以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 24 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：right business 最重要，因为 right people 在right business 里能
  充分体现出来。right price 则没那么重要，因为时间可以降低其重要性。
  网友S：right business 是指好的商业模式，不能等同于企业未来的获利能力。
  好的商业模式有可能长期获利平平，right business 既非企业获利能力的必要
  条件，也不是充分条件。
  段永平：好的商业模式不应该长期获利平平，但短期有可能。我认为“好的商
  业模式”的定义就包含未来获利能力强，不然就不是“好的商业模式”（不然
  那是什么意思？）。未来指的是企业的整个生命周期。
  【引用】巴菲特31年股东信精华---1（2012-02-17）
  除非是经历销售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产
  生大量现金的公司，（1984）
  04.网友：怎么理解好的管理层在好的生意里面也体现出来？从哪些好生意角度
  可以体现出来好的管理层，一直困惑其中。
  段永平：再好的车手也很难开好一辆烂车。（2013-04-22）
  网友F：反过来可不可以这样理解：好的管理层应该在有必要时有能力能改善、
  改变甚至是创立新的好的商业模式。格力董明珠当年上任不久就对格力原来不好
  的商业模式进行了脱胎换骨式的改变，她觉得原来的那辆烂车没法开下去了。
  段永平：那个有点可遇不可求，投资一般应该在看到好的商业模式后再出手比较
  安全。（2013-04-23）
  05.网友：＂好的生意模式＂的建立过程，是否也有点可遇不可求？因为有太多
  好产品由于没有好经营模式而消失了。
  段永平：特别好的生意模式非常少见。（2013-04-23）
  06.网友：段大哥，因为看财报的知识不够，所以管理者的品行我会更在意，我
  曾看到一句话说"投资，如果你不识货，那就要识人。"我想问您，给人定性除了
  听其言观其行之外，还有什么是必须注意的呢？
  段永平：如果你连货都不识，还需要识人吗？老巴讲得很清楚了！（2013-11-15）
  网友：巴菲特说，选公司一定要看它管理层。巴菲特说，选公司一定要看它的本
  质，因为它迟早会轮到庸才管理。是不是有点矛盾？
  段永平：他后面讲的是商业模式。前面讲的是管理水平。巴菲特的意思是，如果
  生意模式好的话，庸才都不怕。（2010-04-01）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 57 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  Facebook (FB.US)是价值投资者口中的好公司，拥有他们梦寐以求的财务报表：
  堪比小国国库的...
  段永平：隐私是头等事，扩张是正经事。（2019-05-01）
  14.诺基亚与三星
  01.网友：诺基亚有很多品类产品，我印象里都有这个策略，低端占市场，中高
  端挣利润。如果没有APPLE，我觉得似乎nokia还在高端市场有好日子过。其实，
  早几年nokia也转向了移动互联网领域，战略上似乎没有错。只是迟迟没有打开
  这个市场大门，因为用的还是原来的常规武器，不是像 apple这样的颠覆性的 ，
  重新定义了手机的iphone。
  段永平：这是诺基亚的大错之一。从他们推出低端机开始我就猜他们会有今天了。
  （2010-10-15）
  02.网友：去年开始一直在思考苹果、三星的生意，说下个人的不成熟的观点，
  三星的优势，三星在过去 10年，在中国手机市场一直排名靠前。三星的研发、
  学习能力，芯片设计、显示屏技术等。三星在智能机上给我的感觉是迟到者，但
  是追赶速度极快。不知道是诺基亚、摩托罗拉等弱了点，还是三星强了点（我很
  疑惑的一点之一）？劣势：中高低端全线作战，利润率低，购物体验不好。更像
  一个卖硬件的，一次性收入。安卓机竞争者越来越多。负债率比较高、固定投资
  比较大。
  段永平：三星的生意模式其实不太好，属于疲于奔命的那种，不然不会要求员工
  6点半上班哈（也许是谣传）。三星的问题在于其实没有产品追求，是生意导向
  的公司，焦点太发散，时间长了大概率会出问题。不过韩国企业非常努力，会把
  危机延长到比较大才出来，这点和日本企业比较像。
  03.网友：目前在智能机市场，一种模式是类似三星这种“多机型”模式，另外
  一种是类似苹果的“精品”模式。 您能否评价一下哪一种模式更好，为什么？
  段永平：有本事做成苹果的会愿意做三星吗？（2013-08-02）
  网友： 1，三星和苹果的差距在于价值观。三星很多东西都不愿舍弃，苹果对该
  舍弃的东西是真的下得了手。
  2，全球智能手机过几年能卖出 15亿部以上，苹果能占有 20%份额，每年卖出 3-4
  亿部手机，每年赚个 600-1000亿，那时候软件部分应该也很厉害了，只要苹果
  的企业文化不发生大的变化，这些都会发生的，如果期间苹果再研发出个厉害的
  硬件，对投资者就是额外的惊喜了。
  段永平：看三星和苹果有点像看篮球里美国队对其他队的比赛，场面上很激烈，
  其实差距很大。（2013-02-13）
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• 段永平：投资不怕集中……（集中投资） · 第 2 页雪球 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  之后才觉得自己对投资的理解比较好了。我问过巴菲特在投
  资中不可以做的事情是什么，他告诉我说：不做空，不借钱，
  最重要的是不要做不懂的东西。
  这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是
  违背老巴教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真
  正懂的地方赚的。作为刚出道的学生，书上的东西可能知道
  的很多，但融到骨子里还需要吃很多亏后才行。所以，如果
  你马上投入投资行业，最重要的是要保守啊，别因为一个错
  误就再也爬不起来了。这里唯一我可以保证的是，你肯定会
  犯错误的。
  我个人的理解是缺什么什么重要。
  投资最重要的是投在你真正懂的东西上。这句话的潜台
  词是投在你真正认为会赚钱的地方（公司）。我对所谓赚钱
  的定义是：回报比长期无风险债券高。一个人是否了解一个
  公司能否赚钱，和他的学历并没有必然的关系。虽然学历高
  的人一般学习的能力会强些，但学校并不教如何投资，因为
  真正懂投资的都很难在学校任教，不然投资大师就该是些教
  授了。不过在学校里可以学到很多最基本的东西，比如如何
  做财务分析等等，这些对了解投资目标会很有帮助。
  无论学历高低，一个人总会懂些什么，而你懂的东西可
  能有一天会让你发现机会。我自己抓住的机会也好像和学历
  没什么必然的联系。
  比如我们能在网易上赚到 100 多倍是因为我在做小霸王
  时就有了很多对游戏的理解，这种理解学校是不会教的，书

• 段永平：投资不怕集中……（集中投资） · 第 20 页雪球 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  想问的问题。
  宁要模糊的精确，也不要精确的模糊，呵呵，真是老巴
  说的？还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是毛估估的意思。
  很多人的估值就有点精确的模糊的意思。毛估估。意思就是
  5 分钟就能算明白的东西，一定要够便宜。我只有一个标准，
  就是自己觉得便宜才买。比方说我认为 ge 值 20，我可能到
  15 才开始买一点，但到 10 块以下就下手重很多了。重仓买
  到便宜股票是多少要些运气的。天天盯住股市时好像会比较
  难做到。
  我不是很经常看财报（所以说没有巴菲特用功。）比较
  在意的数字是几个：负债、净现金、现金流、开销合理性、
  真实利润、扣除商誉的净资产，好像没了。我看财报主要用
  于排除公司，也就是说如果看完财报就不喜欢或看不懂的
  话，就不看了。决定投进去的原因往往是其他的因素，uhal
  是个例外。
  无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形
  资产，因为公司的获利能力里已经包含了。不是不算，而是
  知道无法精算。大致一算就觉得便宜才是便宜啊。给个例子，
  我买 GE 时是怎么算的：当 GE 掉到 10 块钱以下时（最低破
  6 块了），我想 GE 好的时候能赚差不多两块钱，只要经济恢
  复正常，他怎么还不赚个一块多？由于 ge 的 rating 长期来讲
  还是会非常高的，假设他能赚 1.5，给他个 15 倍 pe 不就 20
  多了吗？我当时的想法就是这样的，简单吗？

• 段永平：投资不怕集中……（集中投资） · 第 23 页雪球 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  沃伦·巴菲特曾经向股东推荐了几本书，有一本书是《杰
  克·韦尔奇自传》，你去看那本书，你会发现韦尔奇对企业
  的文化问题是很在意的，所以你可以想象巴菲特对此也很在
  乎。他不是像有的人说的只看财报。只看财报只会看到一个
  公司的历史。我看财报不读得那么细，但是我找专业人士看，
  别人看完以后给我一个结论，对我来讲就 OK 了。但是我在
  乎利润、成本这些数据里面到底是由哪些东西组成的，你要
  知道它真实反映的东西是什么。而且你要把数据连续几个季
  度甚至几年来看，你跟踪一家公司久了，你就知道他是在说
  谎还是说真话。
  好多公司看起来赚很多钱，现金流却一直在减少。那就
  有危险了。其实这些巴菲特早说过，人们都知道，但是投资
  的时候就会糊涂。很多人管他们自己叫投资，我却说他们只
  是 for fun，他们很在乎别人满不满意（这家公司），真正的
  投资者绝对是“目中无人”的，脑子里盯的就是这个企业，
  他不看周围有没有人买，他最好希望别人都不买。同样，如
  果我做一个上市公司，我也不理（华尔街）他们，我该干吗
  干吗，股价高低跟我没有关系的。
  所以我买公司的时候，我有一个很大的鉴别因素就是，
  这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度？如
  果关联度越大，我买他的机会就越低。华尔街没什么错，华
  尔街永远是对的，它永远代表不同人的想法。但是你要自己
  知道自己在干什么，你如果自己没了主见，你要听华尔街的，
  你就乱了。我的逻辑就是巴菲特的逻辑，原则上没有什么差

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 6 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  目录
  前言 .............................................................. 4
  第一章 投资理念 ................................................. 7
  第1节 投资的信仰 ................................................ 8
  第2节 投资是什么？ ............................................. 11
  第3节 做对的事情，把事情做对 ................................... 15
  第4节 Stop doing list(不为清单) ................................ 24
  第二章 投资理解 ................................................ 44
  第1节 我对投资的基本理解 ....................................... 45
  第2节 什么叫价值投资 ........................................... 47
  第3节 价值投资难吗？ ........................................... 67
  第4节 什么人适合做股票投资？ ................................... 88
  第5节 封仓十年的选择 .......................................... 101
  第三章 golf 和投资 ............................................ 113
  第1节 golf和投资 ............................................. 114
  第2节 什么是看懂一个公司？ .................................... 119
  第3节 谈能力圈与原则 .......................................... 138
  第4节 你懂的才是你的好生意 .................................... 150
  第四章 财务理解 ............................................... 163
  第1节 财报的理解 .............................................. 164
  第2节 回购与分红 .............................................. 180
  第3节 净资产收益率(ROE) ....................................... 188
  第五章 估值逻辑 ............................................... 190
  第1节 现金流(折现)角度思考 .................................... 191
  第2节 估值的逻辑与方法 ........................................ 199
  第3节 现金流折现案例(雅虎) .................................... 219
  第4节 对市盈率(PE)的看法 ...................................... 230
  第5节 什么时候买卖股票 ........................................ 236

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 131 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：“好公司出来时你会知道的”怎么理解？
  段永平：我的意思其实是，如果你一直关注的话，好公司出现时你就有可能会意
  识到了（需要真的看懂哈），价格其实没那么重要。(2019-08-03)
  网友：我问一关于修炼本领的事。你说你平时关注雪球，好公司出现时能购够看
  出啦。那我们这些没啥水平的人，平时要怎么修炼，到好公司出现时才能看出来？
  谢谢。
  段永平：我的意思其实是关注雪球才会机会多点，但不是说有办法一定能看出来。
  没水平的当然首先要提高水平。(2019-08-07)
  网友：大道的信息一般从哪里来啊？
  段永平： 雪球，不是玩笑哈。我现在基本不看别的媒体。(2019-09-20)
  2）读年报
  01.网友：能否介绍一下您平时研究公司、行业都看哪些杂志、报纸、刊物呢？
  段永平：看和想要研究的公司有关的资料。（2011-02-18）
  02.网友：请教您,我记得巴菲特有次回答一名记者的提问：＂您的投资秘诀是什
  么？＂回答是＂看年报＂．如果说我们看不懂一个企业，是不是应该不断的重复
  的去读年报呢？
  段永平：看年报是了解企业的一个必经的路径。（2010-07-10）
  03.网友：我想问问段总：在这漫长的等待和寻找新目标的过程中，您会做些什
  么来打发时间？能举一两件和投资有关的，而且您认为比较重要的事情吗？比如
  您会一直看上市公司的财务报表吗？
  段永平：如果是完全新的公司，我会花些时间看财报。对比较了解的公司，财报
  以外的变化我觉得可能更重要些。当然，财报一直都是要看的。（2010-04-06）
  04.网友：上市公司财报在股票投资中有多重要？个人学了很久，始终还是云里
  雾里。但给企业定性相对容易一些，比如它的口碑、名誉、企业赚钱如何、产品
  如何、犯过哪些错误、企业领导人的形象等等。如果定性了，在财务上只是大致
  了解的情况下，需要不需要非常深入地分析财报（毕竟没多少人是财务出身的），
  还是大致了解主要指标即可？
  段永平：本人很少看财报，严格讲基本就没看过。但我经常会让别人帮我看，然
  后我会问一些我关心的数据。我个人认为能看财报还是很重要的，虽然一般很少
  有看了财报就能决定投资的机会，但看财报毕竟是开始了解企业的第一步。如果

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 132 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  你觉得自己没办法看懂财报的公司，最好还是不要碰的好。如果你所有公司的财
  报都看不懂，那最好还是不要做投资的好，不然时间长了一定会亏的。（2011-01-27）
  05．网友：财务报表是很重要的噢，很多比较差劲的公司，作假什么的可以通过
  财报很快就的排掉了。2010年我读了几百份财报，比较合适投资的也就 4个左
  右，真正投了3个。确实，光通过财报能找到的机会不会很多。但能有这么几个
  已经足够了。
  段永平：我觉得看财报最重要的就是剔除不想投的公司，和你的思路是一样的。
  （2011-01-27）
  3)实地调研
  01.网友：了解一家公司看财务报表是最好的，除了这个，你还会去实地考察或
  者体验它的产品吗？
  段永平：很多时候看财务报表是不够的，能了解的办法都要用吧。（2010-03-27）
  02.网友：您买股票实地调研吗？如有调研，您主要看哪方面。
  段永平：如果对有兴趣但又觉得还有不踏实的地方，有可能要进一步了解。什
  么不明白就想办法了解什么。实地了解只是办法之一。了解公司没有公式，也没
  有万灵药方。（2010-04-20）
  03.网友：段先生做企业访问时，主要看那些方面？怎样才能看出价值呢？
  段永平：这个我也不会，至少没办法通过参观企业看出好企业来，但有时可以看
  出来有些企业不太好。有很多企业你参观完了就不想投了。（2010-10-05）
  04.网友：如果我有机会接触上市公司的老板，我可能很少问，但我会用心去看
  去听他们说的和做的。
  段永平：想了解上市公司老板根本不需要面对面接触，现在 internet这么发达，
  想听其言观其行实在是方便的很啊。（2011-08-25）
  网友：我看企业文化的方法就是经常看领导人访谈。
  段永平：看访谈确实是个很重要的方法，结合过去他们都说过啥，都是否做到了
  也可以看出来他们说的时候是真话还是套话。所以，看一个访谈是不够的，光看
  访谈也是不够的。（2010-11-09）
  05．网友：请问看懂一家公司是否一定要到上市公司所在地考察。有些人说：为
  了了解上市公司，就专程到上市公司的所在地租房住了半年。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 133 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：公司内部人也未必就懂自己公司，在当地住上半年怎么就能一定懂？搞
  懂一个公司实际上是没有公式的，不然就可以在学校开课教了。（2011-01-13）
  06.网友：段总，你平常去参加股东大会吗？
  段永平：很少，就去巴菲特的。（2010-03-27）
  段永平：看看人家Peter 林奇，每天要拜访3家公司，我平均一年都拜访不到 3
  家公司。（2012-08-28）
  网友：一天拜访几家公司，这是什么样的工作狂人啊。
  段永平：过多拜访公司容易短视。我的意思是，很多人拜访公司是为了了解公司
  短期运营的状况，这种心态对长期投资的帮助不一定大。（2010-04-12）
  4)麦肯锡 7S
  01.网友：请问你了解一个企业，是关注它的哪些方面呢？
  段永平：你看看麦肯锡的 7S，也许能有很大帮助。（2010-03-25）
  02.网友：你觉得做企业最需要的是什么？
  段永平：呵呵，缺啥要啥。麦肯锡 7S就是这个意思。所以当一个公司里哪个部
  门强调自己部门是最重要的时候，往往这个部门就是公司最弱的部门。（2010-03-23）
  03.网友：我的理解：犯错的时候卖出（因为巴菲特也会犯错，我记得博主说过
  以前投的时候有时你很紧张特别是犯错的时候，请教过巴老，巴老说过，投资就
  像打高尔夫，每次都一杆进洞，就不会有人玩了）
  段永平：你是指企业犯错吗？如果是企业犯错我不一定卖，要看明白是什么类型
  的错（麦肯锡7S），说不定也可能是再买的机会。
  网友：看到你介绍的麦肯锡 7s,你是用它来分析企业的好坏吗？
  段永平：恩。我可以用 7S去分析公司的问题出在哪里了。有的问题可以解决，
  那就是机会。有的问题不好解决，那就先不碰。（2010-03-26）
  网友：理解巴菲特和段总的投资思想，投资企业要看三个方面：一是看财务报表；
  二是看管理层；三是看对产品理解和把握。段总投资万科是对王石的信任，而投
  资创维又是为什么呢，而黄生却正是因为挪用上市公司的钱而------再谈谈产
  品：我是做电子产品研发的，一直比较喜欢从分析产品质量的角度去分析公司的
  好坏。对中国电子行业的状况还算比较了解。对创维、TCL、康佳等等的产品质
  量确实不敢恭维。段总对电子产品和游戏的理解非常人所能及，能否指点一下您
  怎么看明白了创维，而敢于出手。学习中。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 151 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 4 节 你懂的才是你的好生意
  如果一个人一辈子能看懂一次就可能表现比 95%的人好，如果一个都看不懂也可
  以表现比 80%的人好。投资最重要的是投在你真正懂的东西上。（2012-04-05)
  1.投资中什么最重要
  段永平：我个人的理解是缺什么什么重要。投资最重要的是投在你真正懂的东西
  上。这句话的潜台词是投在你真正认为会赚钱的地方（公司）。我对所谓赚钱
  的定义是：回报比长期无风险债券高。一个人是否了解一个公司能否赚钱，和他
  的学历并没有必然的关系。虽然学历高的人一般学习的能力会强些，但学校并不
  教如何投资，因为真正懂投资的都很难在学校任教，不然投资大师就该是些教授
  了。不过在学校里可以学到很多最基本的东西，比如如何做财务分析等等，这些
  对了解投资目标会很有帮助。
  无论学历高低，一个人总会懂些什么，而你懂的东西可能有一天会让你发现机会。
  我自己抓住的机会也好像和学历没什么必然的联系。
  比如我们能在网易上赚到 100多倍是因为我在做小霸王时就有了很多对游戏的
  理解，这种理解学校是不会教的，书上也没有，财报里也看不出来。我也曾试图
  告诉别人我的理解，结果发现好难。又比如我当时敢重手买 GE，是因为作为企
  业经营者，我们跟踪 GE的企业文化很多年，我从心底认为 GE是家伟大的公司。
  我说的“任何人都可以从事投资”的意思是我认为并没有一个“只有‘某种
  人’才可以投资”的定义。但适合投资的人的比例应该是很小的。可能是因为投
  资的原则太简单，而简单的东西往往是最难的吧。
  顺便说一句什么是“简单”的“投资”原则：当你在买一只股票时，你就是在买
  这家公司！简单吗？难吗？（博文：《投资中什么最重要》(2010-02-07）
  2.你懂的才是你的好生意
  01.网友: 我总有一种预感:未来投资的不倒翁是看得懂互联网和高科技和新生
  行业的，巴的成功源于过去 40多年对所投行业的深刻理解，功力深厚。但他已
  经没有未来的40年了。已介入互联网、高科技的段先生很有机会！40年后以不
  倒翁身份，做客cctv 对话，气喘吁吁给年轻人讲故事
  段永平：看得懂什么不重要。好像现在的中国首富是看懂人喝的饮料的人，也许
  下一个是个能看懂猪饲料的人。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 164 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第四章 财务理解
  我看财报主要用于排除公司，也就是说如果看完财报就不喜欢或看不懂的话，
  就不看了。（2010-02-28）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 165 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  第 1 节 财报的理解
  我觉得看财报最重要的就是剔除不想投的公司。（2011-01-27）
  【一】 读财报概述
  01.网友：段哥，您是否系统地学过会计啊？
  段永平：没系统学过，有点基本概念。（2010-04-25）
  网友：我看报表都有点晕晕的，不知道从哪里下手。
  段永平：我看报表也是晕晕的（2010-05-05）
  网友：您认为看资产负债表有用吗？准备学习看资产负债表。
  段永平：不知道看有没有用，但不看有危险。（2010-05-12）
  02.网友：投资要学财务，您对学习财务有什么建议？
  段永平：我也没学过财务。懂财务肯定有帮助，完全不懂就投资有点危险。我自
  己懂一些基本常识，觉得大致够用。（2010-04-30）
  03. 网友：我不怎么懂看年报，更不知道看那几个是关键点，段大哥能说一下怎
  么样看吗？
  段永平：关心什么看什么或者担心什么看什么。（2011-04-06）
  04.网友：段总，上市公司财报在股票投资中有多重要？个人学了很久，始终还
  是云里雾里。但给企业定性相对容易一些，比如它的口碑、名誉、企业赚钱如何、
  产品如何、犯过哪些错误、企业领导人的形象等等。如果定性了，在财务上只是
  大致了解的情况下，需要不需要非常深入的分析财报（毕竟没多少人是财务出身
  的），还是大致了解主要指标即可？
  段永平：本人很少看财报，严格讲基本就没看过。但我经常会让别人帮我看，然
  后我会问一些我关心的数据。我个人认为能看财报还是很重要的，虽然一般很少
  有看了财报就能决定投资的机会，但看财报毕竟是开始了解企业的第一步。如果
  你觉得自己没办法看懂财报的公司，最好还是不要碰的好。如果你所有公司的财
  报都看不懂，那最好还是不要做投资的好，不然时间长了一定会亏的。（2011-01-27）
  05.网友：我也不是太懂财报。我也是学习段大哥用毛估估。碰到不太懂的地方
  还是要搞明白才敢下重手的啊。
  段永平：我自己确实很少看财报，主要是觉得有点繁琐。但是，我关注的公司是
  一定至少会找一个或以上的我了解和信任的人看财报，然后回答我关心的一些数

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 166 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  据。千万别被我说的不看财报误导了，财报还是一定要看的，不然就无从毛“姑
  姑”了。（2010-12-10）
  06.网友:您会把财报看的很细吗（除了 3大表外）？会经常的参加股东大会？
  段永平：我不是很经常看财报（所以说没有巴菲特用功。）比较在意的数字是几
  个：负债、净现金、现金流、开销合理性、真实利润、扣除商誉的净资产，好
  像没了。
  不知道3大表是什么。我看财报主要用于排除公司，也就是说如果看完财报就不
  喜欢或看不懂的话，就不看了。决定投进去的原因往往是其他的因素，uhal 是
  个例外。
  也有没看过财报就投的，比如 BRKA。去年买了些 BRKA并且做成了certificate，
  就为了让Buffett签个名，呵呵，结果到现在为止，已经赚了几顿饭钱了。很少
  参加股东大会，但基本每年都去 Omaha（去年由于流感没去）。(2010-03-08)
  07.网友：想问问段总：在漫长的等待和寻找新目标的过程中，您会做些什么来
  打发时间？比如您会一直看上市公司的财务报表吗？
  段永平：如果是完全新的公司，我会花些时间看财报。对比较了解的公司，财报
  以外的变化我觉得可能更重要些。当然，财报一直都是要看的。（2010-04-06）
  08.网友：我猜，大部分人还是会打印复印的年报，因为电子年报，看着很累。
  段永平：对你了解的公司有必要逐字逐句地去看报表吗？看看关键点就行了吧？
  如果你不了解的公司，怎么又会有他们的股票呢。（2011-04-05）
  09. 博文：《复习一下》（2013-09-03 ）
  段永平：沃伦·巴菲特曾经向股东推荐了几本书，有一本书是《杰克·韦尔奇
  自传》，你去看那本书，你会发现韦尔奇对企业的文化问题是很在意的，所以
  你可以想象巴菲特对此也很在乎。他不是像有的人说的只看财报。只看财报只会
  看到一个公司的历史。我看财报不读得那么细，但是我找专业人士看，别人看完
  以后给我一个结论，对我来讲就 OK 了。但是我在乎利润、成本这些数据里面到
  底是由哪些东西组成的，你要知道它真实反映的东西是什么。而且你要把数据
  连续几个季度甚至几年来看，你跟踪一家公司久了，你就知道他是在说谎还是
  说真话。
  好多公司看起来赚很多钱，现金流却一直在减少。那就有危险了。其实这些巴
  菲特早说过，人们都知道，但是投资的时候就会糊涂。很多人管他们自己叫投
  资，我却说他们只是 for fun，他们很在乎别人满不满意（这家公司），真正的
  投资者绝对是“目中无人”的，脑子里盯的就是这个企业，他不看周围有没有
  人买，他最好希望别人都不买。同样，如果我做一个上市公司，我也不理（华
  尔街）他们，我该干吗干吗，股价高低跟我没有关系的。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 168 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：你前面的博文提到当初对 UHAL估值时发现了其隐藏的价值，是不是指没
  在年报的报表里披露的价值？请问你怎么发现的，一般应该往哪儿看才能找到这
  样的好事呢？
  段永平：我是朋友告诉我的。我告诉过很多朋友，好像没人把这个当好事。
  （2010-04-25）
  网友：我目前总搞不懂为什么报表会不把全部的资产计算在内，段总说还有部分
  没有在报表内反映的“净资产”也很值钱，这意思应该不是说利润或分红的问
  题，而是“有部分”根本没算，我就困惑，为什么会有这情况，那以后我们怎么
  分辨这种情况。
  段永平：有时候会有，比如当年我买 Uhal时就是这种情况。Uhal拥有的地产很
  值钱，但报表没法反映出来。巴菲特买的 BNI我觉得也有这种资产，但比例好像
  没那么高。（2010-05-11）
  网友：有机会您给讲讲当初 Uhal怎么发现的，是安龙出事后，您自己找人核
  算了一遍Uhal的资产么？我想了解一下您的算法。
  段永平：我的算法很简单，就是朋友告诉我 uhal 有50块以上的净资产，我不
  太相信，因为当时股价在 5块左右，然后找不同的人查了一下，自己也看了看，
  确实是有50左右，就买了。这种机会就是巴菲特讲的天上掉馅饼的事吧？最
  关键的是这时候你的水桶要够大，不然也接不到啥。（2010-03-09）
  网友：关于投资UHAL，您从朋友口中知道这么一家公司到最终投资整整花了半
  年时间，我想问学长，您在这半年中，除了请会计师、律师调查资产状况、破
  产保护状况，以及亲自体验 UHAL的服务之外，还做了什么，整个投资决定的做
  出真的需要这么长时间吗？还是有别的什么原因？能详细谈一下吗？
  段永平：也就是半年中的某几天花了些时间。当自己觉得确实是那么回事后就
  开始买了。这股票成交量太小，买了很久。卖起来也很困难，现在还有不少呢。
  （2010-05-11）
  网友：您真找会计师看过报表？还是自己看的呢？
  段永平：是真找人看了。不过最关键的是一个朋友告诉我有这么大个馅饼在那儿，
  我不太信，所以才找人看其报表，主要是看他的资产是不是真有那么多。看的结
  果和朋友告诉我的一样。后来再从侧面去了解了一下这个公司，也大致明白为什
  么市场不喜欢，就毛估估下手了。遗憾的是正好买在了底部，所以买的不够多。
  （2012-02-02）
  网友：UHAL-“许多人唯恐避之不及。也就是这时候，段永平请会计师审查财务
  报表，确定公司业绩没有造假”——光看财报无法确定公司业绩没有造假吧？而

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 171 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  06.博文：《复习一下》（2013-09-03）
  段永平：计算价值只和未来总的现金流折现有关。其实净资产只是产生未来现
  金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词。也就是说，不能产生
  现金流的净资产其实没有价值（有时还可能是负价值）。
  网友：这有点吃不透了，请段总点拨一下：财务报表中的净资产一般指股东对这
  个企业的投入成本，也称为这个企业的账面价值，企业在运作过程中，有可能一
  些资产沉淀下来，起不到赢利的作用了，这部分资产是否可以理解为无效资产？
  如果可以这样理解，那么，企业一般都会或多或少存在一些无效资产，剔除这些
  无效资产，剩余的就是有效资产，这样理解对吗？
  段永平：财务上好像没有“有效净资产”这个名词。有效净资产可能是我编出
  来的吧，以前没见过。编这个名词的目的就是不想让自己被“净资产”的表面数
  字所迷惑。“有效净资产”指的其实就是公司的真实盈利能力。有效净资产只是
  一个概念，并不是定义为净资产减无效资产的那个东西。（2010-08-20）
  网友：在评估一家公司的有效净资产时，大量的无形资产该如何评估？
  段永平：只有一个标准，未来现金流，看不懂的就不要碰。（2012-02-28）
  07.网友：段大哥你说过：“可以确认的净资产当然有价值！尤其是评估其向下
  空间时很有用。yahoo 其实就是个例子。”
  我的问题是，可以确认的净资产是否就是股价的向下空间的一条底线，一旦低于
  这个底线，就应该大量买入？这种情况 A股中好像只有 2008年底（金融危机最
  恐慌）的时候出现过，在美股中，这种情况很多吗，一般不太可能出现吧？
  段永平：我的回答还是不一定。比如 100块的东西，如果 98块卖给你，你不一
  定合算，除非你马上倒手一下。（2010-04-27）
  4.现金资产
  01.网友：在 A股的财务报表中只有货币资金、经营活动现金净流量、现金净流
  量等这些，请教段总，您指的净现金指的就是货币资金吗？
  段永平：应该也包括短期可以变现的一些东西，比如债券。（2010-02-13 ）
  02.网友：段总您的净现金是大致怎样计算的，请不吝赐教。
  段永平：大致就是账面现金（+短期可变现的如股票）-负债
  网友：“负债”有很多含义，您指的是长期负债、短期负债、还是指的别的什么
  负债项？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 173 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：先来抛个砖：万科 109亿股本，市值870 亿，2009年报存货900亿，且
  账上有230亿的货币资金，超强的管理层，超强的企业文化，各位有什么看法，
  说来听听？
  段永平：之前经营和负债情况如何？（2010-04-23）
  网友：我也在8块多买了万科，我最担心的是负债，2012年长期+短期的负债就
  达到了460亿，我也不知道他说的那个净负债率 23.5%是怎么算出来的？
  段永平：你要算他们的有息负债。预收款也是负债，但意义差很多。（2013-03-05）
  网友：Debt（债务）与Liability（负债）虽然都有一个“债”字，但在财务上
  却有不同的意义。Debt（债务）指一般需要支付利息的外部融资，而 Liability
  （负债）则包括正常的商业往来中的应付账款以及应付工资等，一般不需支付利
  息。
  段永平：我的理解Debt 一般指显性的债务，一般是可以数字化的。Liability
  应该包括Debt，同时还包括隐性的责任，比如法律责任等。有兴趣的可以去查
  字典。（2012-01-13）
  网友B：不只是万科有负债，每个公司都有负债呀，只要是负债不是很离谱就行
  了。一般来说负债不能超过公司资产的 50%，但有些公司负债超过资产 60%却是
  非常安全的。那你就要看它的负债结构了。所以说我们首先是一定要看懂它的公
  司，然而才看它的财报，如果你不了解这个公司是经营情况，专看财报是看不懂
  的。
  段永平：每个公司都有负债吗？每个“公司”都应该负债吗？每个房地产公司
  都应该负债吗？我记得美国有一家房地产公司，叫“NVR”，曾经因为太多负债
  而差一点破产，股票掉到过 0.2/股，后来侥幸活过来以后就再也不借钱了，几
  十年以后的现在的股价大概在$700/股上下。你再看看美国现在其他的房地产行
  业的公司。如果万科没负债，我会给他们加很多分，但他们不懂 ，他们想快
  点发展嘛。（2011-09-26）
  网友B：请问段大哥:是不是关注有息金融负债就行了，其他负债就不用管了。
  我看到万科的有息负债只有二百多亿，而它却有四百多亿现金，我以为很安全。
  请段大哥点评一下。
  段永平：还没认真看过财报。如果现金超过负债，那就应该很安全。我对大多数
  公司的担心是很多公司为了发展快些而去负债，结果某一天因为负债而陷入麻
  烦。万科相对而言还是比较健康的，但似乎对营业额的增长也很有追求。我一
  般喜欢那些追求好产品，不太提营业额目标的公司，比如苹果。
  网友J：现金400多亿，搞不懂你的有息负债 200 多个亿怎么来的，这一切都不
  懂，看来还是不要碰了。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 176 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：长期来讲，没有正的现金流的业务是不可能有利润的。没有利润的业
  务当然是不行的。你可以看看什么叫现金流就明白了。（2010-04-19）
  02.网友：对现金流的认识我也在学习中,经营现金流为负值的情况应 = 企业在
  这一期中花的钱大于收到的钱,但并不说明企业状况就差。
  段永平：是的。有时有些在投资期，现金流会有很长一段时间是负的。（2010-04-19）
  03.网友：这家公司过去 10年销售收入平均增长 42% 营业利润平均增长 28.5%
  净利润平均增长29% 而现金流量却增长了108% 不明白，为什么经营现金流量会
  比净利润的平均增速要高 3倍。还请段大哥点解啊。
  段永平：某一年有可能，年年如此不太可能吧？你搞明白现金流是什么利润是什
  么就自然明白了。不懂基本概念怎么说你也还是不明白。（2012-03-01）
  04.网友：最近学习过程中有个问题想不通，国内财报经营性现金流是加了折旧
  和摊销的，但折旧和摊销并不实际的产生现金流，怎么深入理解这点呢？
  段永平：折旧和摊销是不能算为利润（或叫计入成本）的现金流（如果这个公司
  有现金流的话）。（2011-03-04）
  05.网友：您一般认为，怎样的一种现金流状况是比较安全和良性的？比如说与
  营收相比吧。如果认为每个行业差异性是很大的，可以用您原来作CEO时的 BBK，
  或现在的GA、yahoo来举例说明。
  段永平：很难说什么就一定安全，但不安全的很容易说。比如，一家公司营业
  额很大，但现金流只有营业额的 1-2%。我会觉得如果这种情况不是暂时的，这
  家公司就很危险，或者叫不安全。对没有债务的公司而言，短期的现金流多少
  好像不会对安全形成威胁。 GA和Yahoo的现金流目前都还不错。（2010-04-04）
  网友：段总， 步步高是不是现金流很充足啊？这是衡量一个企业健康的一方面？
  段永平：我们这方面挺健康的。（2010-04-06）
  06.网友：段总，你觉得像万科等一些地产公司，他们的经营性现金流经常为负
  的，你觉得这样会不会危险？
  段永平：对有些公司而言总有一天会的。如果整个行业都如此，则对有些公司而
  言后果很严重。（2010-09-03）
  07.网友：请教现金流，应关注哪些方面，才能看出这个公司在作假呢？
  段永平：假的真不了，时间会告诉你，但好像没有公式，否则就没人能作假了。
  不过，了解其产品，市场，竞争对手以及熟悉财务报表可能都能帮你发现可能
  的作假。（2010-09-21）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 177 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：总市值：263亿，净资产：160亿，净利润：12亿
  按照购买一个公司来看溢价 103亿，而每年可以赚到 12个亿（不考虑每年增
  长和资产的增值），不用十年就可以收回成本。这只是商业地产股，段总这对
  你有吸引力吗？
  段永平:如果你能保证里面没假账，净资产不贬值，利润不下降还不会用途不
  当，这个价格倒也不贵。呵呵，了解一家公司不容易的地方就是在这些地方。
  当然，有时了解也许没那么复杂。我记得当年我们买万科时就有人问过我，说
  万一万科假账怎么办。我说，以我认识的王石而言，他绝不是会关在房间里和
  财务商量个假账来蒙股东的人。其实那时和王石不熟，现在也不算熟，就是直
  觉而已。（2010-03-14）
  08.网友：有没鉴别财务报表作假的化繁为简的招数？
  段永平：这个我不懂，我投资是不太看财报的（早期看过一点点，不觉得有用）。
  一般来说，不了解的公司不要碰，了解的公司不太可能不知道他们是不是有意做
  假的。如果你连业务的作假都看不到，那财报做假就更难看到了。(2019-09-19)
  4．利润与现金流
  01.网友：报表中的净利润能看成是净现金流量吗？
  段永平：不能。但一般如果净利润大于现金流时一定要更小心，要看清楚利润
  到底是些什么（当然平时也要看）。（2010-05-08）
  02.网友：上次有人问您潍柴动力,我看了一下过去六七年的报表,现金流的总和
  是利润总和的一半左右。如果一个公司持续这样现金流是利润的一半,您会看它
  的利润还是现金流?
  段永平：如果现金流少于利润的话就要小心了，要看他的钱花在哪里，是否确
  实对未来的发展有好处，不然会不见的。长期现金流少于利润不是一件好事，
  要仔细看财报。现金流多于利润这往往是由于折旧或预收等原因。不管是什么
  原因，最好能明白。
  网友：我能看到的部分大概是存货和应收账款变多了,没有很仔细地看.以后看到
  现金流长期少于利润的我直接把它滤过去呗，不用小心了,直接省心，那您经常
  说的这个现金流的确是财务上的那个现金流吧?
  段永平：还有别的意思吗？一般财务不理解的地方时，时间足够长的情况下，现
  金流实际上就是利润（或叫基本等于），你想想看什么道理。我有时会把两个
  东西混一起说是因为我总是假设很长的时间。如果只看一年或几年，他的差别
  可以很大，有差别时往往要小心，尤其是现金流老是远小于利润时。但是，有
  些公司在投放期的利润往往是大于现金流的，比如淘宝头几年，现金流有可能是

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 341 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  04.网友：阿段，看到一个说法：喝过其他品牌白酒的人，都有可能转去喝茅台，
  但是，喝了茅台后就很难转去喝其他品牌的酒。您认可这句话吗？要是认可能不
  能说下为什么会这样。
  段永平：确实见到有些人会这样。你自己试试吧，我自己试过后好像觉得有点道
  理，但不是特别确认，毕竟我不喝白酒。（2013-07-24）
  05.网友：经常喝一种酒会不会喝腻？我不喝酒，身边朋友有的说会腻，有的说
  不仅不会反而会形成依赖。
  段永平：有些酒是有可能喝腻的，比如假酒。喝惯了茅台大概会有一点点依赖。
  （2013-07-24）
  06.网友：喝茅台酒是不是真的对肝有好处？段总有没有做过测验？
  段永平： 那是老季说的，大概意思是喝茅台对肝的坏处比别的酒要少得多，所
  以就是有好处了？我不太相信喝酒会对肝有好处，喝多了肯定不太好吧？也许适
  量的情况下没啥大坏处？另外，茅台的制作（酿制）工艺去掉了很多不好的元素，
  所以才会“不上头”，在喝多的情况下对身体的伤害会相对小很多。但无论如何，
  什么东西多了都可能不好的。（2013-04-24）
  网友：现在每天喝点茅台有没有感觉身体越来越好。
  段永平：偶尔喝点儿而已，哪能天天喝呀？酒喝多了总觉得不那么好吧？虽然老
  季那么说，但有些人茅台喝多了一样不好的，比如许世友。（2013-11-03）
  07.网友：以前我周围的朋友喝酒都很喜欢五粮液，不太喜欢茅台，说是浓香和
  酱香的区别．但现在茅台酒在市场上的势头明显更高一些，且大部分基金投资人
  在谈的时候也是谈茅台酒多一些．请教大道兄，除却价格因素和阶段财务报表的
  差异，这两个企业有什么差异呢？或者说为什么某一个比另一个要卓越一点点？
  段永平：多认识些喜欢喝茅台的人也许会对你有帮助的 （2013-02-23）
  08.网友：今年第一次喝到茅台对酒有了一点新认识，打开盖子和别的酒香味不
  同，是“酱”香，不俗的那种。入口竟然是甘甜，我特意去查“甘 ”是什么意
  思。感觉很醇厚入喉热气升腾但不烧，口齿留香，过后也不臭。整个过程很醇，
  特意喝了别的酒对比。老爸不觉比平常喝多了一倍哈。我想度数高的要保持口感
  应该更加不容易。其实之前我是一直排斥白酒的，因为碰到要喝的时候都是拼酒
  的时候，也吃过亏。喝一点感觉很好！
  段永平：如果你真的能从 10年的角度看茅台，你的感觉会很不一样的。
  （2014-02-02）
  3.营销

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 354 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友S：对茅台这份半年报说几点看法：
  一、年份酒和系列酒销量下降，53度飞天销量增长(53度飞天市场占有率提升，
  年份酒和系列酒以后能增长那是锦上添花)
  二、预收款5.4亿，去年是 30.4亿，少了25亿。（其实看预收款那是以前供不
  应求时的茅台，可还是有人盯着不放）
  三、销售商品、提供劳务收到的现金 140.58亿，去年是 119.59亿，增长了百分
  之17。
  四、国外收入3.13亿，减少百分之 17.92。(离袁老板的三到五年国际上销量达
  到30%左右又远了点)
  五、茅台现金210亿，存货 130亿，今年利润150 亿，现在市值1800亿.（这个
  价钱还是很便宜)
  段永平：还没看财报呢，不过以前的也没看过。你说的这几点很好哈，简单明了，
  很能说明茅台依然不贵。（2014-08-29）
  05.网友：一直不明白为什么有的公司能给 30、15倍的pe，但这有的公司 5倍
  的pe都贵，是根据生意模式和未来现金流来做判断吗？
  段永平：如果你明白 pe到底是啥意思就能明白这个问题，如果不能明白就最好
  离股市远远的。（2013-09-01）
  网友d：老巴说过“如果你在错误的路上，奔跑也没有用”，看来我在奔跑。“如
  果能从历史推测未来，那么最富有的人都是图书管理员”。pe是过去和未来没
  有关系，而投资就是要搞懂未来。如果给茅台给 20pe也就是说我看懂了20 年的
  盈利模式，那就要做好持有 20的准备，20年才能回本好漫长的路。老巴说“经
  验表明，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与 5年前甚至
  10年前几乎完全相同的企业”，有点像茅台。
  段永平：千万不要被pe 误导，因为pe是个历史数据，未必能说明未来。我说的
  pe一般指的是相对于未来长期实际利润的 pe，不是一般财报上的那个 pe。
  你愿意给多少 pe 完全取决于你自己的能力或者说你自己的资金的机会成本，其
  实和市场无关。（2011-10-01）
  网友：今天复习才注意到你对 PE 的解释。突然就完全明白为什么不用看股市了，
  “股市5 年不开门也没有关系”也顺理成章了。
  06.网友：大道您好！非常感谢您的分享，我受益颇多。请问您一个估值问题，
  您是怎么考量给予茅台 20倍pe的估值？感觉拿捏得很到位。