以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 317 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友F：其中的一个是我也特别喜欢的球星库里，喜欢打高尔夫球，据说高尔夫
  比篮球打得还溜！
  段永平：喜欢打棒球那个是乔丹，居然中间去打了一年职业比赛，然后回来又拿
  了三届冠军。库里和乔丹一样，在篮球以外的运动上都不如其他职业球员。
  (2019-01-10)
  11.引用: 《步步高总裁段永平人大演讲精彩实录》
  问：请问您对企业多元化和归核化的看法？
  段永平：归核化可能就是我们企业的焦点法则，意思就是集中优势兵力打歼灭战。
  我一向是反对多元化的，我们现在的情况不是多元化，应称为行业的专业化和产
  品的多样化。我们产品有几大类，但分为三个独立的公司。一般地，如果我们判
  断进不了前三名的行业，我们就不进入。
  段永平:这是我们还没开始卖 DVD 以前的事情了，忘了哪一年，大概是 99 年的样
  子？简而言之，那时候我比现在要年轻很多。(2019-10-19)
  3.分拆
  01.网友：苹果分拆，是否更利于旗下的子产品部发展壮大？段总最大的担心是
  不是分拆后的企业文化跟着稀释？
  段永平：不知道你是不是觉得汽车的 4个轮子拆开来跑车会跑得更快？
  (2013-02-21)
  02.网友：一直搞不清楚，腾讯旗下这么多生意，分什么不学搜狐和盛大把旗下
  有潜力的业务（比如电商，游戏）分拆上市呢？
  段永平：把海陆空3军分拆上市会是啥子结果？(2011-10-16)
  03.网友：从长期看，分拆上市并没有提高总公司的内在价值，不过好处是可能
  从公司层面上分业经营，对某些盈利不错的主业会有点隔离的保护吧。大致看来
  应该跟拆细差不多吧，格雷厄姆说这种事情对投资者没有意义，但一般会促使那
  些投机者有冲动“要做些什么”。
  段永平：分拆一般是没有意义的。我能想出来的意义大概是不同部门都想通过自
  己的业绩来体现自己的价值，而老板又没办法协调，大概就只能这么做。
  (2010-04-29)
  317

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 48 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 2 节 什么叫价值投资
  网友：段总您好，我是投资小白，非常喜欢读您的言论，平实朴实，不能完全懂
  但是感觉很相应，经常摘抄下来仔细体会…请教您一个问题: 想学习投资，却不
  知道从哪里开始？谢谢.
  段永平：从看巴菲特的东西开始吧。
  段永平：如果你觉得看我的东西有收获的话，你就可以好好看看老巴的东西了。
  建议你看多几遍，一遍是不够的。（2012-09-20）
  博文：《THE SUPERINVESTORS OF》（2010-04-02）
  段永平：如果有谁还不太理解什么叫价值投资，看看巴菲特 1984 年写的这篇东
  西或许会很有帮助。哈哈，发现有人给翻译过来了，真是非常谢谢啊。（2010
  -04-02）
  网友黑色伤：我用了两天，把＜格雷厄姆——多德式的超级投资者＞翻译出来。
  因为，我觉得这篇文章实在是太好了。它不但是对格雷厄姆最大的颂赞，还显示
  出了巴菲特的清晰思路和有条不紊的逻辑辩证。
  P/S：
  有些地方，为使文句通畅，我没有逐句翻译，而选择（在保留愿意的情况下）用
  自己的句子来表达。本人英文水准有限，如果有翻译错误，敬请见谅。
  编者按：1984 年，为了纪念由本杰明·格雷厄姆和戴维·多德所合著的《证券
  分析》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，
  “格雷厄姆——多德式的超级投资者”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，
  巴菲特告诉我们，格雷厄姆的追随者们如何运用他的价值投资法，在股市中取得
  非凡的成功。（文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
  价值投资过时了吗？
  也许有人会问：格雷厄姆和多德致力于“寻找价值相对于价格具有一个显著的安
  全边际”的证券分析法过时了吗?
  今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有
  关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很
  多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的
  价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些
  所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价
  格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 49 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比 S&P500
  指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是
  值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下列举的这些成功者都是我所认识的
  人，而且都是早在 15 年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了，这
  一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的
  那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记
  录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他
  们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
  “全美抛硬币猜正反面大赛”
  在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全
  国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25 亿）一起参加，每个人都以 1
  美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可
  以赢得猜错的人的那 1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来
  的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据
  “掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一
  倍。过了十天，则会有大约 22 万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢
  得了约1000美元多一点。
  这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也
  很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
  假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有 215 位优胜
  者。他们连续的猜中了 20 次的硬币，而且在整个过程中，从 1 美元的赌注翻倍
  到了1百万美元。这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书
  名叫《我如何在 20 天内，用 1 美元赚取 1 百万》，并开始做全国性巡回演讲，
  教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：
  “如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
  这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找 2.25 亿只猴子来玩同
  样的游戏，也会得到一样的结果：将有 215只猴子可以取得连续 20次的胜利。”
  无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，
  如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了 2.25亿只猴子；
  (b)在经过了 20 天的游戏后，有 215 只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，
  竟然有 40 只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始
  到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么
  特别训练、读过什么书等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的
  集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可
  能就是导致成功的因素。
  格雷厄姆多德式投资部落
  科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病
  的成因。如果你发现，全国仅有的 1500 宗病例中，有 400 宗是发生在同一个小

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 50 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其他的各种因
  素等等。因为你知道，有 400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。
  虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
  我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以
  用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会
  发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做格雷厄姆多德式投资部落的
  知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能
  单纯的用巧合、运气来解释。
  当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能
  有个很有领袖魅力的人，拥有着 100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，
  每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。
  那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那 215位胜利者之一，我们就会有看到很
  高的成功例子集中在这个 100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意
  义的。因为，你只发现其中一例的情况，其余 99 例即可以此类推。
  同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个
  家庭都有10个成员。当全国 2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个
  家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20 天的
  游戏结束后，你会发现 215个胜利者只集中在21.5 个家庭。有10位成功者来自
  同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不
  是。因为在这种情况下，我们有的不是 215 个胜利者，而是 21.5 个随机的胜利
  家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
  对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知
  识家庭”，而他们的家长，就是格雷厄姆。但是，这些孩子们已经离开了这个家
  庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不
  同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们
  也不能够说，他们是因为追随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的
  大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各
  自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
  这些来自“格雷厄姆多德式”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找
  生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入
  某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市
  场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，
  他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（格
  雷厄姆多德式的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是
  通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期
  几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力
  在这一方面的研究呢。我们的这批格雷厄姆多德式的投资者们，当然也不会去关
  心一些诸如贝塔、资本资产定价模型或证券回报的协方差等等的参数。事实上，
  他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 51 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  和价值。
  我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系以及各种图表的研
  究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它
  吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电
  脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只
  不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的
  数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像
  不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个拿着锤子的人来说，
  所有东西看起来都像是钉子。
  九位格雷厄姆和多德部落的超级投资者
  我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。
  奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍
  没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
  我先来回顾一下曾于 1954-1956 年在格雷厄姆一纽曼公司工作过的四个人的经
  历，以此来开始关于这一结果的研究。那里只有四个人——他们并不是从几千人
  中挑选出来的。在修完格雷厄姆的课程后，我提出到格雷厄姆一纽曼公司做义工，
  但他却拒绝了我，在经过多次请求后，他终于雇用了我。那时公司有三名合伙人
  以及我们四个“菜鸟”级的职员。我们这四个人均在 1955-1957 年离开了(公司
  于1957 年停业);现在我们可以得到其中三人的投资记录。
  表 1.沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）
  表-1.沃尔特·施洛斯（WJS）
  标准普尔500包括股 WJS有限合伙人 WJS合伙企业每
  年份 息在内的总收益率 每年的总收益 年的总收益率
  （%） 率（%） （%）
  1956 7.5 5.1 6.8 标准普尔指数28年零3个月的复合收益率为
  1957 -10.5 -4.7 -4.7 887.2%。
  1958 42.1 42.1 54.6
  1959 12.7 17.5 23.3 WJS有限合伙人28年零3个月的复合收益率为
  1960 -1.6 7 9.3 6678.8%。
  1961 26.4 21.6 28.8
  1962 -10.2 8.3 11.1 WJS合伙企业28年零3个月的复合收益率为
  1963 23.3 15.1 20.1 23104.7%。
  1964 16.5 17.1 22.8
  1965 13.1 26.8 35.7 标准普尔指数28年零3个月的年复合收益率为
  1966 -10.4 0.5 0.7 8.4%。
  1967 26.8 25.8 34.4
  1968 10.6 26.6 35.5 WJS有限合伙人28年零3个月的年复合收益率
  1969 -7.5 -9 -9 为16.1%。
  1970 2.4 -8.2 -8.2
  1971 14.9 25.5 28.3 WJS合伙企业28年零3个月的年复合收益率为
  1972 19.8 11.6 15.5 21.3%。
  1973 -14.8 -8 -8
  1974 -26.6 -6.2 -6.2 在该合伙企业的存续期间，它曾经拥有过的
  1975 36.9 42.7 52.2 股票超过800只；而且大部分时候均至少拥有
  1976 22.4 29.4 39.2 100只股票。目前它管理的资产大约为4500万
  1977 8.6 25.8 34.4 美元。合伙企业收益与有限合伙人收益的差
  1978 7 36.6 48.8 额，来自分给一般合伙人的管理报酬。
  1979 17.6 29.8 39.7
  1980 32.1 23.3 31.1
  1981 6.7 18.4 24.5
  1982 20.2 24.1 32.1
  1983 22.4 38.4 51.2
  1984年第一季度 2.3 0.8 1.1

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 52 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  首先，我们来看沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。沃尔特从未上过大学，但
  参加格雷厄姆在纽约金融学院举办的夜校。沃尔特于 1955 年离开格雷厄姆——
  纽曼公司，并在28 年间取得了表 1所示的投资业绩。听了我所介绍的关于沃尔
  特的事迹后，＂亚当·斯密＂在 1972 年出版的《Supermoney》，写了一篇有关
  沃尔特的报道以下，是这篇文章中对沃尔特的评论：
  他并没有什么特殊的消息来源。实际上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没
  有人告诉他任何想法。 他只是查各种手册上的数据，并索取年报，这就是他的
  信息来源。
  在介绍我认识他(施洛斯)时，沃伦自己也对他进行了和我一样的评价:“他从来
  没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”
  他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股
  票亦然，由此派生出他对“安全性”原则的坚持。
  沃尔特采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那
  些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心
  那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯
  的说，“如果我能够以 40 美分的价格买入一项价值为 1 美元的生意，肯定有好
  事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入
  的公司是从事什么生意。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的
  优点，他几乎完全不受任何人的影响。
  表 2.汤姆·纳普（Tom Knapp）
  表2 Tweedy-Browne公司(TBK)
  截止日期(9月30日) 道琼斯指数（%） 标准普尔500指数（%） TBK 公司 TBK有限合伙人
  1968(9个月) 6 8.8 27.6 22
  1969 -9.5 -6.2 12.7 10
  1970 -2.5 -6.1 -1.3 -1.9
  1971 20.7 20.4 20.9 16.1
  1972 11 15.5 14.6 11.8
  1973 2.9 1 8.3 7.5
  1974 -31.8 -38.1 1.5 1.5
  1975 36.9 37.8 28.8 22
  1976 29.6 30.1 40.2 32.8
  1977 -9.9 -4 23.4 18.7
  1978 8.3 11.9 41 32.1
  1979 7.9 12.7 25.5 20.5
  1980 13 21.1 21.4 17.3
  1981 -3.3 2.7 14.4 11.6
  1982 12.5 10.1 10.2 8.2
  1983 44.5 44.3 35 28.2
  总回报率(15年零9个月） 191.80% 238.50% 1161.20% 936.40%
  标准普尔500指数15年零9个月的年复合收益率 7.0%
  TBK有限合伙人15年零9个月的年复合收益率 16.0%
  TBK公司整体15年零9个月的年复合收益率 20.0%
  *标准普尔500指数和道琼斯指数所支付的股息均包含在内。
  第二个例子是汤姆·纳普（Tom Knapp），是我在格雷厄姆——纽曼公司的工作
  伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业
  游民。有一天，他得知多德在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 53 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商
  学院，并在那里取得 MBA学位。其间，他有修读了多德和格雷厄姆开办的课程。
  35 年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同
  的是，今天他已是沙滩的主人了。
  在 1968 年，汤姆·纳普和埃德·安德森（另一个格雷厄姆的学生），和几个拥
  有相同投资信念的伙伴，一起开创了 Tweedy, Browne 合伙公司。表 2 中列出了
  他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果
  的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但在他们没有
  控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
  表 3.沃伦·巴菲特（Warren Buffett）
  表3 巴菲特合伙有限公司
  年份 道琼斯指数的总体收益率（%） 合伙公司的收益率(%) 有限合伙人的收益率(%)
  1957 -8.4 10.4 9.3
  1958 38.5 40.9 32.2
  1959 20 25.9 20.9
  1960 -6.2 22.8 18.6
  1961 22.4 45.9 35.9
  1962 -7.6 13.9 11.9
  1963 20.6 38.7 30.5
  1964 18.7 27.8 22.3
  1965 14.2 47.2 36.9
  1966 -15.6 20.4 16.8
  1967 19 35.9 28.4
  1968 7.7 58.8 45.6
  1969 -11.6 6.8 6.6
  以累积成复合计算为结础的结果是:
  1957 -8.4 10.4 9.3
  1957-1958 26.9 55.6 44.5
  1957-1959 52.3 95.9 74.7
  1957-1960 42.9 140.6 107.2
  1957-1961 74.9 251 181.6
  1957-1962 61.6 299.8 215.1
  1957-1963 94.9 454.5 311.2
  1957-1964 131.3 608.7 402.9
  1957-1965 164.1 943.2 588.5
  1957-1966 122.9 1156 704.2
  1957-1967 165.3 1606.9 932.6
  1957-1968 185.7 2610.6 1403.5
  1957-1969 152.6 2794.9 1502.7
  复合年率 7.4 29.5 23.8
  表 3 是第三个成员的投资成绩，他在 1957 年成立了巴菲特合伙企业。在 1969
  年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过伯克希尔——哈撒韦继续他的
  投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达伯克希尔的投资成果。不过
  我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
  表 4.红杉基金（Sequoia Fund）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 54 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  表4 红杉树基金
  年百分比的变化**
  年份 红杉树基金 标准普尔500指数
  1970(自7月15日起) 12.1 20.6
  1971 13.5 14.3
  1972 3.7 18.9
  1973 -24 -14.8
  1974 -15.7 -26.4
  1975 60.5 37.2
  1976 72.3 23.6
  1977 19.9 -7.4
  1978 23.9 6.4
  1979 12.1 18.2
  1980 12.6 32.3
  1981 21.5 -5
  1982 31.2 21.4
  1983 27.3 22.4
  1984（第一季度） -1.6 -2.4
  整个时期 775.30% 270%
  复合年回报率 17.20% 10%
  加上1%的管理费 1.00%
  总投资回报 18.20% 10%
  *包括作为再投资的股息(以及红杉树基金的资本利得分配)。
  **这里的数据 与表1中的标准普尔数据稍有不同，是因为股息再投资的计算导致的差异
  表 4 是红杉基金（Sequoia Fund）的投资记录。这个基金的管理者，比尔•鲁安
  （Bill Ruane）是我于 1951 年在格雷厄姆的投资课里认识的。毕业于哈佛商学
  院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于
  是就在 1951 年到哥伦比亚大学选修了格雷厄姆的课程；我们就是在那时候认识
  的。在1951 至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成
  绩远来得的好。当 1969 年我要结束巴菲特合伙企业时，我请他设立一个新的基
  金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是红杉基金的由来。这个基金并不
  是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的
  调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离
  弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
  这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。比尔是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。
  当时我说过，如果他能够取得比 S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。比
  尔的不只超越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规
  模会成为投资表现的绊脚石。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩
  更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个 2万亿美元的基金，而这规模
  刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
  我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。
  虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。
  沃尔特（Walter）所持有最多的股票，都是诸如 Hudson Pulp & Paper，Jeddo

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  的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选
  择所投资的股票。
  好了，以上这些，就是来自格雷厄姆多德式的九个投资记录。我并不是在事后才
  从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单
  （那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就
  已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也
  对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。
  还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们
  在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不
  一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有
  些人，有时候会买下整个生意，其他大多数情况下，他们只是买下某个生意的小
  部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，
  有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与
  其市价之间的差异来投资获利的。
  价值投资风险更小却收益更高
  我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些格雷厄姆多德式投资者们
  一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街
  “羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它
  的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
  我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比
  的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了
  一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我
  会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，
  他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得 5百万。”这种情
  况，就是所谓的回酬越大、风险越大。
  在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以 60 美分买入某个价值
  为 1 美元的股票，比起你用 40 美分买入它，风险会更大。但是，后者的预期回
  酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
  举一个简单的例子。华盛顿邮报在 1973 年时，市价是 8 千万元。可当时，你可
  以轻易的以 4 亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有 Post、
  Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值 20亿
  元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
  现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩 4千万，则它的贝塔值就会增
  加。对于那些认为贝塔值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得
  这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以 4千万来购买
  一个价值4亿元的资产，风险会比用 8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自

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  去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是
  一项很难办到的事。
  你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能
  太过信任这个估值。这就是格雷厄姆所说的“安全边际”。例如，不要以 8千万
  去购买一个价值8.3千万的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受 3
  万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过 1万磅的卡车过桥。进行投资
  时，也是同样的道理。
  价值投资将继续长期战胜市场
  最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写这篇文章。他们觉得，如
  果“价值型”的投资者人数增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要
  告诉你们的是，自从 50 年前，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德所合著的《证券
  分析》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这
  35 年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人
  们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这 30 多年，学术界的各种研究正是与
  价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一
  周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价
  值的巨大差异，而学习格雷厄姆多德式投资的人们将会继续从中受惠。（全文完）
  备注：建议能读原文的（英文）还就抽空读读原文，老巴的文笔很好
  ---------------------------------------------------------------
  问答
  网友：即某个人因为在抛硬币比赛中大获全胜而著书立说并在全国各地做巡回演
  讲，向人们讲授其在抛硬币大赛中获胜的秘诀！而媒体也会从各个超乎人们想象
  的貌似相关联的事物中寻找导致其获胜的蛛丝马迹。
  段永平：你好像没看懂巴菲特讲的神马吧？老巴讲的是如果全美国的人都来参加
  一个抛硬币比赛，每一次淘汰 50%的人，结果发现最后剩下的 40个赢家里有 20
  多个人来自于同一个村庄，那这个村庄的人一定是有点办法的或者说这个抛硬币
  其实不是随机的。
  因为老有人说老巴投资做得好不过是因为运气好而已（现在好像还有人这么说），
  于是老巴就编了这个故事来说明一下：在这个市场里价值投资者只是占了很小的
  一个比例，但最后的赢家却占了大比例，这肯定不是因为运气。(2011-04-01)
  01.网友：愿透过这篇文章,能明白点什么叫价值投资。
  段永平：这篇文章讲的实际上是个概率事件，工科出身的人可能容易懂。我理解
  的大意就是，长期来看价值投资者赚到钱其实不是运气！（2010-04-03）

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  段永平：价值投资根本就不是信仰的问题！当你想全部买下一个你想买的公司时，
  难道会是由信仰决定的？买股票就是买公司，不是信仰的问题。这一关不过，千
  万别说自己是价值投资者。（2011-05-09）
  06. 投资是什么？《啰嗦版》
  段永平：个人观点：其实区分所谓是不是“价值投资”的最重要，也许是唯一
  的点就是在“投资者”是不是在买未来现金流（的折现）。事实上我的确见到很
  多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如
  市场怎么看，比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个
  分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看 cnbc的节目，那些主持人
  经常说着满嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说
  啥。（2012-04-06）
  网友：一直以来，大家都感觉华尔街很神秘，以为这里是点石成金的地方，其实
  说穿了，我们和普通的作坊是一样的，也是通过采购产品，并增加其附加值来谋
  取利益的。托尼打开了话匣子。 “从大的方面讲，我们分两块业务，我们有专
  人去收购被价值低估或者具有成长性的资产，然后通过重组，资产证券化等包装
  手段卖给投资人，并从中获取高额利润。” “当然这说的很简单，具体操作起
  来还有很多细分，比如有专门负责投资管理和资产管理的人去评估被价值低估或
  具有高增长潜力的业务。现在很流行的 PE（Private Equity 私人股权投资）就
  是属于这个范畴。PE 通过投资有潜力的公司并最终通过公司上市、卖给其他投
  资者等手段实现退出，投资人也能从中获得非常高的收益。当然收益率取决于
  PE介入的阶段，越早介入，风险越大，收益也越高。”
  段永平：个人观点：只有当你不再觉得“华尔街”神秘的时候，你才可能成为一
  个价值投资者 。（2010-05-15）
  07. 不是真正理解
  引用:《对冲基金巨头：做空特斯拉是职业生涯最大失误之一》2014年06 月12
  日
  特斯拉堪称美股中最受争议的牛股之一，让无数投资者又爱又恨，对冲基金 Kase
  Capital的创始人Whitney Tilson 近日就表示，做空特斯拉是他整个职业生涯
  中最大的败笔……,Tilson 还表示，他目前的投资组合中多空比是 2:1，不过最
  近他更偏向空一些。他称“我并不是看空，我是谨慎。”
  Tilson是Kase Capital 的掌门人，是格雷厄姆与巴菲特倡导的价值投资的忠实
  信徒。
  段永平：嘿嘿，这个忠实信徒很有趣哈，尤其是当他说 2：1时。（2014-06-13）
  网友X：他的网站整理了好多 Buffett和Munger 的资料，整理得挺不错的。而
  且他应该是很早就关注了 Buffett，貌似也经常去股东会(去BRK的，貌似也去

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  有很多基金在狂买，因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。基金大部分是
  收年费的，有钱时总想干点啥，不然股东可能会有意见。
  基金一般而言很难搞价值投资，因为一年（甚至一季度）一考核的机制是很难不
  做短线的。（2010-06-21）
  05. 博文：《巴菲特忠告：简单胜复杂》2010-03-24）
  巴菲特在格雷厄姆的基础上形成了自己更简单的投资策略，只有一句话：“我们
  的投资理念非常简单，真正伟大的投资理念常常用简单的一句话就能概括。我们
  寻找的是一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人
  来管理的企业。当发现具备这些特征的企业而且我们又能以合理的价格购买时，
  我们几乎不可能出错。”
  段永平：其实，他这一句概括的还是格雷厄姆的三点：好业务、好管理、好价格。
  就是用相对于内在价值来说相当便宜的价格买入业务一流而且管理一流的优秀
  上市公司的股票。
  公司好坏，比较容易分析，好人往往是大家公认的，好公司也往往是大家公认的。
  但你买入时支付的股价是便宜还是太贵，分析起来就难多了。
  这么简单，为什么大部分人不做价值投资呢？
  段永平：就像投资一样，一辈子悟不出来的多数都是由于自己拒绝去想长远的
  东西，短期的诱惑实在是太多了。（2019-01-18）

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  本金2万美元乘以 1.06%的423次方)。我想这个故事可以终结我们家里关于购
  买一幅油画严格来说是不是一笔投资的争论了。
  第三个故事：从24美元到 420亿美元
  这是一个关于曼哈顿岛的印第安人把这座小岛卖给臭名昭著的挥霍浪费的荷属
  美洲新尼德兰省总督彼得·米纽伊特(Peter Minuit)的传奇故事，印第安人在交
  易中体现出来的精明将会永远铭刻在历史上。我了解到，印第安人从这笔交易中
  净落到手的钱约合24 美元。付出金钱的Peter Minuit 得到了曼哈顿岛上 22.3
  平方英里的所有土地，约合 621688320平方英尺。按照可比土地销售的价格基础
  进行估算，我们不难做出一个相当准确的估计，现在每平方英尺土地价格估计为
  20美元，因此可以合理推算整个曼哈顿岛的土地现在总价值为 12433766400 美
  元，约125 亿美元。对于那些投资新手来说，这个数据听起来会让人感觉米纽伊
  特总督做的这笔交易赚大了。但是，印第安人只需要能够取得每年 6.5%的投资
  收益率，就可以轻松笑到最后。按照 6.5%的年复利收益率，他们卖岛拿到的 24
  美元经过338年到现在会累计增值到 42109362790(约420亿)美元，而且只要他
  们努力争取每年多赚上半个百分点让年收益率达到 7%，338年后的现在就能增值
  到2050 亿美元。
  2.小额投资者的策略
  01.网友：巴菲特的方法是很好，我觉得他比较适合大资金操作，如果是一般人
  买个几万块钱的股票，应该很难等上几年时间，好像意义也不大。我想这就是大
  部分人虽然认同巴菲特的方法，但是却做不到的原因。
  段永平：其实巴菲特的东西更适合小投资者。你先看看再下结论。大概先看一年，
  也许一天就够（2010-03-27）
  02. 博文：《引用巴菲特：格雷厄姆的投资理念非常量化更适合小规模投资》
  （2015-01-18）
  巴菲特曾说过，他的投资理念 85%来自格雷厄姆，15%来自费雪。巴菲特被问及
  现在是否如此，他表示：格雷厄姆的投资理念非常量化，教你如何寻找廉价股票，
  依然适用于当前市场，但是它更适合小规模投资。随着巴菲特掌管资金的增加，
  他越来越多地采用费雪的投资理念：寻找优质企业，而不是一味地追求廉价企业。
  比如投资伯灵顿北圣达菲铁路(Burlington Northern Santa Fe Railroad)。
  网友：段大哥：我感觉每个企业都不太靠铺，又好像谁都有可能胜出。所以我现
  在基本上只找烟屁股头。这样好不好啊？
  段永平：呵呵，价值投资的初级阶段都这样，老巴也有过。搞懂未来现金流（折
  现）的概念后就可以进入高级阶段，但似懂非懂的则会退回到0级阶段 。
  （2011-03-22）

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  网友D：请教段总，假如巴菲特一开始（小资金时）就买入优秀的企业而不是捡
  了不少烟蒂，现在会更富有还是可能不如现在？段总是否可以分享一下您的看
  法？
  段永平：啥都有个过程，老巴也是慢慢进步的。
  网友J：不是太理解小资金为何更适合格雷厄姆的投资方式，自己觉得无论资金
  太小，寻找优秀的企业是第一位的，其中的逻辑就是成长股是时间的好朋友，退
  一步说，即使买贵了，将来总会回来的，而平庸的企业却不是时间的好朋友。望
  段大哥能解惑。
  段永平：我理解的大概意思是，小资金的人对企业的理解一般也容易弱些，不
  容易看懂伟大、优秀、以及普通企业的区别，所以多数人都是容易从烟蒂开始
  的。只有很少的人最后会真正悟到投资的道理，并同时具备看懂伟大企业的能
  力。（2015-01-18）
  网友：我也想问段大哥：资金不大时我们是捡烟头还是选择优秀的公司？我一直
  对这个问题有点困惑。
  段永平：对绝大多数人而言，其实资金大小一点关系都没有。(2013-12-28 )
  是否需要投资小公司?
  01.网友：对小资金而言。不知道段哥是否可以分享一下您的看法。
  段永平：小资金的人如果懂投资的话是可以找到更好的机会的，老巴好像叫翻石
  头，或者叫找石头下的金子。大资金这么做不合算而已。（2019-03-15）
  02.网友：最近一直看关于巴菲特的东西，下面是一段巴菲特股东会的对话，我
  有些不明白：
  QUESTION – AREA 9: New York
  问及巴菲特如果要获得一个 50%的回报该如何投资
  巴菲特：如果管理的是一笔小资金，我行事会完全不同。
  芒格：现在没道理再来想这个问题。
  巴菲特上面说的“管理小资金，行事完全不同”具体指什么呢？
  段永平：我猜他的意思是说，如果他没有这么多钱的话，他的回报比例会更高。
  那样的话，他就可以关注更多小公司，从而找到回报比例更高的公司。现在他钱
  太多，又没办法找到很多像他一样理解投资的人帮他管钱，所以很难有像以前钱
  少时那么高的回报了。（2010-03-30）
  段永平：其实小额投资者有机会应该去找些看得懂的中小型公司，比较有机会回
  报高些。跟着大盘股很难有大收获的。(2013-02-01)

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  段永平：看到这句话说明你有悟性哈。这句话可能值一辈子的午餐。（2012-04-06）
  04.网友：大道您好！好的生意模式有哪些方面的特征呢？
  段永平：好的商业模式的很简单，就是利润和净现金流一直都是杠杠的，而且
  竞争对手哪怕很长的时间里也很难抢。你可以自己想想谁的生意是很难抢的？
  然后再想想为什么？（2020-10-11）
  网友：段总，单纯从生意模式上讲，海天味业，片仔癀，农夫山泉这三家哪家的
  生意模式更强呢？有点想不清楚这个问题。
  段永平：我也不了解这三家公司。一般来说，商业模式经常要看的东西不外是护
  城河是否长期坚固（产品的差异化的持续性，包括企业文化），长期的毛利率
  是否合理（产品的可替代性），长期的净现金流（长期而言其实就是净利润）
  是否满意…。（2020-11-06）
  05.网友：大道，从今天回头看，如果时光回到当年，你还会花那么多钱和巴菲
  特吃那顿饭吗？
  段永平：和巴菲特聊一聊，给了我非常大的帮助，至少给我带来了几千倍午饭
  的价值。以前我对商业模式是没有那么重视的，只是众多考虑之一。认识老巴
  以后，我买的苹果，茅台，包括腾讯，都有老巴的影响在里面，尤其是一直拿
  着这点，和老巴绝对密不可分哈。另外，从那以后，市场对我的影响逐年下降到
  几乎没有。如果能够从来的话，那我肯定会更早地去赢取那个机会。(2020-10-15)
  2).再看企业文化
  01.网友：想请教您，您是否检验看到的报表？有朋友说报表是小姑娘的辫子，
  随意打扮。您会不会像格雷厄姆那样仔细地看报表，找到背后的“真故事”？还
  是只是作为一个参考，不会太较真？
  段永平：1、对自己觉得真正了解的公司，很少细看报表，但了解以前会看（至
  少是应该看）。我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司，就连报表
  都不会看的。（2010-06-04）
  段永平：我不会只是基于企业文化买公司，但会把有好的企业文化作为想买的前
  提之一。（2015-05-25）
  网友：“前提之一”说的好。由此，我会把有“不好”的企业文化的公司作为不
  买的全部理由。
  段永平：确实如此，不好的公司文化时间长了一定会伤害到企业自己，而且不好
  的企业文化一旦建立就很难去掉了。（2015-05-28）

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  段永平：不懂就不碰。我也有很多东西不懂，好像没什么办法，但好像也不妨碍
  出成绩。（2010-04-28）
  02.网友：淘米曾一度受到热捧，股价在一个月内到过 17.9美元,曾经在 17.85
  逃顶的人想起来一身冷汗哈。
  不明真相的群众：没有成功逃跑的人飘过。
  段永平：没碰过的飘过 。（2012-03-21）
  03.网友：格雷厄姆：以经营企业的态度做投资（读书笔记）
  若以经营企业的态度看待投资，则投资是需要高度智慧的。许多精明的企业家在
  华尔街大显身手，完全漠视所谓的稳健投资原则，而这些却是使他们经营事业成
  功的原则，看到这种情形的确令人惊讶。然而，公司每一种有价证券最好先被视
  为特定企业的所有权或债权，如果有人试图通过证券的买卖获利，他便是...
  段永平：买股票就是买公司指的就是这个意思。做过企业家的人本来可以有一个
  优势，那就是更容易看懂公司，更容易知道自己的能力圈在哪里。但我发现我认
  识的很多企业家对股市并没有任何认识，和普通人无异，同时大多数人是不碰股
  市的（因为他们认为自己不懂）。不懂不碰的就是好的投资者，哪怕一点都不碰
  也是。（2011-09-07）
  3.不盲目扩大自己的能力圈
  段永平：会打golf 的人大概都知道，凡是想打远点儿的时候都是最容易犯错的
  时候。（2013-10-20 ）
  不要轻易去“扩大”自己的能力圈。搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要
  因为看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方，不然早晚会栽的。
  （2012-04-06）
  01.网友：今天看到陈一舟的这句话，觉得挺深刻的。
  少即多，慢则快。
  陈一舟表示，当年巴菲特给他上课时曾告诫他，每个人做事前都要画一个圈，圈
  内是自己了解的，圈外是不懂和似是而非的。做事情，一定要做圈内的，而且这
  个圈内的事情越少越好，最好是只有一个："少即多"。
  段永平:呵呵，好耳熟。2010-10-30
  02.网友 A：请教一下“多”和“少”的关系：less is more。老巴也说，尽可
  能出手次数少的投资。我的理解是，少是一个高度生化的结果。为了达到“少”

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  16. 网友：请问段总，当我们投资过程中不知道市场是不是“过渡追捧”时（也
  就是往往股价长期在内在价值之上运行），是不是应该以关注公司的大发展为主，
  而不去关注股价高估的程度？往往高估的程度都是不同的，也无法预测出．但公
  司的发展心里有数．您在投资中是不是更注重公司的发展而不是自己的股票高估
  了呢？
  段永平：我就看未来现金流的概念。我认为所有东西都在里面了。（2011-03-27）
  17.网友：投资就是买公司未来现金流，是否还要考虑时间成本？
  段永平：股票或公司是有时间价值的，这就是“折现”的魅力。
  比如我觉得苹果早晚是 1000块的股票，但可能需要 3年，如果今天有人愿意 800
  块买，我可能就愿意卖了。
  但如果当年我觉得，网易在 10年以内是个50块以上甚至 100块的股票，如果有
  人出10 块钱买，即便当时市值是 5块，我也是不肯卖的。
  未来现金流的“折现”，你把“折现”两字忽略掉那意思就完全不一样了。比如，
  我告诉你苹果有一天会到每股 10万块，但要一万年，你买不？
  再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校去用哈。
  (2014-08-21)
  18.【转载】芒格主义（2012-06-26）
  译文：（21）比起机构投资者，房产投资信托（REIT）更适合个人投资者。巴菲
  特还留着一些烟头性格（意指其早期偏重格雷厄姆式的投资价值低估企业的风
  格），这让他愿意在人们不喜欢房产投资信托并且市价跌出八折以内的时候，用
  自己的私房钱买点儿 REIT。这种行为能让他回忆起当年捡烟头的快乐，所以他
  自己有点儿闲钱鼓捣这事儿也挺好的。
  段永平：其实房地产生意是最容易解释未来现金流折现的概念的，只要把租金
  想成未来现金流就明白了。（2012-06-26）
  段永平：如果你真的明白什么叫“现金流'的话，你是会明白投资家和画家的区
  别的。（2016-12-21）
  19.网友：最近又看了穷查理宝典中芒格的演讲，其中关于股市本质，芒格喜欢
  用赌场的投注系统来比喻，当市场定错价时下重注。又提到最佳的投资方式是以
  公平的价格买入伟大公司并持有。对于伟大的公司是等待市场定错价时再买入
  呢，还是见到公平价格就可买入，这里公平价格怎样去定量，是不是只跟自己的
  机会成本相关？
  段永平：你一旦真的明白了什么是未来现金流折现，你就可以解答你的问题。
  （2015-06-07）

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  02.网友：美国股市的投机投资者也挺疯狂的，对成长公司的能给出让人瞠目结
  舌的估值。 兰亭集势 LightInTheBox，2012年的销售额仅 2亿美元，但市值却
  可以超过10亿美元。
  段永平：路遥知马力，日久见人心！（2013-08-21）
  03.网友：我有个问题不明白。不懂股票的人都知道一只股票贵得离谱了，为什
  么还有那个多人抢买这只股票。不明白？我看见有这样一只股票，它以前的十年
  净收益从来没有超过 1.5亿的，但它的市值有100 亿。每个人都知道它的前景也
  是一般般罢了。为什么那么多人去抢它，真的不明白。难道每个人都不懂吗？
  段永平：呵呵，这有啥不明白的，再不明白去趟澳门就什么都明白了。（2010-05-14）
  网友：哦，明白了，就象赌博一样的道理。
  04.网友：格雷厄姆的低价买入，回归价值就卖出，是我买入银行股的主要原因，
  可是没有最低，只有更低！银行股伤我不轻。耗去两年落得一生迷茫。巴菲特的
  生意模式论在中国内地赶不上不停变换的政策风云，快进快出的基金大佬更是蛊
  惑人心的肇事高手。
  段永平：也许你需要分清低价格和低于价值的区别。（2013-06-27）
  1.市场是有效的吗？
  01.网友：我想知道股价具体是由谁决定的？还有决定股价的因素。比如每股 10
  元，一小时后涨到每股 10.5元，那这个价格是谁决定的呢？呵呵,这问题困扰我
  很久了,网上都没找到合适答案,都是答非所问。您是这方面的权威,看到您的博
  客就好像看到了答案。
  段永平：短期股价是由（买卖量）供求决定的，长期股价是由价值决定的。
  （2010-03-26）
  网友：您认为股价和股民的行为有关还是和实际价值有关联?
  段永平：短期和买卖有关，长期实际上无关。（2010-04-04）
  02.网友：怎么定义市场的有效和无效？有人把市场最终一定会反应企业的价值
  也称为是市场的有效，如此，巴菲特说如果市场是有效的我们这些人都要做乞丐
  岂不矛盾？
  段永平：市场短期看是投票器，长期看是称重机。——格雷厄姆（2011-11-15）

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  03.网友 H：一个问题请教。市场上还真的有 bargain 可以很容易的找得到吗？
  价值投资已经被无数人研究过了。Benjamin和 Buffett的方法也被无数的学者
  反复用大量的数据研究过了。
  段永平：呵呵，好像和40-50年前没区别。
  网友 H：Buffett 写那篇文章的学术界没有人研究价值投资。现在呢，学术界关
  于价值投资的论文几百几千篇的。大把大把的。value stock outperform growth
  stock已经成为共识。这些商学院的学生毕业之后去各种机构做职业投资者。现
  在的情况和以前的完全不一样了吧。
  段永平：呵呵，多数研究的人都是想找到公式，可这里没有公式。bargain 从来
  都有，但从来就不是容易找到的。
  网友X：插个话，一般提出这个问题并由这个问题出发去寻求答案就很容易走向
  著名学者尤金·法马(Eugene Fama)提出的“效率市场假说”，该假说认为股票
  的价格已经可以反映出一切已经发生了的好坏信息，所以通过任何已知信息都无
  法预测股价未来的去向(包括巴菲特所作的分析)，而股票未来的去向只能由新出
  现的信息决定。这个假说的信奉者很多，尤其在学术界里这个假说很主流。巴菲
  特曾经写了一篇文章《格雷厄姆和多德村的超级投资人》来回应，宣扬该假说的
  另一位著名学者迈克尔·延森认为巴菲特投资成功的原因完全是运气。
  段永平：我是非常相信“市场有效论”的，但市场的有效不是及时的--或者叫
  --sooner or later. 这话的意思是市场早晚会反映价值，所以是有效的。
  市场有效论是说市场会随时反映价值，我说的的早晚，这是一句调侃的话（意
  思就是不会随时反映但早晚会） 。（2010-03-11）
  04.引用 巴菲特语录 ：如果市场总是有效的，我只会成为一个在大街上手拎马
  口铁罐的流浪汉。
  段永平：其实市场确实在很多时候是很有效的。但市场一定会有胡来的时候。（2
  012-07-28）
  05.网友：我现在有个感悟：好的投资、好的公司都不是可以量化的，不是从财
  务报表上看出来的。真正起到决定性的是公司使命感、企业文化、组织架构、战
  斗效率等等非量化指标。所以我有个大胆的看法：好的投资其实可以不看股价和
  财报，一个公司如果具有健康、拼搏、长寿、理性的基因，以当前的股价买入，
  不管PE 多少，长远看来都不会是糟糕的投资。这里我们可以“偷懒”不看财务
  数据的原因是争议颇多的“市场有效理论”，那些“摸得着”、算得出的变量，
  市场上的聪明人、机构们已经帮你算过了。没有分析师敢在研报里说一家好公司
  因为它们强大的文化所以 PE可以比同行业的普通公司高 10倍，但事实上好公司
  的价值常常比普通公司高千百倍。

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  段永平：所谓的价值指的就是其内在价值。马克思说得“价格围绕价值上下波
  动”里的价值指的也是内在价值。（2010-03-03）
  02. 网友：看了一篇文章《价值投资之谜的解答》，请老段回答一下这些问题。
  段永平：作者没搞清什么是价格什么是价值。价值是和市场无关的东西，但价值
  的实现确实可以通过价格（但也不一定是股票的市场价格，不然非上市企业岂
  不是没有价值了？）。（2010-11-20）
  03.网友：企业的价值和市场价格确实无关。但是你要买或者说是投资这个企业
  是和市场价格有关的。这就是投资者和经营者区别吧。段总您说可以这样理解
  吗？
  段永平：不是很明白你说的是什么。企业价值当然和价格是有关的，价格是围绕
  价值上下波动的。投资者和经营者的区别只是在谁具体经营企业上。如果投资者
  不喜欢或不信任经营者就不会成为其投资者，不然就有点乱了。（2010-11-23）
  04.网友：一则有趣的消息：阿里巴巴决定无限期推迟集团子公司上市。拥有很
  多未上市股权的企业其价值和其股权是否很快会上市没有多大差别。实际上看看
  伯克希尔股价的长期表现就知道了，巴菲特可是私有化了很多已上市的公司的。
  段永平： 没听说他们有计划要上市，不知道为什么叫推迟 。我们公司到目
  前还没有上市，看来也可以被无限期推迟了 。上不上市和内在价值本无关，
  但经常和价格有关系。（2011-01-28）
  网友：比如说像淘宝以后永远都不上市的话，这类公司的价值是否会打折？
  段永平：价值不会有变化，价格体现出来可能有点滞后而已。如果你用 20 或30
  年来看，其实没区别。（2010-03-30）
  05.网友：请问股价的大幅波动，对公司的经营或生产有什么影响吗？
  段永平：好公司应该没影响！（2010-04-14）
  3.最终决定股价的是实质价值
  01.【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断
  投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一
  家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的：
  “短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重器。”一
  家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在

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  08.网友：巴菲特说如果只是照格雷厄姆的选择，选择烟蒂型投资，会比现在穷
  的多，段总有一句话不太明白，这里只是说了10 年，实际上评估一个公司如果
  能够用更长的时间去评估的话，可能会更清楚些（但更难）。有些不太理解段总
  的清楚与更难。
  段永平：时间越长当然越难评估，但如果你能做到那就更清楚能否投资了。喜诗
  糖果是个很好的例子，巴菲特看到了很远，所以就投了。（2010-05-27）
  网友：烟蒂型投资不能和时间做朋友，但成长型公司可以和时间做朋友。
  段永平：（赞 ） （2010-05-27）
  网友c：我想问的是，如果把问题简单化:假设一个永续存在的企业，产品是和
  人口有关的（这样假设时间越久增长越趋向于人口增长），一直有稳定现金流入
  的话，1000 年赢利折现值可能在几十万亿，企业存活时间越久，它产生的利润
  折现下来可能越趋向于无穷大（如果不增长，因为无穷远的利润折到现在趋近于
  0,结果或许只是趋向于一个极值）（以上这样的企业全属假设）。
  如果有这样的企业存在的话，按现价买未来现金流的这样思维，那么是不是现在
  的任意价格都属于低估了呢？如果按你这里算它 10年的赢利折现下来100 亿的
  话，无限大和100亿这两个计算出来的理论价值又怎么样去理解呢？（还是我计
  算方式理解方式有些问题）,无意想反驳，只是想不通这个问题。
  网友Y：我这样看，如果你打算持有 10年，你可以按 10年来算，如果你打算留
  给你的子孙万代，且你确信这个企业永续存在，又永远盈利的话，你当然现在任
  何价位买入都是不贵的。
  段永平：怎么听起来像是 IRS。如果人口下降怎么办？人口是不可能一直涨的。
  （2010-05-27）
  网友C：你的问题出在，代数没有算好，只按算术的思维。DCF折现率中是两项：
  无风险利率和风险系数。
  1000年的计算中，风险系数远大于利率，一般而言，如果折现率低于 7%，这本
  身就不理性（假设了无风险）。另 1000年的人类历史里，从来没有过 7%以上价
  值上升达1000年的东西，可以相信将来的 1000 年，也没有这样的东西。
  段永平：其实这个例子说的很清楚。未来的现金流折现，这个例子把所有未来的
  可能现金流都算了，这就是为什么我说 2020年要卖掉的原因（卖掉是一次性把
  现金全部拿回来的办法），不然就要一直算下去。（2010-05-28）
  09.网友：请问阿段，企业价值是未来现金流折现。这未来的玩意有点模糊。
  通俗的讲，假设先不谈折现率。假设我确切的知道这个企业的未来。企业的价值
  =股东权益+未来20年净利润之和。然后再进行折现。请指教。

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  段永平：呵呵，倒不是真的要下市。意思是如果这不是一家上市公司，这个价你
  买吗？如果你说不买，那就不是价值投资。（2010-03-26）
  网友：李开复的新浪微博里有建议大家买雅虎股票，坐等淘宝和支付宝上市的观
  点。下面还有不少博有互动，观点基本跟段总一致。英雄所见略同？？
  段永平：如果淘宝不上市怎么办？（2010-11-02）
  网友：段总应该说到点子上了，价值投资是不管未来是否上市。可能结论一样，
  但评估方法不一样。
  07.网友：记得你说过买股票就是买公司，跟上不上市没有任何关系。在 2017
  年底我极度看好拼多多（当时不知道您投了拼多多），认为其具有 right business
  & right people，于是在其上市时投入了相当大比例的个人身家买了拼多多股票，
  在其股价剧烈波动时，一股没卖过。但让我不明白的是，我无法确定什么是不贵
  的价格。在这个投资案例上，我是不是不够本分？（因为投入了大部分身家）
  段永平：平常心也许能帮上忙?无论你想买的时候还是想卖的时候，先回到原点，
  想下这是不是件正确的事情。买和其曾经到过的价钱无关，卖和你的成本无关。
  这样想，犯错的概率大概就低了？如果你认为你看到了这两点才投的，那和本分
  没有任何冲突啊。（2019-03-14）
  08. 网友：不知段大哥卖掉苹果股票沒有?这两个月苹果股票跌了 20%了。
  段永平：对投资而言，很重要的一点是你能把上市公司看成非上市公司，然后理
  性地去想应该怎么做。（2012-11-10）
  4.以内在价值为“核心”作判断
  01.网友：什么样的投资才是好的投资？你能用一句话概括你心目中的好投资对
  象吗？ 例如：巴非特：市价低于未来收益折现值的好企业；格雷厄姆：市价远
  低于内在价值的企业。
  段永平：老巴说的你不满意吗？（2013-08-05）
  02.【转载】芒格主义（2012-06-26）
  （59）不管是对于私有企业的企业主还是上市公司的股东，进行买卖时参考的
  标准应该是企业内在价值而不是过往成交的纪录，这是最基本的价值概念，而
  且我认为永远也不会过时。
  段永平：买股票和成本无关，买股票和其以前到过什么价无关。有关的东西永
  远只有一个，就是企业的内在价值。（公司未来现金流的折现就是公司的内在价

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 317 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  成的。投资实际上是谋事在人成事在天，看重短期百分比是危险的。（2011-12-02）
  网友：说来说去就那几句话，说了 N遍大道嘴巴都磨破了，为网友真是煞费苦心
  啊。（2011-12-06）
  6.波动是朋友
  01.网友：我记得学长您是习惯用市价盘买卖股票的，不知道您会不会受到任何
  短期波动的影响，但是买了以后马上跌 5%肯定也会觉得惋惜吧？
  段永平：你要是真的拥有这家公司，你不会在意的，不然因为股价永远在波动，
  你每时每刻都会"觉得惋惜"。（2016-01-14）
  02.网友：好的公司股价应该不会有这么大的波动
  段永平：好的公司和股价是否波动无关。（2015-12-10）
  03.网友：呵呵，美国股市波动也真大。yahoo开盘涨幅好大。
  段永平：呵呵，波动是朋友（2010-05-10）
  04.【引用】巴菲特 31 年股东信精华(2012-02-17)
  56、事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，本杰明·格雷厄姆《聪明的投
  资人》一书的第八章便有所解释，他引用了“市场先生”理论，“市场先生”每
  天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要
  他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多。这是由于只要市场波动的幅度越大，
  一些超低的价格就更有机会出现在一些好公司身上，很难想象这种低价的优惠会
  被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的存在或是好好
  地利用这种愚蠢的行为。（1993）
  7.下跌是机会
  01.网友：不知不觉苹果成了重仓股，这次下跌的时候心里有一点点不爽（个人
  认为是正常的，还做不到老巴跌了很爽的境界），跟以前痛苦的程度不可同日而
  语哈，稀饭这种感觉。
  段永平：如果还想再多买且还有能力多买的话，下跌就应该爽，不然就应该尽
  量忽略。（2013-02-12）
  02.网友：这几天日本大地震，今天又恐慌性下跌 10%以上，要是您的主要投资
  在日本，您会有什么应对？