采购产品，并增加其附加值来谋
  取利益的。托尼打开了话匣子。 “从大的方面讲，我们分两块业务，我们有专
  人去收购被价值低估或者具有成长性的资产，然后通过重组，资产证券化等包装
  手段卖给投资人，并从中获取高额利润。” “当然这说的很简单，具体操作起
  来还有很多细分，比如有专门负责投资管理和资产管理的人去评估被价值低估或
  具有高增长潜力的业务。现在很流行的 PE（Private Equity 私人股权投资）就
  是属于这个范畴。PE 通过投资有潜力的公司并最终通过公司上市、卖给其他投
  资者等手段实现退出，投资人也能从中获得非常高的收益。当然收益率取决于
  PE介入的阶段，越早介入，风险越大，收益也越高。”
  段永平：个人观点：只有当你不再觉得“华尔街”神秘的时候，你才可能成为一
  个价值投资者 。（2010-05-15）
  07. 不是真正理解
  引用:《对冲基金巨头：做空特斯拉是职业生涯最大失误之一》2014年06 月12
  日
  特斯拉堪称美股中最受争议的牛股之一，让无数投资者又爱又恨，对冲基金 Kase
  Capital的创始人Whitney Tilson 近日就表示，做空特斯拉是他整个职业生涯
  中最大的败笔……,Tilson 还表示，他目前的投资组合中多空比是 2:1，不过最
  近他更偏向空一些。他称“我并不是看空，我是谨慎。”
  Tilson是Kase Capital 的掌门人，是格雷厄姆与巴菲特倡导的价值投资的忠实
  信徒。
  段永平：嘿嘿，这个忠实信徒很有趣哈，尤其是当他说 2：1时。（2014-06-13）
  网友X：他的网站整理了好多 Buffett和Munger 的资料，整理得挺不错的。而
  且他应该是很早就关注了 Buffett，貌似也经常去股东会(去BRK的，貌似也去

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  业的话，难道你会觉得差距缩小了？现实中有意思的是，小企业里的人一般都觉
  得差距缩小了，感觉也好多了，有趣吗？(2010-04-21)
  网友：请教两个问题，有博友说买股票就是买增长，另一位博友说价值投资和增
  长没什么关系，你回复说是啊，没有必然关系，我理解你可能的意思是如果一家
  公司被严重低估，即使没有利润增长，因为要价值回归，同样有投资价值。但我
  还是想问一下，以茅台为例，他的毛利率很高，确定性很强，如果我们假定未来
  10年，他的利润不再增长，保持现在的水平，而且假定他目前的股价合理，那
  现在的茅台有投资价值吗？ 第二个问题是，在巴菲特致股东的信中，多次声明
  他想要收购企业的标准第二条，显示出有持续稳定的盈利能力。我想问一下，巴
  菲特指的盈利能力是指持续稳定的利润增长能力还是指利润不增长，只保持稳定
  的利润。
  段永平：在你能看懂“确定性”的前提下，用未来现金流的折现对比你手里现
  金能去的地方的回报，你就会自己找到答案的。（2010-10-10）
  13.网友： 您认为对于个人投资者的角度，投资烟蒂型股票和成长型股票，哪个
  更好，如果两个都确定懂的话？
  段永平：根据未来现金流折现去决定是否该买和继续买（如果你还有钱的话）。
  （2010-06-02）
  网友：老段。我还有个问题。如果我找到个公司。我确信其一块钱现在只是卖 5
  毛的价钱，但增长缓慢，有一定壁垒。和一个公司我只能确信其 1块钱现在卖的
  是9毛钱，但未来前景很好，壁垒很高，增长很快。那如果在我资金有限的情况
  下，我应该重点选择哪个公司呢？确定性还是成长性？困扰了我很久，老段指教
  下。
  段永平：如果可能的话，你算个 20年的总和（或者 10年），也许你能有个结论？
  (2010-04-05）
  14.网友：有一个周期性的企业，行业最好是年 50亿利润，行业最差时去年为
  10亿利润。将来我可以定性肯定好的。而他的成长性有限，我该如何估值呢?像
  美国这种成熟的市场而言。
  段永平：你试试做个未来现金流折现看看。如果你说你不会折的话，那你买的是
  什么呢？（2010-05-24）
  15. 网友：价值投资有了太多变种，变种了就变味道了。倒是觉得投资只有一种
  理性的办法，这种办法适合于企业、股票、房产等所有投资。
  段永平：价值投资就一种，其实就是未来现金流的折现。其他的（如果是价值投
  资的话）说法其实都是为了实现找到（看明白）未来现金流的办法。（2011-09-05）

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  20.网友：想通啦，确实想通啦。呵呵。当明白了投资的基本逻辑以后，我们要
  做的就是通过投资来表达自己原始的本意。在学习如何看懂未来现金流折现时了
  解自己。本着未来现金流折现的方法去投资，就不会死板。
  现在感觉投资真的是超简单，就是未来现金流折现这么一点东西，但要看懂未来
  现金流折现却是很不容易的。不过又一想，其实也没那么不容易，投资又不是比
  赛，慢慢来呗。在您这儿获得的启发超赞！
  段永平：慢慢来很重要，两年找到一个就非常非常好了。（2013-12-14）
  段永平：如果一个人要买一家公司却又不知道一家公司的未来现金流（折现）
  至少会是多少，那这个人买的是什么呢（假如是家非上市公司会更容易明白）。
  这里不考虑其他因素并购，比如技术并购等。 ＂至少＂很重要，表示这是个思
  维方式。用公式的都是蒙人的，没有例外。（2012-07-13）
  21.附录：案例分析（达美航空）
  网友：你不看好航空业为什么买达美航空？
  段永平：从买入=持有或者持有=买入的角度看，我当时买入航空公司，其实等于
  卖了苹果去买入航空公司，虽然我是用最近多出来的现金。从 10 年或更长的角
  度看，似乎不是一个好的决策。
  但好奇使然，我还是认真看了看老巴买的原因，似乎也觉得蛮有道理，所以买了
  1%的Dal（达美航空），纯属好玩。可能疫情之下，有点时间看看。
  和上次重组以前比，现在几大航空公司实际上已经是有点准垄断了，所以在可见
  的未来，商业模式也还是不错的。航空港的投资很大，新的竞争对手很难进入。
  另外，买入也表达一下我对人类战胜病毒的信心。
  段永平：难得因为投资睡不好觉，拿着航空公司确实不踏实，总有想不透的东
  西。好吧，尊重老巴得想法，我也找机会撤了。(2020-05-06)
  网友：长期看比苹果贵多了。
  段永平：是的，看来是自己内心的投机小心思躁动了一下。想着航空公司不会破
  产，两年回到正常运营以及正常股价，那就比苹果快了。可是仔细一想，就算是
  恢复正常运营了，代价也可能非常大，股价未必会回去哈。(2020-05-06)
  网友：感觉老巴的疫情高参是盖茨，盖茨的观点比较悲观，认为病毒会长期存在。
  钟南山院士的观点似乎没那么悲观，国内目前的情况似乎也在趋于正常状态的过
  程中。投资果然是一个活到老学到老的行当。
  段永平：我对找到办法对付疫情是乐观的，但无法知道什么时候以及最后会用什
  么方式来结束或共存。持有航空公司难受的地方是，不知道时间到底站在哪一边。
  持有苹果的感觉完全不一样，股价怎么掉都不会介意。还好我的大部位是苹果而
  不是航空公司。好吧，小赌怡情，愿赌服输！(2020-05-06)

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  段永平：“宁要模糊的正确。也不要精确的错误” 呵呵，真是老巴说的？
  还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是我说的毛估估的意思。很多人的估值就有
  点精确的错误的意思。（2018-05-28）
  02.网友：请问大道，巴菲特计算内在价值用的是股权自由现金流折现吗?折现率
  怎么把握?
  段永平：那只是个思维方式。芒格说他从来没见巴菲特算过。我其实也没认真算
  过，从来都是毛估估的。姚明往那里一站，谁都能看出来他比我重，难道还要
  用磅秤后才知道？（2019-3-20）
  03.网友：想请教您一下（所谓内在价值就是未来利润的折现），未来利润是怎
  么算的啊？
  段永平：多数情况下我也不会。很少的时候，我觉得可以毛估估地算出来，这里
  面有时可以找到投资机会（有一部分可能还算错了）。（2010-05-11）
  04.网友：请教一下：你毛估估时，考虑企业的成长性嘛？如果考虑，毛估估中
  的6折是否会根据企业成长性做调整？
  段永平：毛估估当然要考虑成长性。折现就是考虑成长性以后的结果。（2010-05-09）
  05.网友：你常用的估值方法是什么？
  段永平：我也没有固定的方式。事实上，我就没怎么认真估过值，毛估估算下就
  行了。前面我提过几个我买的时候的想法的例子（网易、创维、ge和Yahoo），
  你有兴趣可以查查。（2010-04-07）
  06.网友：想问你一个问题，你一般对毛毛估打几折？是不是 40分钱买1 元？
  段永平：毛估估的意思就是其实我也不知道该打几折。反正肯定觉得很明显便宜
  就是了，就是那种不会睡不着觉的价钱。(2011-01-19)
  07.【转载】段永平投资思想---雪球小摘(2013-02-01)
  毛估估不是这个意思！毛估估的意思是当你认为至少值 20块的时候我可以用 12
  块买（当然 13、14 其实也可以）。
  最重要的是：假设这家公司是非上市公司，市值这个价钱你买不？关于会被人
  收购的想法和“buy high,sell higher"的想法无异，早晚要吃苦头的。也许很
  多人已经吃过苦头了，只是不思悔改而已。
  08.引用：Charlie Munger: "Warren talks about these discounted cash
  flows ... I've never seen him do one." Warren E. Buffett: "It’s true.
  If it doesn't scream out at you, it's too close." – (Munger/Buffett

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  11.网友：巴菲特说 DCF 是唯一合乎逻辑的估值方法。但他在收购广告中说，接
  到案子会快速报价，通常只需要 5分钟左右；而 5分钟是不可能用DCF估值的，
  可见还有其他合乎逻辑的估值方法。
  段永平：那就是毛估估。意思就是 5分钟就能算明白的东西，一定够便宜。
  （2010-04-28）
  12.毛估估小案例(万科)：
  网友：你买万科时是怎样估值的？万科 04年每股收益 0.39元，你05年买时的
  股价应是5块左右吧！13倍的PE不是十分便宜吧！你是否把成长算进去了？
  段永平：我买万科时万科的市值大约在 150亿左右，具体时间不记得了（大概在
  股改前半年到一年的时候？）当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不
  到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的账肯定不会是假账，因为王石不是
  作假账的人。当时买的理由都在这儿了。那个价钱我还需要算吗？（2010-04-06）
  段永平：我的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才 100多个亿，我认
  为这无论如何也不止，所以就随便给了个 500 亿。呵呵，当时唯一确定的就是
  100多个亿有点太便宜了，如果有人把万科 100 多个亿卖给我，我会很乐意买，
  所以买一部分也是很乐意的。（2010-03-01）
  【六】估值基准（评估内在价值）
  1、长期国债
  01. 博文：投资是什么？《啰嗦版》（2012-04-06）
  段永平：买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流(的折现）。这里现金
  流指的是净现金流，未来指的是公司的整个生命周期，不是 3年，也不是 5年。
  折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回
  报率，比如美国国债的利率。有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上
  往往是不合算的，因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。
  博文：《再更正》（2012-04-11）
  段永平： “另外上一篇我说的最小机会成本是无风险国债回报，后来想了想，
  觉得也有问题。实际的最小机会成本应该是通胀率。也就是说，如果手里的钱的
  回报率赶不上通胀率的话，实际上是在亏钱。” 这一段改成下面的意思了：通
  胀率其实不是机会成本而应该是“基本回报率”，在投资时其实无法考虑通胀
  率，但可以比较利率。也就是说，最小机会成本还是无风险国债回报。

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  段永平：就是相当于你存 20亿在银行一样。
  网友A：应该与折现率有关，假如是 10％，理论值应该是 1/10%=10亿，如果折
  现率为5％，理论值应该是 1/5%=20亿。
  段永平：折现率就应该是长期利率吧。
  网友O：您是说 5年期的定期存款利率吗？
  段永平：我了解是长期国债利率。（2010-05-05）
  04.博文：《中国财政部在港发行的人民币债券认购踊跃（转）》（2010-12-01）
  中银香港周二表示，中国财政部在中国香港发行的第二批人民币债券中，针对机
  构投资者的部分获得 9倍超额认购，显示出国际市场对人民币计价资产的需求强
  劲。其中，3年期基准人民币债券票面利率定为 1.0%。
  段永平：1%的3年期债券居然有人抢？这不和床底挖个洞埋起来差不多了吗？有
  点意思。看起来真有点钱没地方去的味道。如果利率长期如此，好公司的长期
  pe 是不可能在 12-13 倍或以下待得住的 。（2010-12-05）
  网友：关于“估值”，自己一直比较迷茫。好一点的公司，市盈率都太高了，A
  股这种估值水平能持续么。在 A股投资，只能挖掘高成长的，以抵消高估值？估
  值合理很少啊，低估的更不用说了，也更理解了为什么价值投资者喜欢熊市。段
  总如何面对估值难题的呢？
  段永平：对看得懂的公司估值其实不算太难。不过，很多人对估值的理解会停
  留在估价格上，而价值投资最本质的东西是去评估公司未来现金流（的折现）。
  我倒是觉得A股在相当上的时间里平均 pe会比美股高，主要的原因是国内的资
  金是不能自由流通的，投资渠道又不是很充分，只要银行利息足够低的话，pe
  很难在低位上持久。这个也是从未来现金流折现的角度来看的。（2011-01-06）
  网友K：没看懂，然后盯着这段想了 15分钟，还是没懂。“主要的原因是国内
  的资金是不能自由流通的，投资渠道又不是很充分，只要银行利息足够低的话，
  pe很难在低位上持久。这个也是从未来现金流折现的角度来看的。不知道段大
  哥会不会解释？
  段永平：如果你手里有很多钱（人民币）没地方去，你周围的人手里也有很多钱
  没地方去的时候，你就会容易明白些。这里说的自由流通指的是世界范围内的自
  由流通。（2011-01-06）
  05.网友:您认为巴老收购的“柏林顿北方铁路”公司吸引力在哪？在投资 A股
  或港股时，如何应对汇率变化带来的风险？

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  假设有家公司，比如叫“美国虎牙”。以下是所有的假设条件：
  1.没有债务，以后也没有。（现在有净现金）
  2.股票发行量永久不变。（其实由于 option和回购的原因，一直在变）
  3.每年有 10亿美金现金流（正好=净利润）入账，并且每年都把入账的现金流派
  给股东。（现在现金流大过 10亿但利润没有到，不分红）
  4.拥有“日本虎牙”公司 30%的股份。2020年后市值 500亿美金。（也许更高，
  谁知道呢？在日本，虎牙可是比狗牙要流行啊）
  5.拥有香港“一路发发”公司的股份30%。2020 年后市值1000亿美金 。（呵
  呵，CEO 有这个信心，我也觉得有可能，但不确定）
  6.拥有中国大陆未上市公司“阿拉奶奶”40%股份。该公司 2015年上市，ipo价
  格是500 亿美金，到 2020年市值1500亿美金。（很可能）
  7.2020年美国有家叫“相当硬”的公司以200亿美金的价格收购了“美国虎
  牙”的美国部分，同时把其他部分资产（3个上市公司）的股票直接分给所有“美
  国虎牙”的股东。（没人买也没关系，就为了计算方便。）
  8.不考虑股东拿到分红及股票的税收问题。（怎么可能没税收？）
  9.假设贴现率 6%。（如果是 4%或5%的话，差别还挺大的，谁没事算算？）
  现在来算这颗“虎牙”可以值多少钱：
  a。每年10亿的收入，共 10年：10+10/1.06+10/(1.06 的平方）+。。。+10/(1.06
  的9次方）=10+9.43+8.90+8.40+7.92+7.47+7.05+6.65+6.27+5.91=78.02 亿美
  金.
  b。“日本虎牙”的折现：500/(1.06的10次方）*30%=83.76亿美金。
  c。“一路发发”的折现：1000/(1.06的10次方）*30%=167.52亿美金。
  d。“阿拉奶奶”的折现：1500/(1.06的10次方）*40%=335.04亿美金。
  e。“相当硬”的折现：200/(1.06的10次方）=111.68亿美金。
  a+b+c+d+e=776.02亿美金。如果以上所有假设条件都成立的话，这就应该是这
  家公司的“内在价值”了。问题是事实上以上所有条件都是假设，任何一个条件
  的改变都会改变这家公司的内在价值。这里只是说了 10年，实际上评估一个公
  司如果能够用更长的时间去评估的话，可能会更清楚些（但更难）。
  对所有条件是否成立的理解或判断是很难的，按芒格的说法是不会比当一个“鸟
  类学家”（或者是“经济学家”）容易。
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  特别说明的一点：如果一家公司拥有大量现金在手却一直不能增值的话，长期来
  讲这个现金是会贬值的。问题是如果这个现金用的不好的话，贬值更快 。