以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 4 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  目录
  前言：买股票就是买公司 ................................................................................ 6
  第 1 节：伟大企业 .............................................................................................. 7
  一、什么样的企业是伟大的企业..................................................................... 9
  二、伟大公司管理层(CEO)：造钟人 ............................................................. 14
  三、长长的坡，厚厚的雪---滚雪球 ............................................................... 17
  第 2 节：商业模式 ............................................................................................ 22
  一、商业模式最重要....................................................................................... 22
  二、差异化是好商业模式的前提................................................................... 27
  三、护城河是商业模式最重要的部分........................................................... 33
  四、要有好的企业文化做支撑....................................................................... 37
  五、30 个商业案例点评 ................................................................................. 40
  第 3 节：企业文化 ............................................................................................ 77
  一、企业文化................................................................................................... 78
  二、核心价值观............................................................................................... 95
  三、本分和平常心........................................................................................... 96
  四、团队合作................................................................................................. 119
  五、消费者导向............................................................................................. 152
  六、基业长青................................................................................................. 166
  七、26 个企业文化案例点评 ....................................................................... 171
  第 4 节：产品、差异化与创新
  ................................................................... 223
  一、好产品..................................................................................................... 223
  二、产品差异化............................................................................................. 243
  三、创新......................................................................................................... 255
  第 5 节：品牌、营销与广告 ........................................................................ 273
  一、品牌......................................................................................................... 273
  4

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 17 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  我们也许永远都无法找到一个既完美又便宜的公司（股票），我们总是对自己的
  目标持有两种相反的观点（positive和negative），但这并不应该妨碍我们“该
  出手时就出手” 。（2011-03-08）
  网友：又一回检验了您的一流智力。您推荐的《基业常青》的确值得反复研读，
  能提升对好的企业的理解。希望自己能先知道如何识别好企业，然后再学会毛估
  估。虽然很难，但要坚持。
  段永平：我觉得《Good to Great》和《Built to Last》确实是经营企业者该读
  的书，我第一次看这两本书的时候有很兴奋的感觉，很多年的体会和心得都被人
  写出来了。（2010-03-16）
  三、长长的坡，厚厚的雪---滚雪球
  虽然打雪仗也需要厚厚的雪，但大概没办法形成大大的雪球。
  什么公司是在长长的坡上滚着厚厚的雪呢？我举几个我看着像的，博友们也可以
  举例子。
  苹果是吧？苹果是在一个长长的坡上，似乎雪也是厚厚的。三星 OPPO和 vivo
  以及华为这类公司？似乎也都在长长的坡上，但雪没那么厚。不过这些公司还是
  要感谢苹果的，因为苹果，所以长长的坡上有时候雪也不薄。当然，那些追求“性
  价比”的公司恐怕是既没有长长的坡也更没有厚厚的雪的。
  茅台当然是吧？！长长的坡，厚厚的雪，虽然偶尔会损失一点点雪。
  网易也应该算吧？游戏做成这个样子？！有谁不玩游戏呢？大家玩不同游戏而
  已。
  腾讯应该也算吧？ 有疑问吗？
  Google应该也算吧？绝对是长长的坡厚厚的雪。
  amazon？当然是长长的坡，但上面的雪不太厚啊，不然人家怎么能坚持亏 20 年？
  京东不会比amazon 好的。
  阿胶片仔黄之类有点像？
  阿里应该也算吧？虽然我很钦佩马云，也觉得他们怎么看都有些在长长的坡上，
  但有些业务已经超出我这种早已退出江湖的人的理解范围了。
  Facebook？微博？yy？陌陌？我看这些公司时偶尔会觉得自己已经不再年轻了
  （就是因为自己不用，所以看不懂的意思）
  短短的坡，雪也是少少的例子其实也很多的，那时啥反应都是没用的哈。有意思
  的是这种公司有兴趣的人也不少，因为大家觉得坡比较陡吗？滚起来快？没雪的
  时候滚的是啥呢？
  ……大家自己举例吧。（2017-03-17）
  问答:
  17

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 324 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  死去就不去哪里，多数企业垮掉都是因为借了太多钱了。）
  我们公司是基本没有贷款的，虽然很久以前银行就给了我们不少额度。
  (2018-09-30)
  01.网友：想请教一下段总如何看到企业举债的问题，觉得现在社会竞争太过于
  激烈，如果不借钱，光靠自身积累，可能会错失行业发展的机会，如果借钱，可
  能会有驾驭不住的危险。另外，感觉企业成长一定阶段以后，银行，企业，就在
  一条船上，可能明知道企业有危险，银行还是会投钱（为了收获前期投入的钱），
  有点像经济中的泡沫，明明知道是泡沫还的维持，直到泡沫最终破裂，不知道理
  解对不对。
  段永平：如果没把握还的钱还是不要借的好。(2010-06-10)
  02.网友：近九成企业有贷款需求. 问一下段先生步步高、OPPO有没有向银行贷
  过款？马云好像说过阿里巴巴没有借过银行一分钱，都能成为这么优秀的企业。
  那些要贷款企业贷了款能更优秀？
  段永平：我们也不太借钱的，但可能有一些短期贷款吧。早期没借过钱，主要是
  因为也没人借给我们。 (2010-06-10)
  03．网友：为什么有些企业都挺不错，还喜欢负债啊？我个人感觉做企业尽量不
  要负债。
  段永平：我们也不负债。负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活
  得长些。再说，一般来讲，银行都是要确认你不需要钱时才借钱给你的。
  （2010-04-21）
  网友B：我所说的负债不单单指有息货币负债。请问段大哥:是不是关注有息金
  融负债就行了，其他负债就不用管了。还有我看到万科的有息负债只有二百多亿，
  而它的现在却有四百多亿现金，我以为很安全。请段大哥点评一下。
  段永平：还没认真看过财报。如果现金超过负债，那就应该很安全。我对大多数
  公司的担心是很多公司为了发展快些而去负债，结果某一天因为负债而陷入麻
  烦。万科相对而言还是比较健康的，但似乎对营业额的增长也很有追求。我一般
  喜欢那些追求好产品，不太提营业额目标的公司，比如苹果。（2011-09-28)
  04.网友：想请教学长，您把小霸王和步步高从小做到大的过程中，资金的状况
  是怎么样的？大概在哪些阶段需要贷款和融资？还是说一直都是自己滚雪球？
  段永平：基本上是靠滚雪球，钱多就多做些，没钱就不做。我比较保守，老觉得
  借钱不太舒服。再说，那时民营企业很难借到钱。（2011-05-12）
  05.网友：巴菲特说过“人生只需富一次”。我觉得，对于人来说，如您所说的
  一样，记住不借钱就对了；但如果是对于公司来说，应该可以借适当的钱。
  324

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 345 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  自然成长而进入 500强的公司往往能呆在里面的时间要长很多，而为进 500 大而
  跑进去的往往呆不长就又出来了。（2010-04-30）
  段永平：把“大”和“强”等同有点像把肥和健康划等号一样。（2013-10-09）
  04.网友：我这几天跟这个伙伴沟通过多次，感觉他说的比我的想法还是要好，
  现在还是要不断地增加销售渠道，只要店多一点，首次生产 100件这个最低生产
  量分到每一个店去也没多少，积压的问题应该不大。
  段永平：扩张的时候要谨慎。我把这个叫足够的最小发展速度，就是兼顾足够
  和安全的意思。多数人在扩张时用的都是所谓的最大速度，最后一个不留神就
  翻车了。（2011-04-09）
  05.网友：你是如何评论山下俊彦这个人的？你认可他的进攻式做法吗？
  如果你是松下的老总，你是继续松下幸之助的保守方式，还是采取山下俊彦的进
  攻方式？
  段永平：不是很赞成你把他们分成进攻和保守的说法。一个好的运动员应该是能
  攻能守的，企业也一样。（2010-10-28）
  06.网友：上周自驾出游，为了在唯一的好天气前赶到黄山，一路超车，结果在
  一个弯道右侧上坡超车时，只差一线线就和对向车撞上！！现在想起来还头皮发
  麻，越想越后怕。没想到差点要付出生命的代价才懂一点：在安全的前提下开到
  尽量快。
  段永平："在安全的前提下开到尽量快"？说明你依然完全不明白！我以前说过的
  是“足够的最小发展速度”。 ( 2013-06-04 )
  网友 K：也是我的困惑，是不是因为我们没办法判断和掌控是否安全？ “足够
  的最小发展速度”没看得很明白，不知道段大哥能否举个例子。
  一直在体会“慢“和”快“的问题，但有一些行业似乎市场的先机很重要，一些
  行业，如果渠道先被别人先占坑了，后进入者再去替换渠道成本非常高，在一些
  市场时机到来的时候似乎必须得快。而在比如用杠杆这些方面，我是明白了”开
  慢车“的道理。
  段永平：举个开车的例子：如果你需要花 1个小时开车去一个不能迟到的会议，
  你留多少时间开车？开多快？他说的＂安全＂是自己主观的观点，差点出事事他
  正是在用＂最快＂的速度，所以危险。( 2013-06-05 )
  网友n：足够的最小发展速度！这个太受教了。我的理解，重点是 ‘知足’，
  请教大道兄，这个理解是否对路子呢？
  段永平：核心是安全，在投资里其实就是复利的意思。( 2013-06-06 )
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 346 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友z：今天再读芒格：理解复利的强大和难以达成是理解一切事物的精髓。发
  现其实这句话和段总＂足够的最小发展速度＂是想通的。“核心是安全，在投资
  里就是复利的意思”说得太对了。做人做事都是如此，不积跬步无以成千里。现
  在内心感觉平静了许多，像刚去完教堂一样。
  07.网友：您曾经说过“最小发展速度”这个概念，我找到一个资料说是您早期
  经营步步高时的培训资料里讲到：“以足够的发展速度成长，即保持国民经济发
  展速度的五倍左右发展，成为国内同类产品的前两名”，我觉得这话不太可能是
  您说的，私下我们交流过几次，包括“不太慢的发展速度”等，但他还是坚持，
  希望能得到您的回答。
  段永平：我说过足够的最小发展速度，强调的是最小和足够而不是速度。当时公
  司还小，发展比较快，会容易有越快越好的想法，所以我才这么说的。就好比开
  车，速度是可选的时候，我们总是希望选个安全的速度而不是最快的速度。
  （2018-12-22）
  引用：（来源：(视频）财富人生—段永平 2004）
  主持人：一如既往地走得很稳健，不追求一种就是别人眼中的一种高速度，安全
  抵达是最重要。
  段永平：对，我觉得那个没有意义，你比方说开车上班？谁会说开快点撞死算了，
  对不对？
  我就假设开半个小时的车上班，家人跟你说什么，都是说开慢点注意安全，他没
  有担心你去不到那个地方，
  但是呢，这个……媒体啊包括过很多百姓，包括很多企业自己都是这种心态，说
  开快点撞死拉倒没关系，哪有这样做的呢，但是很奇怪，很多人都追求这个东西，
  大家鼓励的都是开快，大家宣传的也都是开快啊、说谁开得快啊、所以我就一直
  觉得很滑稽，这个事情其实还不光是中国的企业有这个毛病，美国也一样，但是
  好的企业它会比较理性，才会追求一个很均衡的发展。但是你看有很多小的企业，
  刚开始的企业，他说的都是我如何如何快，但是你综合他十几年几十年的历史，
  你发现它其实并不快，倒过来讲很多人还完蛋了。比方说刚开始起来的很多公司
  发展好像看起来都比我们快，十几年过去了以后你再去找他了，没了，有些三年
  就没了，有些五年就没了，但是还没有多少家能够做到现在的。所以一个企业做
  到十几年总是有它一定的道理。（2004）
  引用：段永平：本色英雄 —《赢周刊》采访全手记（2004-01-19）
  问：你曾经以开车来说明自己的平常心，你认为企业应以怎样的速度发展？
  段永平：所谓平常心开车不是让你慢，是不能过快。停在那里肯定是不行的。开
  车开多快才最合适自己或是企业？不能用速度来衡量，而应该用心态来衡量。很
  多人超过自己的能力在开快车，这就很危险。我们的企业上得了高速公路，一定
  就不是辆破车，但上了高速是不是一定要开快车？不一定。如果时时开快车，出
  问题的概率就高了。本分也不意味着就是要慢，而是强调要安全。在安全的情况
  346

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 15 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  “另外上一篇我说的最小机会成本是无风险国债回报，后来想了想，觉得也有问
  题。实际的最小机会成本应该是通胀率。也就是说，如果手里的钱的回报率赶不
  上通胀率的话，实际上是在亏钱。” 这一段改成下面的意思了：通胀率其实不
  是机会成本而应该是“基本回报率”，在投资时其实无法考虑通胀率，但可以比
  较利率。也就是说，最小机会成本还是无风险国债回报。
  -------------------------------------------------------------------
  问答：
  01.网友：看来，我要把啰嗦版多看看。
  段永平： 啥时候当你觉得简单版就足够了的时候，你大概就可以了。
  （2012-04-06）
  02.网友：今天忽然明白了“做对的事情+把事情做对”=复利，也理解了复利的
  伟大和艰难，其实这就是段兄说的投资或价值投资的意思，长期投资的含义也在
  里边了。
  段永平：艰难的说法比较怪，其实这是最不艰难的办法。（2014-04-28）
  03.网友：我认为大部分价值投资者，根本不具备任何行业的能力圈……
  段永平：也许你没看我写的是什么。我这里有一点很重要的就是认为大多数人其
  实不碰股票就是最好的投资，除非你认为自己确实有自己了解的好公司处在便
  宜的价钱。（2012-04-09）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 22 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：这话很对。人其实是很难变得更努力的。我自己小时候就是个常立志的
  人，但无论怎么努力都没能变得更努力。(2019-09-10)
  引用：点评芒格主义 (2012-06-26)
  22，聪明人也不免遭受过度自信带来的灾难。他们认为自己有更强的能力和更
  好的方法，所以往往他们就在更艰难的道路上疲于奔命。
  段永平：最简单的例子就是一个很会开车的人开了一辆很好的车但上高速时上反
  了入口哈。
  指的是聪明反被聪明误的那种？其实就是做对的事情（坚持不做错的事情），然
  后把事情做对。聪明往往指的是把事情做对的能力比较强，但知道坚持不做错的
  事情的人最后才会成大器，比如巴菲特。
  大家一定要分清做错的事情和在把事情做对的过程中所犯的错误的本质区别。在
  把事情做对的过程当中任何人都是会犯错的，包括巴菲特，但由于其坚持不做错
  的事情，所以犯大错的概率低，很多年以后的结果就完全不一样了。如果还不明
  白的话，就请看看那些一直很聪明但老是不如意的人们这些年都在忙啥就明白
  了。（2012-06-26）
  段永平：往回看个几十年，你会看到很多很“聪明”的“聪明人”成就很小，原
  因可能在他们大概没把聪明放在做对的事情上。（2015-04-06）
  58，我经常见到一些并不聪明的人成功，他们甚至也并不十分勤奋。但是他们都
  是一些热爱学习的“学习机器”；他们每天晚上睡觉的时候都比那天早上起床的
  时候稍微多了那么一点点智慧。伙计，如果你前面有很长的路要走的话，这可是
  大有裨益的啊。
  段永平：在坚持做对的事情的前提下，把事情做对的能力是可以学习的，只要每
  天进步一点就行。（2012-06-26）
  14.网友：理解复利的强大和难于达成是理解很多事情的精髓。您对于芒格这句
  话是怎么理解的，跟我们大家伙说说。
  段永平：不做不对的事情，从而少犯错。对于具有把事情做对的能力的人而言，
  时间长了就明白什么是复利了。(2013-06-04 )
  15.网友：如果让我们能保持自己只做对的事情，我们是不是有必要建设一个明
  晰的，正确的投資文化作为基础？
  段永平：没人可以保证自己只做对的事情，所以需要建立 stop doing list。
  （2015-08-12）
  网友：大道，您好，记得在步步高十周年记的视频里，您曾说过一句话：“我们
  能走到今天，并不是因为我们有多优秀，我们有多了不起，而是我们犯的错误比

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 76 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  旁白：段永平在去美国之前从来没有投资过股票，而之后却成为高手，他是如何
  理解巴菲特的投资真经的呢？
  段永平： 沃伦巴菲特说，你买一只股票的时候，其实就是相当于你在买这个企
  业或者买它企业的一部分。那么这个企业所谓的价值其实就是它折现的这个价
  值，就是你把整个企业它的这个整个生命算下来他们总共能够值多少钱，你把它
  折现到今天，考虑到利息、复利，如果你现在买的价格是低过它的价值的，你就
  可以买，其实这个其实挺简单的，但是你要去找到它的价值是一件非常困难的事
  情，所以简单的东西不等于容易，我一说简单很多人就会有一个误解，说你是说
  他容易，我说我不，我告诉你这个东西非常难，但是它很简单，就这么一点点事
  情，你要搞懂他，大部分人在投资的时候呢，并不试图去了解企业，来看图看线
  对吧？容易受价格的影响，我觉得在这个地方，巴菲特给我的启示是非常大的，
  早期我也是一样，因为人都是凡人，那这个很容易受到这个外在的东西影响， 那
  么看了他东西以后觉得有时候你就必须要坚持。（2007-12-03）
  段永平：简单和容易完全不是一回事。比如一个好的 golf运动员（其他的运动
  大概也差不多）一天大概要练 8到10个小时的球，常年如此，简单而枯燥但绝
  对不容易。(2010-11-10)
  二、 价值投资不容易在那？
  1).投资理念很简单，知道道理和真懂（付诸实施）是有很大差别的
  段永平：其实老巴这么多年讲来讲去就是那一句话，买股票就是买公司（2014-03-03）
  段永平：我开始做投资时已经 40 岁了，而且经营企业很多年，所以瞬间就明白
  了买股票就是买公司的道理。you must believe 指的就是这个道理。有趣的是，
  我认识的人里面，我觉得骨子里绝对认同这一点的人我就见过两个--巴菲特和芒
  格。其他所有人（包括我本人在内）或多或少都受市场影响。（2012-04-27）
  段永平: “买股票就是买公司”这句话会说的人非常多，但我几乎没见过真的
  骨子里真的理解并相信这句话的--我知道的人里面大概不超过 5 个（包括巴菲
  特和芒格在内）--当然，这是因为我知道的人很少的缘故。（2013-04-11）
  01.网友：学习老巴好榜样：学从知道不能学开始。所谓的学老巴在这里指学习
  老巴现在的操作方式，即以合理的价格买入优秀公司的方法……
  段永平：我不知道大家对“学习巴菲特”的定义是什么？
  个人认为，所谓学老巴实际上就是一件事：买股票就是买公司（做对的事情）。
  我发现，我认识的绝大多数人，不管他们这么说，骨子里都是拒绝“买股票就是
  买公司”的，理由是：那是巴菲特干的事，我们学不会。
  至于怎么才能找到好公司，这本身和巴菲特关系就不大，因为每个人的能力圈不
  一样，受过的训练也不同（好的职业运动员没 10 年8年的训练是不可能的，好
  的投资人也一样！）每个人对自己能力圈的界限的认识也不同。如何“把事情做
  对”是需要很多年的训练（理解）的。（2012-05-03）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 82 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：有时候会看看，还是觉得扔雪球的人比较多，滚雪球的人极少，但确实
  能见到一些扔雪球的高手。
  网友G：我想知道怎么区分人家是在滚雪球还是扔雪球呢？
  段永平：一般而言，手里抓着很多球的大概都是扔雪球的。具体表现就是那些什
  么公司都懂的大概多属于这类。（2013-07-30）
  三 、知道“投资简单但绝不容易”该怎么办？
  1.给 85%投资者的建议
  01. 网友：跟您学习了几年投资方面的知识，是有越来越简单的感觉，就像 1+1=2
  那样确定无疑。但是在实战成绩上，自己又平庸无奇。您认为“懂投资”需要多
  长的时间才必然见到“好成绩”？
  段永平：对 85%以上的人而言，懂了简单而不容易的道理后，最好的实战业绩就
  是远离股市。似乎你好像没真懂吧？（2013-09-09）
  02. 网友 J：不断悟就能（不是说一定）到达吗？如果说投资是攀高峰（可能是
  没有顶的山峰），会不会有可能提高到一定程度就上不去了，也就是说其实也有
  机会是悟不会的？我觉得投资难的不是理念和智慧而是价值判断，很少有人能判
  断价值，简单但不容易的不容易在这里，虽然看起来不容易在前者。
  段永平：个人认为悟明白了的人就可以，比如我有一个朋友，他非常明白地坚决
  不碰股票，只把钱投在自己懂的生意里，回报肯定比股市上 85%以上的人好。
  （2012-05-01）
  段永平：有些不碰股票的人，也可以是最好的价值投资者，因为他们懂价值投资
  最精髓的东西-不懂不碰，而且长期而言，他们的投资回报比股市上 85%的人都
  好，因为他们没在股票上赔钱。
  03.网友：有个疑问，巴老和大道都说过适合做投资的人是很少的，如果没记错
  大致是百里挑一的意思？绝大部分人适合做指数基金。我的感觉也是如此。投资
  是一条很长的路，在做对的事情和把事情做对的路途上，不会知道是不是能到还
  是到达不了的绝大部分，正如大道说过价值投资其实是学不会的，但有悟性的人
  可以提高而已。“可以提高的”这部分人群比例是多少呢？这个可能没人知道，
  只是问问，是不是也很低？
  段永平：可以提高的比例就是适合的比例。不适合的大概很难提高。从留言版的
  情况有时也能看出来，不明白的怎么说都是不明白的，回头还要怪老巴，呵呵。
  （2011-10-25）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 93 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：恩，所以能发财的少。（2010-03-27）
  网友D：学生对您这句话的理解是：不在钱多少，重在自己有没有建立这个投资
  观念，操作能力，投资习惯，学生我现在拿少部分钱来进行价值投资训练，小资
  金若训练相对成功了，就能操作大的资金，因为投资道理是一样的，是吗？
  段永平：是的（2010-03-27）
  网友：巴菲特也是散户过来的，1950年的时候只有 9800美元,相当于现在……？
  段永平：大概相当于现在 20-50万美元。（2010-03-28）
  段永平：大规模的资金都是从小规模发展过来的。（2017-04-28）
  06.引用:复利的故事（2011-11-17）
  段永平：老有人说巴菲特我们学不来，因为他有很多钱。看看老巴怎么说吧。
  巴菲特讲述的3个神奇的滚雪球故事(来源： 第一财经日报)
  第一个故事：从3万美元到 2万亿美元
  我根据并非完全可靠的消息来源得知，伊萨贝拉女王当初资助哥伦布环球探险航
  行的投资资本大约是 3万美元。大家普遍认为这笔投资至少来说是一项相当成功
  的风险投资了。但我认为，如果不考虑发现地球的另一半所带来的心理上的满足
  的话，我必须指出，尽管当时普遍盛行擅自占地者通过对不动产的占有达到一定
  期限而获得所有权的权利，这项交易的回报也肯定没有投资 IBM更加赚钱。非常
  粗略地估算一下，如果当时把这 3万美元投入年复合收益率为 4%的项目，那些
  到1962年将会累计增值到2万亿美元(这2万亿是真金白银而不是政府统计的数
  据)。那些为卖掉曼哈顿岛的印第安土著进行辩护的历史学家们或许也可以从类
  似的计算中找到辩护的理由。这样的几何级财富增长过程表明，要想实现神话般
  的财富增值，要么让自己活得很长，要么让自己的钱以很高的收益率复合增长。
  关于如何让自己活得很长，我本人并没什么特别有益的经验可以提供给各位。
  第二个故事：从2万美元到 1000万亿美元
  由于复利这件事情看起来十分无聊，这一次我将尝试转向艺术品世界，用小小的
  一堂课来解释复利的神奇。法国国王弗朗西斯一世在 1540年支付了4000 埃居，
  购买了达·芬奇画作《蒙娜丽莎》。只有万分之一的可能性，你们中少数人才不
  会注意到埃居的价格波动，当时的 4000埃居约合 20000美元左右。
  如果法兰西一世能脚踏实地做些实实在在的投资，他(和他的受托人)能够找到一
  个每年税后复利收益率 6%的投资项目，那么到现在的 1963年这笔投资将会累计
  超值到1000万亿美元。这笔超级庞大的财产超过 1000万亿美元，或者说超过现
  在法国全国负债的3000 倍以上，全部来自于每年 6%的复利增长。(译者注，用

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 94 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  本金2万美元乘以 1.06%的423次方)。我想这个故事可以终结我们家里关于购
  买一幅油画严格来说是不是一笔投资的争论了。
  第三个故事：从24美元到 420亿美元
  这是一个关于曼哈顿岛的印第安人把这座小岛卖给臭名昭著的挥霍浪费的荷属
  美洲新尼德兰省总督彼得·米纽伊特(Peter Minuit)的传奇故事，印第安人在交
  易中体现出来的精明将会永远铭刻在历史上。我了解到，印第安人从这笔交易中
  净落到手的钱约合24 美元。付出金钱的Peter Minuit 得到了曼哈顿岛上 22.3
  平方英里的所有土地，约合 621688320平方英尺。按照可比土地销售的价格基础
  进行估算，我们不难做出一个相当准确的估计，现在每平方英尺土地价格估计为
  20美元，因此可以合理推算整个曼哈顿岛的土地现在总价值为 12433766400 美
  元，约125 亿美元。对于那些投资新手来说，这个数据听起来会让人感觉米纽伊
  特总督做的这笔交易赚大了。但是，印第安人只需要能够取得每年 6.5%的投资
  收益率，就可以轻松笑到最后。按照 6.5%的年复利收益率，他们卖岛拿到的 24
  美元经过338年到现在会累计增值到 42109362790(约420亿)美元，而且只要他
  们努力争取每年多赚上半个百分点让年收益率达到 7%，338年后的现在就能增值
  到2050 亿美元。
  2.小额投资者的策略
  01.网友：巴菲特的方法是很好，我觉得他比较适合大资金操作，如果是一般人
  买个几万块钱的股票，应该很难等上几年时间，好像意义也不大。我想这就是大
  部分人虽然认同巴菲特的方法，但是却做不到的原因。
  段永平：其实巴菲特的东西更适合小投资者。你先看看再下结论。大概先看一年，
  也许一天就够（2010-03-27）
  02. 博文：《引用巴菲特：格雷厄姆的投资理念非常量化更适合小规模投资》
  （2015-01-18）
  巴菲特曾说过，他的投资理念 85%来自格雷厄姆，15%来自费雪。巴菲特被问及
  现在是否如此，他表示：格雷厄姆的投资理念非常量化，教你如何寻找廉价股票，
  依然适用于当前市场，但是它更适合小规模投资。随着巴菲特掌管资金的增加，
  他越来越多地采用费雪的投资理念：寻找优质企业，而不是一味地追求廉价企业。
  比如投资伯灵顿北圣达菲铁路(Burlington Northern Santa Fe Railroad)。
  网友：段大哥：我感觉每个企业都不太靠铺，又好像谁都有可能胜出。所以我现
  在基本上只找烟屁股头。这样好不好啊？
  段永平：呵呵，价值投资的初级阶段都这样，老巴也有过。搞懂未来现金流（折
  现）的概念后就可以进入高级阶段，但似懂非懂的则会退回到0级阶段 。
  （2011-03-22）

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  段永平：都是。（2010-04-26）
  03.网友：你买网易时说它“企业里面的现金就有 2块钱，股价不到1块钱”。
  请问大哥：这里的“现金”指的是净资产还是现金流？当时网易亏损程度如何？
  段永平：是账上现金。他们没有负债。不记得了，反正觉得他们能有机会赚钱。
  （2010-04-06）
  段永平：市值低于现金的公司千万要小心，和投资别的公司一样小心就好！一眼
  看上去市值低于现金的公司确实经常是值得花时间去看的，但多数情况下这未必
  就是便宜货。（2018-01-12）
  04.网友：如果一个企业手上的现金很少，是不是很危险和很被动？
  段永平：是的，因为人总会犯错。不要让一个错误就把你打倒。 （2010-04-03）
  05. 网友：来自股东大会：上个世纪我们看到了无数伟大的公司，包括沃尔玛、
  IBM、微软这些公司，那么 21世纪，进入了信息时代，什么样的公司会最受欢迎？
  段永平：很多上个世纪的伟大公司今天依然是伟大公司。有很多公司的实力也
  是难以想象的。刚刚不小心看到 csco 居然有$390 亿现金,可以单独去救欧洲了。
  (2010-05-15)
  06.【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  除非是经历销售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产
  生大量现金的公司。（1984）
  5．负债
  01．网友：段总，为什么有些企业都挺不错，还喜欢负债啊？我个人感觉做企业
  尽量不要负债。
  段永平：我们也不负债。负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活
  得长些。再说，一般来讲，银行都是要确认你不需要钱时才借钱给你的。
  （2010-04-21）
  02.网友：您把小霸王和步步高从小做到大的过程中，资金的状况是怎么样的？
  大概在哪些阶段需要贷款和融资？还是说一直都是自己滚雪球？
  段永平：基本上是靠滚雪球，钱多就多做些，没钱就不做。我比较保守，老觉得
  借钱不太舒服。再说，那时民营企业很难借到钱。（2011-05-12）
  03.案例点评（万科）

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  这段问答对我们理解未来现金流折现值“不是计算的结果而是一种思维模式”应
  该很有帮助。
  段永平：（憨笑） （2010-05-26）
  段永平：未来现金流折现不是个计算公式，他只是个思维方式。没见过谁真能算
  出来一家公司未来是有现金流折现的。芒格说过，他从来没见过巴菲特算这个东
  西。（2010-05-25）
  06.网友：记得段总强过调评估现金流是一种思路，而不是一种公式。你说按公
  式去评估这个思路好像不是段总的思路？我觉得段总评估现金流应该是从各方
  面评估一个企业未来能赚多少钱，而不是靠某个公式来推导？所以最重要的是要
  搞懂这个企业到底是怎么赚钱，未来往哪个方面发展。不知道我这个思路对不
  对？
  段永平：差不多。我觉得所谓未来现金流的定性分析比定量分析要重要的多，
  用公式的人往往会陷于细节而忽略整体。（2011-03-23）
  【四】估值需要“功夫”
  网友：关于估值这个问题，我想了很多，有的人说估值是门艺术，我觉得估值科
  学加艺术。挺难的东西，做投资的人都要解决这个课题。估值不是非黑即白，没
  有公式模型可套。我觉得估值，就是给一个企业打分，是很客观的东西。很多东
  西要考虑，各种内因，外因要考虑，内因应该是最重要的，这也就是核心文化，
  制度方面的东西。
  段永平：我也不知道估值属于科学还是艺术，我还一直以为科学就是艺术，艺术
  也挺科学的呢。我总觉得估值实际上是“功夫”。“功夫熊猫”电影里最大的缺
  憾是“功夫”没有体现时间性。实际上中文里“功夫”的意思本身就是“时间”
  的意思。(2011-01-05)
  网友：我说的艺术的是大概的，主观的，模糊的意思；说科学主要想说估值也要
  理性的。?段先生说估值就是时间，我不太明白，这可能段先生从功夫熊猫电影
  悟出的东西，我的水平还不太理解。我看功夫熊猫就 2 个体会：1，投资没有秘
  密，2，相信。我不太明白乌龟为什么要让 “师傅”相信熊猫能行，我感觉电影
  告诉观众的是“相信”本身，是一种信念的意思，坚持的意思。作为投资，我就
  觉得我们应该相信复利的力量，相信常识的力量，相信价格总会回归价值的力量。
  段永平：大家别把《功夫熊猫》太当回事了，那是娱乐产品。
  我没说估值就是时间啊。我的言下之意是：

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  第 3 节 现金流折现案例(雅虎)
  01.网友：对于我这种投资新兵而言，不但希望学到从宏观上判别一个公司的价
  值，还希望能够分享到如何用数学模型量化分析公司的价值的方法。段老师好像
  研究生班学的就是计量经济学的专业的，能否在这里分享一些你是如何用数学方
  法分析公司价值的心得？
  段永平：会加减乘除，懂什么叫复利就够了。其余的我不知道对谁有用。老巴
  在前面我贴的博文里讲的很清楚，慢慢看看，会很有用的。（2010-04-15）
  02.网友：未来自由现金流折现，很不好算啊，你有一个简单的方法吗？让小学
  毕业的也能听懂的那种？
  段永平：折现就是反过来的复利。这个小学好像没学。 （2010-04-27）
  03.网友 l：大家好，复利怎么计算啊！看了书还不懂?
  网友B回复：假如你借我 100块钱，年复利是 10%的话，那么1年以后，你应该
  还我100×(1+10%) = 110 块，2年后，你该还我 100×（1+10%）×（1+10%）
  =121块……10年后，你该还我 100×（1+10%）的 10次方 = 259元
  这个10%就是复利。
  反过来，如果假如你打算 10年后还我1000元，那么年复利就是 1000/100 = 10，
  10开10 次方-1 = 0.26，年复利约26%.我解释的是否正确？
  段永平：（赞） （2010-04-16）
  网友：深入浅出，到位！
  04.网友：我记得“未来现金流量折现”这个问题，两年来我从老巴那里都没能
  弄懂，但您讲了后，一下子就弄懂了。
  段永平：这个该财务讲，巴菲特以为大家都知道。（2010-05-29）
  案例分析（雅虎）
  一、我为什么买雅虎
  01.网友：您有投资过有隐性资产没有在账面体现的上市公司吗？
  段永平：有。yahoo 就是。当年 Uhal 也是。（2010-03-27）

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  04.网友：您如何对待持有的公司出现阶段性的高估呢？
  段永平：真正的好公司非常非常难找，所以绝不要因为价格有点儿高就卖掉，因
  为你非常可能会错失掉补回来的机会。而且拿着钱其实会增加犯错误的机会。从
  长期复利的角度看比较容易明白。（2014-08-30）
  05.网友：我有时候能找到不错的股票，但是觉得价格太高，但是越等价却越高，
  段总对越等价越高怎么看？
  段永平：如果确实是好公司，价格越等越高有什么不正常吗？（2013-06-17）
  06.网友：有个问题一直无法理解：就是关于卖出的问题，比如持有伟大的公司
  股权在高估的时候，是该卖出还是继续持有？
  段永平：这是一个很难的问题，没有总是对的答案。老巴的观点一点点高估不应
  该卖，几乎每次他卖了后都被证明是错的。我现在也慢慢理解老巴的观点了。找
  到一个伟大公司非常难，不要为一点点差价就卖掉了。（2019-03-20）
  网友M：本韭禁不住谈谈：
  1.伟大的公司，对于绝大多数人，事前是没有鉴定能力的。所以本韭倾向于除非
  是有强大的鉴识能力，像老巴大道的能力，对于大多数人还是卖更合适。因为错
  认为是伟大的概率更大些。顺便吐槽，即便是老巴的能力，看 50 年财报，一样
  在IBM等企业上看走眼。
  2.老巴不卖，大道不卖，可以理解。资金量太大，卖出再找新标的困难。对于绝
  大多数人，无此困扰。
  3.老巴说：如果是一百万美金，他有信心有把握能做到 50%以上的回报率。肯定
  是高抛低收啦！没几家 Roe在50%的企业长期存在。
  总之，本韭认为具备鉴别伟大企业能力的人少之又少。低估值买入遇到高估值，
  是彩蛋，戴维斯单击有了；而且卖出时还是认为是伟大公司，意味着公司发展尚
  好，这代表着至少有 50%的概率是双击。双击不卖，是不是比贪婪还过分？
  网友z：认同。不能教条主义，散户还是遵行低估买入 高估卖出比较合适。
  段永平：非常对，只有这样才能维持散户的地位。（2019-06-22）
  07.网友：有一个问题困惑我多年，当年您买入网易从一块钱拿到几十元，您怎
  么对网易估值的，而且涨到几十元的时候公司的市值也上去了，您心中当时毛估
  估网易值多少钱，在当时网易没有今天的这样盈利，网上有很多版本，您网易究
  竟是多少钱卖出的？

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  我投资的第一个交易就是卖了一个 put，觉得很舒服。当然卖 put的前提和买股
  票是一样的，你一定要很了解你的投资标的（和卖保险一样）。卖 put的最大坏
  处是可能会失去大涨所带来的利润。最大的好处是卖 put比直接买股票的风险
  小。巴菲特有时也用卖 put的方式，比如他就卖了 bni和s&p的puts。
  （2010-05-15）
  网友X：Yahoo赚不少的原因：卖 Covered Call,卖Puts。
  段永平：不过价低时不要轻易卖 covered call。对 yahoo毕竟还有一些心理没
  底的东西，卖点coverd calls 起码可以降低风险。其实我最怕的就是 yahoo 突
  然神经兮兮地绝尘而去，现在这种状态我最高兴。呵呵，这种做法可能应该叫做
  价值投机？
  网友A：我尝试猜测一下段老师这两年在 Yahoo 赚不少的原因：
  1.以2009 年1月1日的收市价 12.2元起算，今天收市价 16.39，正股账面部分
  利润应为34%。
  2.因为采用 short call(put)工具（假设不孖展操作），可以满仓进行，根据 2009
  年元旦至今的历史价格推算，历史波幅为 62.8%/年化,又假设段老师的option
  操作平均周转期为2个月，可得出权证收益为：
  3.还得假设平均 option 是两个月10%的部位，即可推算出每两个月的期权金为
  6.5%,至今 16个月，复利后果为利润 65%。
  4.即总利润正好是 34%+65%=99%,太奇妙了，怎么结果正好是翻倍呢？
  段永平：呵呵，差不多吧。最便宜的确实有 10 块以下的，但量很少。那时主要
  买ge了。平均买进价可能在 15块多，但有很多是 put进来的，加上已经过期的
  put，估计实际成本可能在 13-14左右。不算是很好，但还过得去。
  网友J：买option属于投机，卖 option属于投资。卖 15的put，意思是可以以
  14的价格买入。卖 16 的call，即认为到了16，就可以卖了。
  再试着说几句。正如你所说，不看好买 put,看多买 call（大道说了，这是投机）。
  大道是长期看多yhoo 的，卖是买的对手盘，所以卖 put应该好理解了吧。那既
  然看多，为何还卖call 呢？原因是大道认为在短期内 yhoo不会涨的太快（也就
  是yhoo 被收购不会这么快），卖 call可以摊低成本。举例来说，比如这次，假
  设大道有20000股yhoo。他卖了10000股15的 put和10000股16的call。最
  后yhoo 收在14.95。这样大道等于赚了大概每股 0.95+0.75=1.7。也就是成本摊
  薄了大概1.7（指的是 10000股的成本）。时间才一个月，收益相当不错了。假
  设yhoo 这次跌到了14，大道就以14的价格买入 10000股，大道认为挺好。假
  设这期间yhoo被25收购了，那大道的10000股 yhoo就被call走了。投机者认
  为亏了，大道觉得也能接受，还有 10000股yhoo。如果yhoo涨到15.99，那大
  道又多赚了大概0.75。股票还是20000股。
  段永平：呵呵，解释得很好哈。我其实觉得目前这个董事会下，雅虎且有一阵折
  腾呢，来回put+call 或许是个不错的策略，反正我也不怕多买些便宜的雅虎，

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 309 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友： 如以年复利25%计算，3年195%，10年931%，20年8674%，40年752316%；
  事实上，没有哪个投资人做到了连续 40 年年回报 25%；即使巴菲特，他的公司
  从 1965 年开始的 40 年复利是 21.5%，总回报 305134%；期望能获得长期 25%复
  利是不切实际的
  段永平：作为业余投资者，我觉得 12%的复合增长就不错了，好像芒格也认为 12%
  是个过得去的回报，这样比较平常心些。12%的回报：10 年 3.1 倍，15 年 5.47
  倍，20 年 9.65 倍，30 年 30 倍，40 年 93 倍。有这个心态，加上漫长的过程中
  可能会碰到的大机会，实际超过 15%或更多也是可能的。
  段永平：40年复利15%=268 倍，就已经很了不起了。40年20%=1469倍。有些对
  冲基金有些年头回报好的原因往往和他们用 margin 有关，所以不能单纯比业绩
  的。当然连着比 40 年自然合理。不过，我是业余投资者，没那么多时间去看企
  业，所以不参加任何比赛哈，just for fun. (2012-06-24)
  2.投资是用闲钱
  01.网友：段大哥，钱都投到一个股票里还是太危险吧，总有考虑不到的因素。
  万一失手，翻身就太难了吧。（当然闲钱除外了）
  段永平：好像分散更危险啊。再说，投资用的就应该是闲钱，不然很难有平常心。
  （2010-04-23）
  02.网友：你当时买网易的时候也全部是用闲钱买的吗？一般的老百姓如果只用
  闲钱来投资，赚的钱对生活改善不大，老巴年轻的时候应该还是拿基本上全部的
  钱来投资的吧。
  段永平：问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊。我从来都是用闲钱的。老巴
  其实也是。至少你要有用闲钱的态度才可能有平常心的，不然真会睡不着觉。
  （2010-04-23）
  03.网友：您投资账户中平时也是必留一部分现金吗？好像看老巴讲的东西，说
  随时都有能用的现金！
  段永平：除非我找不到目标，不然我不能理解留现金干什么。需要现金时可以卖
  股票啊！（2014-07-18）
  网友：日常家庭开支的现金，还是需要预留一些吧，或者是应急的。
  段永平：投资用的是闲钱，不然就是投机了。（2014-07-20）
  段永平：有人问过芒格，如果只能用一个词来形容他们的成功？他的回答是：
  “rationality”（理性），呵呵，有点像我们说的平常心。问题是不用闲钱对
  生活会造成负面影响啊。我从来都是用闲钱的。老巴其实也是。至少你要有用
  闲钱的态度才可能有平常心的，不然真会睡不着觉。（2013-09-03）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 323 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友Y：段先生不出书。那我退而求次之。请推荐几本价值投资者应该读的书吧。
  网友：段先生的博客和答疑， 比任何书都强，一个个翻翻看就知道了。
  （2010-06-04）
  07.网友：新年第一本书，是向《中国股神学炒股”-段永平的80条炒股妙招》
  开始还不错， 后面好像就是乱拼凑出来，比较失望。
  段永平：前面讲过了，这本书和我无关。这本书连作者的名字都是山寨的，书名
  也是山寨的，来这个博客的人确实不应该上当，你应该从一开始就比较失望才对，
  不然就轮到别人比较失望了。我没写过书（主要是因为不会写），也没有授权过
  任何人写(和我有关的）书（大概以后也不会的）。
  我倒是可以给价值投资者初学者推荐一本书《巴菲特忠告中国股民》，作者严行
  方。（我在ipad上买了个“巴菲特全集”，上面的资料如此）
  这书的书名起的不好（my 2cents）,咋看像是大部分赚股民钱的书，但无意中看
  了之后我发现这其实是一本可以帮有些股民赚钱的书。
  我认为这本书的作者对巴菲特的理解非常好，解释的也很通俗易懂，确实花了工
  夫，值得一看。(2011-01-04)
  08.网友：段大哥看过《聪明的投资者》这本书吗？
  段永平：我没看过但我知道里面说啥。这本书其实就是一句话：买股票就是买公
  司。（2012-05-08）
  网友：您看过《证券分析》吗？关于股票的书除了您推荐的巴菲特的信，严行方
  那本外，您还看过那些？
  段永平：我没看过《证券分析》，其实也只是翻过一下我推荐的这几本书。当年
  我跟老巴讲我向他学到的关于投资的东西就是“买股票就是买公司”，然后他
  说，这正是他从他老师那里学到的。我能够投资不是因为我看过哪些书，而是因
  为我自己确实能理解企业。（2011-01-27）
  09.网友：滚雪球这本书你看了吗？有什么感悟啊？
  段永平：看了几页，看不下去 。这书我觉得写得不太好，琐碎。不过，不太
  了解巴菲特的人还是可以看看，比从这了解巴菲特要强。我不太喜欢看这本书还
  有一个很重要的原因，我发现巴菲特不喜欢这本书 。（2010-03-19）
  10.网友：我给大家搜索了《200 本巴菲特、芒格及段永平推荐书籍下载》的链
  接，方便大家下载阅读。适合自己的请购买正版书籍。
  段永平：200本那么多？害人的吧？（2011-06-29）

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  4.退一步讲，当中华村生产的新酒 8年后上市了，这个对茅台公司来说新增量的
  酒8年以后好卖不好卖谁也说不准，好卖当然就会赚回现金流了，如果不好卖
  呢？茅台公司多留点钱预备最坏的情况也不算不明智；
  5.当茅台公司现有可以认证为原产地的地盘都开发完了，又都步入到正常的销售
  循环期了，那时茅台公司再留过多的现金已经没用了，才应该加大分红比例，不
  过我觉得应该10年以后的事了。
  仅供参考。
  段永平：合乎情理。（2013-05-15）
  03.网友：贵州茅台 3 月24日晚间发布年报。与行业整体低迷形成反差，贵州茅
  台2013 年实现总营收 309.22亿元，同比增长16.88%；净利润151.37亿元，同
  比增长13.74%，扣非后的净利润达到 154.52亿元，同比增 15.30%。公司拟每
  10股派送红股 1股、派发现金红利 43.74元（含税），共分配利润 46.45 亿元。
  段永平：分红好像比去年少了？（2014-03-25）
  网友L：去年 120亿净利润，分 6.4元一股，今年 150亿净利润，分4.37 元一
  股和10 股送一股。在去年这么严峻形势下，有这样的利润相当不错了，唯一不
  理解留310亿现金在手里，既没有大的支出项目，又不回购。
  段永平：嗯，有点费解，可能是打算要用点钱？不然应该多分红，然后集团增持
  是正道。不过，这个分红也比利息好了。（2014-03-25）
  网友Z：送股的意义何在？
  段永平：长期而言，送股除了能增加一点交易费用外是没有任何意义的！
  （2014-03-25）
  段永平：利润增加的同时减少分红又没有特别的理由是件很奇怪的事情。3%的增
  长倒是容易理解：就是不会下降的意思！反正谁都搞不清到底会怎么样，茅台这
  个 3%的预测其实是个蛮聪明的做法，这个数字可以让茅台慢慢做自己该做的事
  情，领导们也就不着急加任务了。（2014-03-28）
  04.网友：假设苹果和茅台都是打五杆洞职业高手： 1:苹果每一杆都打得又远又
  到位，导致经常打出：PAR、BIRDIE 、EAGLE……（这样的选手就算偶尔不到位，
  也知道接下来会发生什么；比如在推出大屏的时间上，您坚信苹果一定会推出大
  屏）； 2:茅台三杆打得远落点也不差，在产品这杆上是超牛，而在某些杆上却
  没有苹果那么到位，结果就是…（这样的选手能不能每杆到位有点说不好？更别
  说什么时候到位了？） 3:对于职业赛来说，一场 18个洞的结果下来，差距还是
  不小的；这样的情况持续的时间越久（5年、10 年……）差距越大；（好像有点
  复利的意思？） 没有打过高尔夫的人在一个经验丰富的高手面前说了这么多，
  感觉自己是个认真的纸上谈兵的家伙；家边上有一个不错的练习场，周末先去感
  受一下；没有自己打拼过企业而投资，不踏实的地方就在这里，纸上得来终觉浅。