以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 36 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  （在成长股票模式中，有这样一个子模式：在你们的一生当中，你们能够找到少
  数几家企业，它们的管理者仅通过提高价格就能极大地提升利润——然而他们
  还没有这么做。所以他们拥有尚未利用的提价能力。人们不用动脑筋也知道这
  是好股票。迪士尼就是这样的。带你们的孙子去迪士尼乐园玩是非常独特的体验。
  你们不会经常去。全国有许许多多的人口。迪士尼发现它可以把门票的价格提高
  很多，而游客的人数依然会稳定增长。
  所以迪士尼公司的伟大业绩固然是因为艾斯纳和威尔斯极其出色，但也应该归功
  于迪士尼乐园和迪士尼世界的提价能力，以及其经典动画电影的录像带销售。
  在伯克希尔·哈撒韦，沃伦和我很早就提高了喜诗糖果的价格。当然，我们投资
  了可口可乐——它也有一些尚未利用的提价能力。可口可乐也有出色的管理人
  员。除了提高价格之外，可口可乐的高层郭思达（Goizueta）和柯欧孚（Keough）
  还做了其他许多事情。那是很完美的（投资）。）
  12.网友：老段，BYD（比亚迪）的成本优势应属于护城河，而且是比较重要的护
  城河，你认为呢？
  段永平：呵呵，还没见过成本优势可以成“护城河”的，很少有企业能长期维
  持低成本的，制造业好像没见过。而且靠自己产品卖低价的企业就很难有长久
  的，至少我没见过。这是我的观点，和 BYD 无关。（2010-05-18）
  网友X：不是说低成本长久看靠不住么？ 怎么可以成为 GEICO（汽车保险公司盖
  可）的护城河呢.
  段永平：一般而言，我觉得长期靠低价抢市场靠不住。GEICO的低成本是相对传
  统保险业而言的。传统保险业需要很多人去卖保险，所以需要很高的费用。CEICO
  利用了很多网上的资源，客户自己上网上买就行，所以确实可以大幅度降低
  GEICO的成本。对销量比较大的车尤其方便。GEICO 的未来的竞争对手可能会来
  自于同样网上销售的保险公司，但 GEICO的品牌力量会非常大，因为买保险的客
  户大概不太愿意去一家没怎么听说过的公司买保险。（2012-02-17）
  13.网友：一个上市公司的护城河很深，但它的管理层不是很好或很差，股价合
  理，请问这样的股票能不能碰。
  段永平：管理层不好的公司怎么会有很深的护城河呢？费解。（2013-04-02）
  段永平：“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段（不是唯一的）。
  企业文化是“护城河”的重要部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业可
  以有个很宽的“护城河”。（2010-05-25）
  段永平：护城河就是竞争优势，好的商业模式一般都有很强大的护城河。护城河
  不是一成不变的，看懂护城河对投资很重要。企业文化对建立和维护护城河有不
  可或缺的作用。(2019-10-13)
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 166 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  六、基业长青
  --------(段永平在企业文化培训课上的讲解)
  1.企业文化的重要性
  企业文化是指现阶段企业员工所普遍认同并自觉遵循的一系列理念和行为方式
  的总和，通常表现为企业价值观、行为、准则、道德规范和沿袭的传统与习惯等。
  ①企业的核心价值观
  本分、诚信、团队、品质、持续学习、消费者导向
  ②企业的愿景
  成为更健康、更长久的世界一流企业
  ③企业的使命
  对消费者：提供优质的产品与服务。
  对员工：营造和谐、相互尊重的工作氛围。
  对商业伙伴：提供公平合理、对等互利的合作平台。
  对股东：使其投入的股本有高于社会平均报酬的合理回报。
  一个企业要长期做下去，要保持竞争力，要基业长青，就一定要有自己的文化。
  产品可以模仿，而文化是不可以模仿的。步步高公司走过了十年的历程，一路走
  来，虽然有点磕磕碰碰的，但总的来说还算顺利，不论企业的规模、发展速度、
  产业结构、产品质量都逐步得到了大的发展和提升。这十年来我们看到好多竞争
  对手倒下去，包括很多的知名企业和民营企业家。“你方唱罢我登台，各领风骚
  三五年”，从“明星”很快就变成“流星”，中国社科院专门做了一个调查统计，
  中国的民营企业的平均寿命只有 3岁左右，这反映一个问题：企业规模可以做大，
  但是做不长、做不强。除了体制上的原因外，企业或企业家本身的问题是主要的，
  中国的有些人比较好大喜功，急功近利，动不动就要做世界 500强。缺乏一个长
  远的目光和持续发展的愿景，没有把企业文化的“内功”练好，出问题是早晚的
  事。我们企业小的时候，可以不去倡导企业文化，因为人少，好多事情大家心里
  都清楚怎样去做，但企业做大了就一定要有自己的行为准则，不断完善我们的管
  理制度，日积月累下来，沉淀了我们的企业文化内涵。
  2.做正确的事情与把事情做正确：“道”和“术”
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 317 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友F：其中的一个是我也特别喜欢的球星库里，喜欢打高尔夫球，据说高尔夫
  比篮球打得还溜！
  段永平：喜欢打棒球那个是乔丹，居然中间去打了一年职业比赛，然后回来又拿
  了三届冠军。库里和乔丹一样，在篮球以外的运动上都不如其他职业球员。
  (2019-01-10)
  11.引用: 《步步高总裁段永平人大演讲精彩实录》
  问：请问您对企业多元化和归核化的看法？
  段永平：归核化可能就是我们企业的焦点法则，意思就是集中优势兵力打歼灭战。
  我一向是反对多元化的，我们现在的情况不是多元化，应称为行业的专业化和产
  品的多样化。我们产品有几大类，但分为三个独立的公司。一般地，如果我们判
  断进不了前三名的行业，我们就不进入。
  段永平:这是我们还没开始卖 DVD 以前的事情了，忘了哪一年，大概是 99 年的样
  子？简而言之，那时候我比现在要年轻很多。(2019-10-19)
  3.分拆
  01.网友：苹果分拆，是否更利于旗下的子产品部发展壮大？段总最大的担心是
  不是分拆后的企业文化跟着稀释？
  段永平：不知道你是不是觉得汽车的 4个轮子拆开来跑车会跑得更快？
  (2013-02-21)
  02.网友：一直搞不清楚，腾讯旗下这么多生意，分什么不学搜狐和盛大把旗下
  有潜力的业务（比如电商，游戏）分拆上市呢？
  段永平：把海陆空3军分拆上市会是啥子结果？(2011-10-16)
  03.网友：从长期看，分拆上市并没有提高总公司的内在价值，不过好处是可能
  从公司层面上分业经营，对某些盈利不错的主业会有点隔离的保护吧。大致看来
  应该跟拆细差不多吧，格雷厄姆说这种事情对投资者没有意义，但一般会促使那
  些投机者有冲动“要做些什么”。
  段永平：分拆一般是没有意义的。我能想出来的意义大概是不同部门都想通过自
  己的业绩来体现自己的价值，而老板又没办法协调，大概就只能这么做。
  (2010-04-29)
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• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 27 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  得好觉的deal！
  不过，投机是件非常好玩的事情，就像偶尔去下赌场一样，如果你做好输钱的准
  备的话（赌点小钱？）
  我们老中好像天生好赌，真有很多人是到赌场去赌身家的，让人难以理解。
  顺便讲个赌场小故事：n 年前，我们还处在 VCD 的年代的时候，有一年拉斯维加
  斯CES 期间，酒店赌场里见到很多同行朋友在贵宾厅玩。经常看到小铲子一铲就
  是几万美金，一晚上下来怎么着都是几十万美金的出入了。我那时想，这帮哥们
  可真是喜欢刺激啊。过了两天，当我回中国时，在机场居然发现这帮哥们居然坐
  的是华航经停台北的经济舱。我那时就想，这帮哥们这是想不开啊。不过据说那
  次以后，这班哥们开始不那么亏待自己了，起码也搞个商务舱吧。（2011-10-29）
  09.网友：我今天只是Covered一些空头,我手上只有空头&Cash,明天看看Market
  可能去买一些,不急慢慢来买,因为Margin Call 的l还没出手...
  段永平：希望你有一天能理解老巴为什么讲不要做空时，你的投资就会再进一步。
  （2010-05-22）
  10.引用 巴菲特、芒格谈做空（2015-01-18）
  巴菲特: “查理和我对做空都不陌生，我们两个都失败了。” 芒格对做空则表
  示：“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。” (2013年)
  查理和我过去在上百只股票上有过做空的想法，如果我们实施了，我们可能已经
  变成了穷光蛋。泡沫的演化基于人性，没有人知道什么时候它会破裂，或在破裂
  之前它会膨胀到多大。(2002年)
  这是个有趣的值得探讨的问题，许多人被做空毁灭，做空会让你破产。
  你会看到许多股票的价格远远超过其内在价值，股价是内在价值 5-10倍的现象
  很普遍，但很少看到股价是内在价值 10-20%的情况。所以，你可能认为做空很
  容易，但实际上不是。
  股票之所以常常价格高估，是因为背后有推动的力量。他们常常可以利用高估的
  股价来提升价值。例如，股票内在价值为 10美元，但交易价格是 100美元，他
  们可能会把内在价值提升到 50美元，然后，华尔街会说：“看，我们创造了价
  值！” 这个游戏会继续下去，在这个游戏终结之前，作为做空者，你可能已经
  把钱耗光了。
  长期做多更容易赚钱，你不可能通过做空赚大钱，因为巨大损失的风险意味着你
  不能下重注。我们会永不做空，因为我们太大了。
  芒格：做空并看着推动者把股价拉升是非常刺激的，但不值得去体验这种刺激。
  不做空、不融资，想死就变得较难了。(2001年)
  11.引用：段永平：点评芒格主义
  （49）“It’s dangerous to short stocks.”
  译文：（49）做空行为是很危险的。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 30 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友s：是不是真的？芒格的传记中没有这一段，也从没听他提到过这件事。
  只知道芒格管理的合伙基金 73年亏31.9%，74 年又31.5%，两年亏损超过一半，
  把一个最大的投资人吓跑了。史玉柱是少有的富过两次的人，富了第一次后胆大
  包天，富了第二次之后变得胆小如鼠（他的原话）。
  网友补充：巴菲特:（谈长期资金管理基金破产）如果我要写本书的话，书名就
  是“为什么聪明人净干蠢事”。我的合伙人说那本书就是他的自传(笑)(注：这
  里合伙人指的是芒格。芒格曾经因为用 margin 出过很大问题。他们现在还经常
  拿这个开玩笑。)这真的是一个完美的演示。（1998年佛罗里达大学演讲）
  02.网友：段总，能否具体解释一下一生只富一次的含义，富了之后不再冒大的
  风险能理解，如果在没有富之前，是不是可以大胆一些，比如遇到好机会借钱投
  入。是否可以这样理解？
  段永平：就是不应该冒冒不起的风险。和富没富起来前后没关系。如果没富起来
  前出问题了你打算赖账？（2011-10-18）
  03.网友：给博主发一个芒格思维的东东“聪明的飞行员不会忘了使用他的检查
  清单，无论他拥有何等突出的天赋或者丰富的经历。”——芒格
  段永平：呵呵，我想大多数人可能看不懂。在美国，美国飞行员起飞前都抱着一
  本大手册看啊看的，坐飞机的可能心里会发毛，觉得今天是不是碰上个新手了？
  其实芒格自己在 70 年代就犯过很大错误，差点就出局了。他就是忘了看那本手
  册。
  网友：芒格说那一段经历对他帮助非常大,这个怎么看?
  段永平：当然。我也是从自己的错误中学到的东西最多。（ 2010-03-29）
  04.网友：芒格说“只要知道自己会死在哪里，然后就永远不去那个地方”，这
  话的普世哲理可以理解，但是运用到投资中，您认为他所指的主要是什么？
  段永平：比如：芒格知道做空会出大问题，所以就不做空。知道用 margin 会破
  产就不用margin。巴菲特说过，他有很多很厉害的朋友最后都破产了，原因就
  是因为用了margin，所以不能用 margin等等。（2011-01-14）
  05.网友：经常有些股票明显很贵，像巴菲特说的，股价是内在价值的 5-10倍，
  偶尔想是不是可以做空。想想巴菲特和段总的话，就放弃这个念头，但是借钱的
  想法经常都有，当然主要是想加快赚钱的速度，比如比较小比例的借贷如
  20%,(当然知道这是不对的，如段总说的，如果你懂投资，你不需要借钱，如果
  你不懂投资，你不应该借钱）巴菲特还说：“毫无疑问，有些人通过借钱投资成
  为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，你的收益成
  倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 46 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 1 节 我对投资的基本理解
  记得以前翻过一本书叫《穷爸爸和富爸爸》，初学投资的人如果觉得巴菲特的东
  西一时不好懂，可以看看这本书。我对投资的基本理解好像和这本书差不多。
  假设我有10000块闲钱，也就是一时半会用不着的钱，应该怎么办呢？我可能有
  以下的一些选择：
  1）在床底下挖个洞埋起来。----20年后还是10000.
  2）存在银行或买国债。假设平均利息是 6%---20 年后是大概是32000多。
  3）投资在S&P500。近 100年的平均年回报大约是 9%---20年后是56000 左右。
  所以只要能找到任何年回报大于等于 9%的投资我就可以考虑投。
  问题是，拿利息绝对无风险，而投资则有可能血本无归。
  所以风险是决定是否投资的第一考量。
  在自己懂的东西上投资最重要的就是能看到风险在哪。
  不同的人由于懂的东西不一样而投资在不同的投资标的上是很正常的，没有孰优
  孰劣之分，但短期甚至长期回报有可能会不一样。如果对企业和投资都不了解的
  人，当S&P500低的时候买指数也是个很好的投资办法。A股情况我不了解。
  其他如房地产的投资的道理也一样。房地产价格是否贵可以看看《穷爸爸和富爸
  爸》，我记得里面说的挺好。
  无论如何，我觉得人生最重要的投资是投资在教育上。
  父母的教育，小时候的经历和苦难，小学，中学，大学，研究生学到的东西对我
  经营企业和现在的投资都起到了很大的作用。（2010-03-25）
  ------------------------------------------------------------------
  再说对价值投资的一些基本理解（2010-05-25）
  我想再简单地把我目前对投资的基本理解写一下：
  1.买股票就是买公司。所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没有区别，上
  市只是给出了个退出的方便而已。
  2.公司未来现金流的折现就是公司的内在价值。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 47 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。至于应该是 40%还是50%（安全边
  际）还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定。
  3.未来现金流的折现不是算法，是思维方式，不要企图拿计算器去算出来。当然，
  拿计算器算一下也没什么错。
  4.不懂不做（能力圈）是一个人判断公司内在价值的必要前提（不是充分的）。
  5.“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段（不是唯一的）。
  6.企业文化是“护城河”的重要部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业可
  以有个很宽的“护城河”。
  “理性”地面对市场每天的波动，仔细地检查每一个自己的投资理由及其变化是
  非常重要的。
  好像我对投资的理解就是这么简单。但这个“简单”其实并不是太简单，事实上
  这个简单实际上非常难。
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  在此再次推荐一下《穷查理宝典》，查理对“实际上非常难”的东西很有办法。
  对刚刚开始了解价值投资的人来说，李路写的序非常值得认真读几遍。
  希望不要觉得这本书贵，因为值。我是这个月初去 LA参加查理的股东大会时买
  的。110 美金一本买了两本（没有查理签名的是 60美金一本），我觉得这可能
  是我一生中最好的一笔投资 。（其实我两年前就买过两本原文的，一直没看，
  所以真的有点贵 ）（2010-05-25）
  问答：
  网友：有这么多人知道“奥马哈”和“价值投资”？那我们的日子岂不是越来越
  难过了。
  段永平：不会的。真正懂的人永远是少数。（2010-05-27）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 59 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选
  择所投资的股票。
  好了，以上这些，就是来自格雷厄姆多德式的九个投资记录。我并不是在事后才
  从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单
  （那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就
  已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也
  对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。
  还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们
  在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不
  一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有
  些人，有时候会买下整个生意，其他大多数情况下，他们只是买下某个生意的小
  部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，
  有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与
  其市价之间的差异来投资获利的。
  价值投资风险更小却收益更高
  我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些格雷厄姆多德式投资者们
  一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街
  “羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它
  的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
  我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比
  的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了
  一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我
  会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，
  他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得 5百万。”这种情
  况，就是所谓的回酬越大、风险越大。
  在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以 60 美分买入某个价值
  为 1 美元的股票，比起你用 40 美分买入它，风险会更大。但是，后者的预期回
  酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
  举一个简单的例子。华盛顿邮报在 1973 年时，市价是 8 千万元。可当时，你可
  以轻易的以 4 亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有 Post、
  Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值 20亿
  元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
  现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩 4千万，则它的贝塔值就会增
  加。对于那些认为贝塔值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得
  这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以 4千万来购买
  一个价值4亿元的资产，风险会比用 8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 78 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  际上是很难“理解”的，也就是难以内化成自己的东西，
  只能是自己犯了一次错，然后想起，啊，原来巴老不是早就说过这事不能干的吗，
  骂一下自己，然后不再犯同样的过错，这已经是最好的结果了，有实际的企业经
  营经验的人应该更容易理解点,不过我也见过企业经营很成功的人在股市里完全
  是把股票当筹码在赌博，就象我见过买几块钱东西都要讨价还价的人买起股票来
  完全不把钱当钱，
  买股票就是买企业的一部分，
  不懂的东西不要做，不要做超出自己能力范围的事，
  只在相对于内在价值大幅打折的时候才买进，
  投资要有耐心有纪律，
  听起来多简单啊，小学生都知道是什么意思，但做起来多难啊，dimple but not
  easy，呵呵。
  段永平：呵呵，你已经看得很懂了
  笔误纠正一下：simple but not easy！
  小典故：这句话有可能是巴菲特跟我学的，第一次和他吃饭的时候我说了一次，
  然后他微笑着重复了一次。以前我没见他这么说过，那以后我见他说过两次，其
  中一次是在CCTV采访中说的。
  不管谁说的，听懂了就是很大的进步。（2010-03-09）
  05.网友：“你如果不想拥有一家公司十年，你甚至不要拥有一分钟。”老巴有
  些话越想越不简单。
  段永平：应该是越想越简单但确实不容易！（2013-09-03）
  2).看懂公司很难（把事情做对）
  段永平：理解价值投资不等于就能在股市上赚到钱，就像知道要“做对的事情”
  的人不一定具备“把事情做对”的能力一样。
  “把事情做对”需要有很多年的辛苦积累，不是看一两本书或者上几个“高手”
  的博客就能学会的。（2012-04-26）
  01. 网友：作为一个普通投资者，要真搞懂一个公司，其实难度真的很大，需要
  知识，经验，能力，心态，总之需要的东西很多，尤其是要确定好自己的能力圈，
  我现在觉得能搞懂一个比较简单行业的好公司就算实现自己的价值了。一点也不
  敢乱来！想来想去，能力圈这个东西真不简单！
  段永平：如果简单的话，那各种巴菲特早就满地爬了。（2012-04-26）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 88 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  有很多基金在狂买，因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。基金大部分是
  收年费的，有钱时总想干点啥，不然股东可能会有意见。
  基金一般而言很难搞价值投资，因为一年（甚至一季度）一考核的机制是很难不
  做短线的。（2010-06-21）
  05. 博文：《巴菲特忠告：简单胜复杂》2010-03-24）
  巴菲特在格雷厄姆的基础上形成了自己更简单的投资策略，只有一句话：“我们
  的投资理念非常简单，真正伟大的投资理念常常用简单的一句话就能概括。我们
  寻找的是一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人
  来管理的企业。当发现具备这些特征的企业而且我们又能以合理的价格购买时，
  我们几乎不可能出错。”
  段永平：其实，他这一句概括的还是格雷厄姆的三点：好业务、好管理、好价格。
  就是用相对于内在价值来说相当便宜的价格买入业务一流而且管理一流的优秀
  上市公司的股票。
  公司好坏，比较容易分析，好人往往是大家公认的，好公司也往往是大家公认的。
  但你买入时支付的股价是便宜还是太贵，分析起来就难多了。
  这么简单，为什么大部分人不做价值投资呢？
  段永平：就像投资一样，一辈子悟不出来的多数都是由于自己拒绝去想长远的
  东西，短期的诱惑实在是太多了。（2019-01-18）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 178 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  负的（花的钱比进来的钱多，不算发行股票的话），现在情况怎么样不知道。
  （2010-05-27）
  03.网友：向您请教两个问题;
  1、您在谈及网易、yahoo 时谈了市值与现金，没有谈负债，是否您认为负债与
  企业价值无关。
  2、您认为ebit、净利润等等，从哪个方面考虑利润好些。
  段永平：如果只讲现金的话，我指的就是净现金，就是减去负债后的。你的第 2
  个问题我不太懂。我一般看现金流和利润。有些公司的利润挺假的，从现金流能
  看出来。有空你可以看看 Buffett写给股东的信，里面都有，我不可能解释的比
  他好。（2010-02-14）
  段永平：好多公司看起来赚很多钱，现金流却一直在减少。那就有危险了。其
  实这些巴菲特早说过，人们都知道，但是投资的时候就会糊涂。很多人管他们
  自己叫投资，我却说他们只是 for fun，他们很在乎别人满不满意（这家公司），
  真正的投资者绝对是“目中无人”的，脑子里盯的就是这个企业，他不看周围
  有没有人买，他最好希望别人都不买。同样，如果我做一个上市公司，我也不
  理（华尔街）他们，我该干吗干吗，股价高低跟我没有关系的。（2013-09-03）
  04.网友：贝索斯一直强调自己的自由现金流，这点大道怎么看？
  段永平：自由现金流好一定会反映在利润上，不知道为什么看不到。我还没读财
  报，回头有空再慢慢看。觉得 amzn的生意模式确实不错，但再好的东西也得有
  个好价钱才行。（2012-04-27）
  05.网友：有些公司赚了钱还要追加投入才能保证再赚，有的公司可以把赚的钱
  大量分红，而公司赚钱能力不受影响。
  段永平：未来现金流的意思是扣除了再投资以后的现金增加量。长期来讲未来现
  金流是最说明问题的。（2011-09-07）
  06.【转载】芒格主义（2012-06-26）
  译文：有两种生意：第一种每年挣 12%，年底可以把钱拿回来；第二种每年挣
  12%，但是利润必须重新投入运营---永远也看不到现金。这让我想到了一个家
  伙，他看着自己所有（不能变现的）陈旧设备说：“这就是我的全部利润了。”
  我们可不喜欢这种生意。
  07.网友：请问段总:“增收不增利”是成长型公司的普遍特点吗？？
  段永平：不是！（2018-03-21）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 181 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 2 节 回购与分红
  其实最理想的公司是能把利润继续投入到原来的生意模式里的公司，分红是其
  次的选择。有些公司，比如苹果，就是已经没办法把利润再投入，所以才开始
  回购和分红的。当然，分红比乱花钱好 100 倍。（2013-9-28）
  1.对增持与回购的看法
  01.网友：我去开过几次股东大会，分别问过他们董事长，总经理，董秘，他们
  都说自己公司价格被低估了。
  段永平：大概所有公司的人都会对外说自己的股票被低估了吧？问完之后你感觉
  好点儿了吗？（2012-02-13）
  02.网友：公司回购和高管增持是否可作为股价被低估的重要信号，并作为买入
  价的参考依据之一。
  段永平：我不看这种信号的。(2019-07-23)
  03.网友：你如何看待大股东的回购？
  段永平：控股股东买自己的股票的原因大概有 n种，常见的有：1.这个股东确
  实聪明，2,这个股东脑子坏了；结果一般也分为几种：1.确实买的便宜，2.其
  实买的不便宜，3.买的贵大发了。但不管谁买，其实都不会改变公司的内在价
  值，除非这种购买可以改变经营或文化等。（2011-10-28）
  网友：大股东的回购能被认为明显低估吗？
  段永平：回购最多只能说明大股东认为其股票被低估了。很多时候公司的回购经
  常只是为了给市场一个姿态，实际上并不表示什么。大概只有一种情况能表示公
  司确实认为其股票真的被低估了，那就是完全私有化。即便如此，也不代表这个
  股票真的被低估了。（2012-02-11）
  04.网友：巴菲特特别喜欢公司回购股票，回购会提升股票的内在价值吗？
  段永平：回购其实也不提高整个公司的内在价值，但提高个股的内在价值，因为
  股票少了。（2011-03-02）
  2．(回购与分红)的正确做法
  段永平：别的公司回购的真实理由可能有无穷个，但老巴回购的理由大概就只有
  一个，那就是他现在暂时很难找到比 BRK更便宜的股票，也就是说他认为 BRK

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  段永平：好公司当现金多于需要又不能有效利用时自然会分红的，不然就不算
  很好的公司。有些公司抱着现金不放又不用是伤害股东利益的。你只要明白未来
  现金流折现的意思就明白我说啥了。（2012-03-07）
  网友：说到这，茅台貌似也蛮多现金的，是否存在没有被有效利用而贬值的可能？
  段永平：如果用不好贬得更快，不如分红。（2012-04-11）
  段永平：茅台分了红了。居然只扣 5%的税。不过持有短过一个月就卖的还要加
  缴15%，一个月到一年间的要加缴 5%，所以持有满一年以上的只需要缴 5%。这
  个办法很好，中国在进步啊。（2013-06-07）
  03.网友： GA分红策略让人很踏实，最近又分红 0.42美元。有一个不成熟的思
  考，就是感觉股息折现模型比现金流折现模型更合适，尤其在通胀隐忧很大的时
  候。茅台、苹果这些公司，如果在现金处理方面能够做一些调整，企业内在价值
  可以提升。老巴买中石油、ibm，都提到俩公司在分红回购方面的计划是他决策
  的一个依据。想听听段叔的看法。
  段永平：按这个逻辑老巴的股票就不值钱了。关键看账上的现金能不能带来未来
  的现金流，不能的就分掉或用于回购好。茅台的分红比例已经不低了，苹果会慢
  慢提高的。（2013-02-27）
  4.送股
  01.网友：送股的意义何在？
  段永平：长期而言，送股除了能增加一点交易费用外是没有任何意义的！
  （2014-03-25）
  02. 网友：10转3送 5的意思是：每10股转增 3股再送5股，即原来的 10股
  变成了18股，不用股东交钱的,转增完后，股价会自动除权的。所以转增只是个
  游戏，但A股市场喜欢这种“朝三暮四”式的游戏,10股再派0.6元，1 股得6
  分红利，扣除红利税后，以昨天的收盘价来计算，要低于银行的利息了，只有千
  分之4
  段永平： 10股派0.6？晕，看起来像是每股派 0.6。说利润时是每股获利，为
  什么派息时变成了每 10 股派息了？如你所说，为什么不是 10送8呢？非要说
  10转3 送5，难道是为了考验大家的加法能力？（2011-03-02）
  03.网友：问个弱智问题：国内股票分红很多都是送股转股，感觉增加了股份数
  量而没增加价值，而且要扣税，最终结果是亏的。国内股票基本没看到过回购的，
  这是怎么回事您知道吗？
  段永平： 把送股转股称为分红确实有点弱智 。A股确实有点乱，但像茅台
  这种大股东增持大致可以视为回购了，只是用了比较笨的办法而已，不明白为什

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  05.网友：你曾买过创维，但创维是一个 ROE低于 10%的股票，一般好企业要大
  于15%，我想问的是，你投资的企业你看它的 ROE指标吗？
  段永平：没看过 roe。我就觉得只要彩电市场还有的话，创维就死不了。
  （2010-04-21）
  06.网友：近期总看到文章或经济学专家，说巴老非常喜欢 ROE 这个指标，您对
  此有了解吗？在我的印象中，我只在巴老的致股东信中看到过有形资产回报率这
  个词，并且做了比较生动的解释，并没有哪次他提及过 ROE，而且巴老也一再强
  调不会通过指标选股。
  段永平：我也喜欢ROE这个指标。一般来说，ROE 高的公司商业模式好。
  其实我想说的是 ROA，因为 ROE 好像没包括债务？（2019-06-01）
  网友m：毛利率是不是比 roe更直接反映商业模式的好坏？
  段永平：显然不是，大把亏大钱的公司都可以有高毛利率，但没营业额。
  （2019-05-31）
  07.网友： ROE不是一个筛选指标，和内在价值一样，ROE是一个思维方式。
  段永平：Roe或Roa在了解一个公司的生意模式时是有帮助的，但不是充分条件。
  （2019-06-02）

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  16. 网友：请问段总，当我们投资过程中不知道市场是不是“过渡追捧”时（也
  就是往往股价长期在内在价值之上运行），是不是应该以关注公司的大发展为主，
  而不去关注股价高估的程度？往往高估的程度都是不同的，也无法预测出．但公
  司的发展心里有数．您在投资中是不是更注重公司的发展而不是自己的股票高估
  了呢？
  段永平：我就看未来现金流的概念。我认为所有东西都在里面了。（2011-03-27）
  17.网友：投资就是买公司未来现金流，是否还要考虑时间成本？
  段永平：股票或公司是有时间价值的，这就是“折现”的魅力。
  比如我觉得苹果早晚是 1000块的股票，但可能需要 3年，如果今天有人愿意 800
  块买，我可能就愿意卖了。
  但如果当年我觉得，网易在 10年以内是个50块以上甚至 100块的股票，如果有
  人出10 块钱买，即便当时市值是 5块，我也是不肯卖的。
  未来现金流的“折现”，你把“折现”两字忽略掉那意思就完全不一样了。比如，
  我告诉你苹果有一天会到每股 10万块，但要一万年，你买不？
  再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校去用哈。
  (2014-08-21)
  18.【转载】芒格主义（2012-06-26）
  译文：（21）比起机构投资者，房产投资信托（REIT）更适合个人投资者。巴菲
  特还留着一些烟头性格（意指其早期偏重格雷厄姆式的投资价值低估企业的风
  格），这让他愿意在人们不喜欢房产投资信托并且市价跌出八折以内的时候，用
  自己的私房钱买点儿 REIT。这种行为能让他回忆起当年捡烟头的快乐，所以他
  自己有点儿闲钱鼓捣这事儿也挺好的。
  段永平：其实房地产生意是最容易解释未来现金流折现的概念的，只要把租金
  想成未来现金流就明白了。（2012-06-26）
  段永平：如果你真的明白什么叫“现金流'的话，你是会明白投资家和画家的区
  别的。（2016-12-21）
  19.网友：最近又看了穷查理宝典中芒格的演讲，其中关于股市本质，芒格喜欢
  用赌场的投注系统来比喻，当市场定错价时下重注。又提到最佳的投资方式是以
  公平的价格买入伟大公司并持有。对于伟大的公司是等待市场定错价时再买入
  呢，还是见到公平价格就可买入，这里公平价格怎样去定量，是不是只跟自己的
  机会成本相关？
  段永平：你一旦真的明白了什么是未来现金流折现，你就可以解答你的问题。
  （2015-06-07）

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  第 2 节 估值的逻辑与方法
  要学会“估值”是要花很长时间的，绝不是很多人以为的不知道哪里有一个神秘
  的公式，每当要估值时就用公式算一下就可以了。这个很长的时间大概不是用小
  时或天来计算的，大概用很多年作为单位比较合适。
  ……总而言之，“估值”是需要“功夫”的。（2011-01-08）
  【一】内在价值
  1.内在价值定义
  01.网友：请教段总。我现在真不知道什么是价值了。价值是一个公认的概念还
  是一个自己认为的概念啊？
  段永平：价值不是一个概念，是真实的东西。（2010-08-14）
  02.网友：10块钱的东西 1块钱买，难。现价是 1块，可是实际价值是多少呢？
  怎么知道10块。有人算出 10块，有人算出 5块，有人算出 2块，还有人算了 1
  块不到。难是难在认识公司，从而得出大体正确的内在价值。
  段永平：内在价值不是算出来的。（2011-05-09）
  03.网友：有个问题一值不懂。巴菲特老是说内在价值。您能说一下大概怎么样
  才知道它的内在价值是多少吗？有公式计算的吗？或要彻底了解公司才能知道
  它的内在价值。
  段永平：所谓内在价值就是未来利润的折现。
  网友：未来利润的折现很难估算吧。估算第二年的利润都很难了。更不用说长久
  的事。
  段永平：如果不能估算折现的话，你买的是什么呢？毛估估是一定要的，不然就
  是赌博了。（2010-05-11）
  04. 网友：段大哥您不是经常教我们企业的价值就等于其未来现金流折现吗?是
  不是企业基本上不存在价值这两个字。或者价值是根本估不出的?
  段永平：你说的是价格，我觉得一般人们常说的“估值”多数指的也是估价格。
  企业价值就是其未来现金流的折现不知道算不算我说的，也许别的人或书里也说
  过？老巴其实好像也有过类似的说法。我觉得企业价值就是其未来现金流折现应
  该成为定义才行，不然实在想不出如何定义企业价值。（2011-09-06）

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  网友：“内在价值”教课书上的定义:公司价值等于公司存续期内每年创造的净
  现金流的贴现值之和。
  段永平: 呵呵，其实教科书上可能就这句话最重要，但实际上看完教科书的人大
  部分在大多数时候是想不起这句话的。我觉得最好的教科书可能这句话就够了，
  可这书怎么卖钱呢？（2012-04-05）
  05.《引用 巴菲特名言语录》（2012-07-28）
  内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一
  的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家企业在其餘下的寿命史中可以
  产生的现金的折现值。
  2.内在价值概述
  01.网友：请问你所指的价值是净值还是某个时期的市值？
  段永平：价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。（2010-03-23）
  网友：股票的内在价值就是净值（年报上的总资产减去负债）加未来现金流折现？
  段永平：公司的内在价值就是其未来自由现金流的折现，所谓现在公司的净值
  应该是被包括在未来现金流里面的。未来现金流折现只是一个概念或思考方式。
  一般来讲，任何人只要试图用未来现金流的计算公式去计算公司的内在价值时，
  就说明其实他还不太懂他在干什么。（2011-01-27）
  段永平：公司价值实际上只和其未来（净）现金流折现有关，净资产只是产生现
  金流的工具而已。（2012-01-27）
  02.不明真相的群众：象$人人(RENN)$ 这样的公司，股价的主要构成就是它的
  现金，应该如何给它估值？
  段永平：公司的价值取决于其未来的净现金流（的折现）。账上的现金在“未来”
  不一定还在，所以不能简单用现金来衡量，除非马上清算。（2011-12-28）
  03.网友：老段这个长期没有什么具体的期限吧，比如是一年 三年，还是五年十
  年的. 老是持有的不够长久！
  段永平：未来现金流的折现其实是没有期限的，慢慢琢磨下。（2010-12-06）
  网友：实际上评估一个公司如果能够用更长的时间去评估的话，可能会更清楚些。
  有些不太理解段总的清楚与更难
  段永平：时间越长当然越难评估，但如果你能做到那就更清楚能否投资了。喜诗
  糖果是个很好的例子，巴菲特看到了很远，所以就投了。

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  网友Q：时间越长.越只能看到一些质化的东西，如文化，竟争优势，很难想象
  出很赚多少钱啊.
  段永平：呵呵，你说的也对。角度有一点不同。在所有的假设条件中，时间越长，
  变数越多。如果能找到时间长也不变的公司，那就是最好的投资标的。巴菲特的
  公司里就有不少这类公司，他们的优势不会随时间和技术的变化而变化。
  （2010-05-27）
  04. 网友：投资人真正的工作和成败的关键就是发现寻找企业新局面，还没有出
  现但已经具备了新局面出现的条件的阶段，在这一阶段企业是根本没有利润的，
  用现金流判断企业价值是不可能的，所以，通过对现金流计算进行企业估值，永
  远是等而下之的方法。等企业出现了利润，可以计算其价值是，股价早就上去了，
  投资人已经挣不到大钱了。真正的有效方法是在企业利润没有出现前，判断企业
  有没有具有产生大量利润的条件和要素。
  段永平：是未来现金流的折现，不是现金流。如果不能对未来现金流折现做出评
  估，其实没人做到自己买的是什么。任何评估的方法归根到底还是要回到现金流
  的折现上，这大概就是老巴说的现金流折现的意思。这个做法像 VC。建议你还
  是再想想老巴的东西，有点不太一样。（2010-07-23）
  05.网友：在您的博客里我从前看到的是安全边际，以 5毛买一元的方法；现在，
  开始谈芒格了，转向费雪了，以合适的价格买入成长的股票。但是，成长股更难
  选择，当时以为是合适的价格后来看变成了贵的价格，怎么办呢？
  段永平：我没有什么大变化，就是好像理解“烟蒂”的意思了。还是一样的东西：
  内在价值等于未来现金流的折现。你看得懂，觉得便宜时（相对于内在价值）再
  买。有成长性股有时更难找，但道理都是一样的。（2010-05-28）
  【二】内在价值与价格
  问题描述
  01.【转载】芒格主义（2012-06-26）
  有件事情很有意思：你可能拥有一家价值 100亿美元的公司，而这家公司可能连
  1亿美元都借不到。但是，由于公司是上市公司，公司的大股东凭着手里的小纸
  片（股票）做担保却能借到好几十亿美元。但是如果公司不是上市的，它可能连
  那些大股东能借到的 20分之一的钱都借不到。
  段永平：这个很有趣。大概原因是人们会以为股票的市值总是可以值那么多的，
  但实际上往往不是，就像昨天 SVU突然掉了一半一样。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 205 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：“市场有效'指的是“市场”早晚会有效的，这里的市场其实指的不是
  市场而是企业本身！比如，假如市场就是不喜欢网易，网易的股价一直在几千万
  市值，然后一年可以赚 20亿美金，然后股价涨了，你觉得这和“市场"有多大关
  系？（2016-12-16）
  网友X：感觉我之前的表述还是有点问题，我写“市场有效理论”打了双引号，
  其实意思是说市场在当下往往无法给一家优秀企业足够估值。
  换句话说，真正足够优秀的公司，不太会有机会“买贵了”。巴菲特突破了格雷
  厄姆的一个观念，认为用合理的价格买优秀的公司也是对的，不必等优秀公司出
  现意外、闪出一个便宜价格。我的想法是：如果一家公司真正足够优秀，不管现
  在以什么价格买，都会是最合适的价格，哪怕看起来有点贵。
  以网易为例，这是一家好公司，是因为公司的理念、价值观、和做产品的能力，
  它不是只有在即将除牌的时候才是一个好的投资机会。当网易后来涨起来了，其
  实还是一个很值得投资的公司。只要盯住那些真正重要的东西（而不是单纯看财
  务报表），知道那些没有变，它就会持续地带来惊喜。
  段永平：是的，对一个一年能赚 20亿美金的公司，你花 2000万买下和花 20亿
  买下都是合算的，前提是怎么才能知道他未来能赚到 20亿。（2016-12-21）
  06.网友：这里发表评论的人好像有一大部分是国外（好像大都是美国）的朋友。
  不知道国外的资本市场如何的发达，而国内的证券市场是一个畸形的政策市场，
  股市看政府的脸色，大部分股民都是赌徒。段总怎么看！
  段永平：如果真是大多数投资金额都是在赌的话，那一定会有个时点可以赚大钱。
  补充：我是说一定会有个时点（时间长了会有很多时点）价值投资者能赚大钱。
  这里时点指的是一个时间区域。（2010-04-20）
  07.网友：资产价格围绕价值波动。我一直在想是什么原因，造成资产价格围绕
  价值波动呢？
  段永平：其实供求决定价格在每个时点都是对的，但用这个结论去投资却经常是
  错的。价格围绕价值上下波动，所以价格是由价值决定的。所谓的资产的价值
  取决于其能够产生的未来（净）现金流。这一点就是所谓价值投资里的“you must
  believe”的唯一的一点，关键时刻往往很管用。不是骨子里信这点的人其实都
  还不是真的“价值”投资者。（2013-02-01）
  -------------------------------------------------------------------
  2.内在价值与市场(波动)无关
  01.网友：在 Warren眼里，企业的内在价值和其账面价值也有差别，他更相信其
  公司的内在价值是超过其账面的价值的。

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  段永平：所谓的价值指的就是其内在价值。马克思说得“价格围绕价值上下波
  动”里的价值指的也是内在价值。（2010-03-03）
  02. 网友：看了一篇文章《价值投资之谜的解答》，请老段回答一下这些问题。
  段永平：作者没搞清什么是价格什么是价值。价值是和市场无关的东西，但价值
  的实现确实可以通过价格（但也不一定是股票的市场价格，不然非上市企业岂
  不是没有价值了？）。（2010-11-20）
  03.网友：企业的价值和市场价格确实无关。但是你要买或者说是投资这个企业
  是和市场价格有关的。这就是投资者和经营者区别吧。段总您说可以这样理解
  吗？
  段永平：不是很明白你说的是什么。企业价值当然和价格是有关的，价格是围绕
  价值上下波动的。投资者和经营者的区别只是在谁具体经营企业上。如果投资者
  不喜欢或不信任经营者就不会成为其投资者，不然就有点乱了。（2010-11-23）
  04.网友：一则有趣的消息：阿里巴巴决定无限期推迟集团子公司上市。拥有很
  多未上市股权的企业其价值和其股权是否很快会上市没有多大差别。实际上看看
  伯克希尔股价的长期表现就知道了，巴菲特可是私有化了很多已上市的公司的。
  段永平： 没听说他们有计划要上市，不知道为什么叫推迟 。我们公司到目
  前还没有上市，看来也可以被无限期推迟了 。上不上市和内在价值本无关，
  但经常和价格有关系。（2011-01-28）
  网友：比如说像淘宝以后永远都不上市的话，这类公司的价值是否会打折？
  段永平：价值不会有变化，价格体现出来可能有点滞后而已。如果你用 20 或30
  年来看，其实没区别。（2010-03-30）
  05.网友：请问股价的大幅波动，对公司的经营或生产有什么影响吗？
  段永平：好公司应该没影响！（2010-04-14）
  3.最终决定股价的是实质价值
  01.【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断
  投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一
  家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的：
  “短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重器。”一
  家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在

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  价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我
  们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。（1987）
  02.引用：【访谈---段永平谈巴菲特】（2007年 05月23日）
  主持人：我们收集了网友提了一些问题，他说如果想全职去做投资，大概有多少
  钱合适？现金资产是年收入的十倍是是否合适？
  段永平：我确实不知道如何回答，全职投资是什么意思？就是你做一个专业的炒
  股人，不管你有多少钱都还是劝你不做，炒来炒去是很危险的
  ……
  中国目前股票的 PE 太高，我看媒体上说平均 50-60 倍。美国股市的平均 PE 像
  SMP这么多年的平均 PE 只有15倍左右。大家可以想象，如果从 60倍回到 15倍，
  那是什么概念？所以我说完你不要出汗，这是其一；其二，中国股市到目前为止，
  你比方它可能有其他的因素，比方说投资渠道不畅，比方说银行存款利息过低，
  比方说债券利息也过低，那么从这个角度 PE 它高一点，因为人民币本身还不流
  通吗？所以我觉得也正常，但是这个高到底该高多少，它是取决于资金的效率。
  如果我的钱能够在别的地方拿到 20 倍 PE 的回报，他长期待在 60 倍一定是不合
  理的，因为有人就会把所谓 60倍PE的股票卖掉，去投资到 20倍PE的生意里头。
  如果有15倍的PE，它会把 20倍PE的生意拿到 15倍的PE里头去，这样他不就
  多赚了25%了吗？
  所以你只要市场足够长期，它一定会回归事物的本源。但是多长没有人知道。
  但是我的经验是，好像在我的经验当中没有超过三年。我看过沃伦巴菲特，就是
  我没有看到他原文说，我这次也忘了问他。有人跟我讲说他曾经说过是四年，说
  四年什么意思？我的理解是以他的投资经历，他没有见过超过四年。不是说有一
  个理论数据，以我的投资经历我没有见过超过三年，对吧？那么就这样一个概念，
  它不等于说三年是一个合理的数字，其实只是一个自己的见闻的概念，就是我任
  何一个投资，我认为它有价值的股票大概不到三年，它都反映出它的价值，或
  者倒过来也一样，我认为没有价值的股票或者有大问题的公司，我认为它超值
  （高估）了，大部分可能三年四年它也就回归它的本源了。（2007-05-23）
  【三】估值方法（评估内在价值）：现金流折现只是个思路，不需要公式
  01.网友：在众多的估值方法中，我最接受您提的未来现金流折现法，我明白它
  的意思，但是，好像要了解公司的现金流好像不容易，
  段永平：未来现金流的折现不是财务问题，其实可能是个哲学问题，反正我从来
  都没有算过，也没见哪个会计师会算过。
  网友：确实不可能细算，但总该有个大概的数的，就是不知道现金流的大概数是
  怎样收集的。
  段永平：你如果能懂一家公司，你就有办法，不然谁都没概念。（2010-05-25）

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  02.网友： 看了您一直在说现金流折现，我也非常认同这个思路，但是不知道您
  说的现金流折现具体是怎么样一个算法，是按 DCF 的做法，还是其他方法？您前
  边讲过现金流折现是一个思路，但不知道这具体的算法是怎样的，是按多少年来
  折的。
  段永平：现金流折现是个思维方式，我自己从来没算过。也许职业投资的人会算，
  但我这种业余投资者不需要那么细，多烦人啊。（2012-02-04）
  03. 网友：“毛估估”不是谁都可以估的，要把现金流公式搞懂学透了才能估。
  我们搞工科的总想把公式翻来覆去搞透了才放心。
  段永平：我从来没看过现金流公式。我一直在讲未来现金流折现是个思路，不需
  要公式。老巴也不用这个公式的。希望以后不会再有人在这里提现金流折现的公
  式了，有点见到祥林嫂的感觉。（2010-12-14）
  段永平：再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校
  去用哈。(2013-02-01)
  04. 博文：《引用 巴菲特语录》
  没有一个能计算出内在价值的公式。你得懂这个企业(你得懂得打算购买的这家
  企业的业务)。
  段永平：哦，老巴也这么说！所以，告诉你有公式可以算出公司价值的人都是蒙
  人的。（2012-07-28）
  05.网友：在伯克希尔·哈撒韦 2009年年度股东大会上，一位来自密苏里州圣路
  易市的股东问 10 年期现金流折现模型，我们看巴菲特和芒格是如何回答这个问
  题的：
  巴菲特：所有的投资都是现在付出现金，未来收回得更多。“一鸟在手”这个理
  念来自于大约公元前 600年的伊索，他懂得很多东西，但他不知道当时自己生活
  在公元前600年，不可能知道一切(笑声)。问题是林子里有多少只鸟？折现率是
  多少？你对捕得这些鸟的信心有多大？等等。我们做的事情就是这些，如果你必
  须通过电脑或者计算器才能解决这些问题，就不应该介入这项投资。这样的投资
  属于“太难”的类型，我们应该买入那些显而易见的投资，这些投资的吸引力不
  使用电脑也能清楚地发现。
  芒格：我有些最糟糕的商业决策就是因为详细的分析造成的，高深的数学是错误
  的精确。商学院就是这么做的，因为他们必须做些事情。
  巴菲特：祭司必须得让自己看起来比懂得“一鸟在手”更多。错误的精确是疯狂
  的，1998 年的长期资本管理公司危机让市场看到了这一点，这种事情只会发生
  在那些高智商的人身上。去年 9月中旬的市场如此动荡，以至于你不能计算标准
  差。人们的行为不遵循数学法则，认为不需要理解的高深数学将带领你前进的想
  法是严重的错误，它可能会让你误入歧途。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 210 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  1、要学会“估值”是要花很长时间的，绝不是很多人以为的不知道哪里有一个
  神秘的公式，每当要估值时就用公式算一下就可以了。这个很长的时间大概不
  是用小时或天来计算的，大概用很多年作为单位比较合适。
  2、对某个企业的“估值”经常也是要花很长的时间的。
  我对“估值”的定义基本上就是对企业的了解，只有当我觉得很了解很了解一
  个企业的时候，我才能对企业有一个大概的“估值”，这往往需要很长的时间。
  当然，过去对企业的了解的积累也是非常有用的，这就是有时候好的投资的决策
  看起来并没有花很多时间来决定，实际上却是很多年了解的积累的结果。比如，
  巴菲特决定投高盛可能只花了 20分钟，但那其实是他 50年理解的积累。我当年
  “敢”重仓网易也不是看起来那么容易的。我错失苹果也同样是因为积累不够，
  找不到很了解的感觉。
  总而言之，“估值”是需要“功夫”的。（2011-01-08）
  网友d：估值是科学也是艺术，一直觉得不是很妥当。估值是生意，生意就是生
  意。看到段先生提到估值是“功夫',认为确实很妥当了。?
  网友d：估值是功夫，言简意赅，还是这个来得贴切。
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  段永平：顺便说下我对“估值”的一点。
  我发现大部分人说到“估值”时其实指的都是市场应该给股票一个什么”价“。
  个人没对这个术语研究过，但自己现在“估值”时总是在试图搞明白自己付出什
  么“价”才能5年10 年都不操心，或者说拥有的股权在 5年10年以及未来带来
  的实际回报值不值我付出的价钱。这里最大的不同是，我不考虑市场因素，或者
  说，不管市场目前愿意给什么价。（2014-08-21）
  网友：大道可以透露一下您是怎么给企业估值的吗？
  段永平：我其实并不懂通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的那种估值。
  我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司
  和我其他的机会比较，哪个在未来 10年或20年得到的可能回报更高（这里的回
  报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。（2019-03-13）
  【五】估值原则（评估内在价值）：毛估估
  1.关于估值的一点想法
  在这里有很多问题是关于估值的，所以简单谈谈自己的想法。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 212 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：“宁要模糊的正确。也不要精确的错误” 呵呵，真是老巴说的？
  还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是我说的毛估估的意思。很多人的估值就有
  点精确的错误的意思。（2018-05-28）
  02.网友：请问大道，巴菲特计算内在价值用的是股权自由现金流折现吗?折现率
  怎么把握?
  段永平：那只是个思维方式。芒格说他从来没见巴菲特算过。我其实也没认真算
  过，从来都是毛估估的。姚明往那里一站，谁都能看出来他比我重，难道还要
  用磅秤后才知道？（2019-3-20）
  03.网友：想请教您一下（所谓内在价值就是未来利润的折现），未来利润是怎
  么算的啊？
  段永平：多数情况下我也不会。很少的时候，我觉得可以毛估估地算出来，这里
  面有时可以找到投资机会（有一部分可能还算错了）。（2010-05-11）
  04.网友：请教一下：你毛估估时，考虑企业的成长性嘛？如果考虑，毛估估中
  的6折是否会根据企业成长性做调整？
  段永平：毛估估当然要考虑成长性。折现就是考虑成长性以后的结果。（2010-05-09）
  05.网友：你常用的估值方法是什么？
  段永平：我也没有固定的方式。事实上，我就没怎么认真估过值，毛估估算下就
  行了。前面我提过几个我买的时候的想法的例子（网易、创维、ge和Yahoo），
  你有兴趣可以查查。（2010-04-07）
  06.网友：想问你一个问题，你一般对毛毛估打几折？是不是 40分钱买1 元？
  段永平：毛估估的意思就是其实我也不知道该打几折。反正肯定觉得很明显便宜
  就是了，就是那种不会睡不着觉的价钱。(2011-01-19)
  07.【转载】段永平投资思想---雪球小摘(2013-02-01)
  毛估估不是这个意思！毛估估的意思是当你认为至少值 20块的时候我可以用 12
  块买（当然 13、14 其实也可以）。
  最重要的是：假设这家公司是非上市公司，市值这个价钱你买不？关于会被人
  收购的想法和“buy high,sell higher"的想法无异，早晚要吃苦头的。也许很
  多人已经吃过苦头了，只是不思悔改而已。
  08.引用：Charlie Munger: "Warren talks about these discounted cash
  flows ... I've never seen him do one." Warren E. Buffett: "It’s true.
  If it doesn't scream out at you, it's too close." – (Munger/Buffett

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 214 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  11.网友：巴菲特说 DCF 是唯一合乎逻辑的估值方法。但他在收购广告中说，接
  到案子会快速报价，通常只需要 5分钟左右；而 5分钟是不可能用DCF估值的，
  可见还有其他合乎逻辑的估值方法。
  段永平：那就是毛估估。意思就是 5分钟就能算明白的东西，一定够便宜。
  （2010-04-28）
  12.毛估估小案例(万科)：
  网友：你买万科时是怎样估值的？万科 04年每股收益 0.39元，你05年买时的
  股价应是5块左右吧！13倍的PE不是十分便宜吧！你是否把成长算进去了？
  段永平：我买万科时万科的市值大约在 150亿左右，具体时间不记得了（大概在
  股改前半年到一年的时候？）当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不
  到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的账肯定不会是假账，因为王石不是
  作假账的人。当时买的理由都在这儿了。那个价钱我还需要算吗？（2010-04-06）
  段永平：我的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才 100多个亿，我认
  为这无论如何也不止，所以就随便给了个 500 亿。呵呵，当时唯一确定的就是
  100多个亿有点太便宜了，如果有人把万科 100 多个亿卖给我，我会很乐意买，
  所以买一部分也是很乐意的。（2010-03-01）
  【六】估值基准（评估内在价值）
  1、长期国债
  01. 博文：投资是什么？《啰嗦版》（2012-04-06）
  段永平：买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流(的折现）。这里现金
  流指的是净现金流，未来指的是公司的整个生命周期，不是 3年，也不是 5年。
  折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回
  报率，比如美国国债的利率。有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上
  往往是不合算的，因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。
  博文：《再更正》（2012-04-11）
  段永平： “另外上一篇我说的最小机会成本是无风险国债回报，后来想了想，
  觉得也有问题。实际的最小机会成本应该是通胀率。也就是说，如果手里的钱的
  回报率赶不上通胀率的话，实际上是在亏钱。” 这一段改成下面的意思了：通
  胀率其实不是机会成本而应该是“基本回报率”，在投资时其实无法考虑通胀
  率，但可以比较利率。也就是说，最小机会成本还是无风险国债回报。