以下为《段永平投资问答录》等雪球 PDF 转文本中的片段，已按关键词自动挂到本篇，便于对照原典。整理者含 @Zliya 等；版权归段永平及原整理方。

• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 25 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  07 .网友：照大道的说法，应该是如果商业模式一般，企业会活得不易，吃力不
  讨好，那企业文化一定要好，否则很难持久，出问题容易做好难，久之必死无疑。
  商业模式好，企业活的相对轻松点，但是如果企业文化不好或出了问题，容易把
  好生意做坏了。作为企业家，有时候商业模式不容易选择，但是企业文化可以自
  己建造；而作为投资者，当然要尽量选择鱼与熊掌兼得的了。
  段永平：也许可以给个未必合适的比喻，商业模式像马，管理层加企业文化像骑
  师，经营结果就是比赛结果。不过企业经营不像赛马那么短时间而已。
  （2011-12-31）
  【引用】巴菲特：我投资生涯前 25 年所犯的错误 2018-01-20
  我可以给大家举出更多我自己买便宜货的愚蠢行为，但我相信你早已明白：以一
  般的价格买下一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的
  公司要好得多。查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们
  投资公司或股票时，我们不但会坚持寻找一流的公司，同时这些公司还要有一流
  的管理层。
  从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺
  织与Hochschild ，Kohn（孔恩百货公司）也都有德才兼具的人在管理，很不幸
  的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应
  该会有更好的成绩。
  我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是
  后者占上风，而管理层却已名声尽毁。我多希望我没有那么费尽心机地制造坏的
  典型，我以前的行为就像是 Mae West（梅·韦斯特）曾说的：“曾经我是个白
  雪公主，不过如今我已不再清白。”
  网友：是否可以请教段总一个问题，巴老说马比骑师重要，但我看你的选择里，
  对骑师似乎非常看重，对于阿里，对于GE、对于万科无一不体现你对管理层的
  要求，我理解你是真正做过大企业的，那么您认为管理层的素质和公司行业的本
  身哪一个更重要一些呢，或者怎么来平衡为好呢？请教了。
  段永平：巴菲特说过生意模式最重要，但也要合适的人才能管好。当我强调人
  时，表示生意模式已经看过了，不是表示生意模式不重要。我不知道那个更重
  要，但知道哪个不行时哪个就重要。（2010-05-12）
  08.网友：有一个关于 Good business（好的生意）的问题想请教，比如房地产
  行业，房地产行业的企业普遍负债率高，不是很让人喜欢，不算是好的生意模式，
  可是房地产行业应该还是一个有差异化的行业，比如段总买过的万科，应该算是
  一个房地产行业的好企业，从是否有好的生意模式的角度来看，似乎就把万科这
  样的企业排除掉了，万科这样一个处在房地产行业的企业能不能拥有一个好的生
  意模式，怎样来判断一个企业是否有好的生意模式？对于判断是否是好的生意模
  式有没有充要条件？
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 67 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  23.高负债商业模式
  01.网友：看了一下茅台和万科的年报，两家公司的盈利居然相差无几，而市值
  几乎相差一半，如果有钱买下整家公司的话，你会选择谁呢？
  段永平：你借过钱不？（2014-3-23）
  网友：段大哥别笑话我，没有看懂“你借过钱不”是想说明什么？
  段永平：慢慢看就懂了。（2014-3-23）
  网友补充1：(茅台先收钱再发货，万科需要大量囤地，需要先向银行贷款，其
  中风险和生意模式，段大哥一句“你借过钱不”一针见血啊。)
  网友补充2：大家可以想想借钱的好处和坏处：好处是如果一帆风顺的话会发展
  得快点；坏处1：增加经营成本，容易去赚不该赚的钱；2：经常在10年、8年
  中会有经济危机或者企业本身的经营困难，从而出现债权人要把钱收回去，资金
  周转出问题；貌似相当比例死掉的企业都是倒在这两点上。
  【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  任何一家公司的获利能力取决于（1）资产报酬率（2）负债的成本（3）财务杠
  杆的运用（也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度）。（1995）
  段永平：我个人一般对有负债的公司不太愿意重仓，另外就是无论多有把握也绝
  对不要用margin。（2013-02-19）
  02. 网友：当然还要看看段老师提到的负债率，我个人偏爱低负债、零负债的公
  司。还要看看资本开支，有不少公司是资本黑洞，利润只是纸上富贵。有些公司
  多年以来全部利润再投入都不够，还要增发或举债，我会避开此类公司，哪怕利
  润表很漂亮:
  段永平：我也尽量避开。GE对我来讲是个例外，但 GE的负债有点像银行的负债。
  （2010-04-02）
  03.网友：想到一个问题：如果投了一个负债率很高的企业，对于投资者而言，
  这属于使用Margin吗？
  段永平：似乎不属于直接用 margin ，不会导致你需要富两次。但是，我是不太
  喜欢买负债率高的企业的，除非我能特别懂。（2016-11-12）
  段永平：没统计过。反正一般负债多的公司我也不买，GE例外了一次，准备差
  不多换一部分到YAHOO。要看谁涨得快了。（2010-04-23）
  04.引用：巴菲特1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信：
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  27.网友：VIVO对我印象最深的是：前年我在郊县，看到一个 VIVO店，进去学
  习兼聊天，没想到站台的小伙子在认真介绍完产品后，还很认真地和我谈 ‘本
  分’，眼神里都是一种压不住的精神气。那一刻我感觉 VIVO里蕴藏的潜力太大
  了。
  段永平：企业文化确实很重要，这点上我比老巴要更强调。（2015-04-29）
  28. 网友：您认同企业文化也跟您的价值观和做企业的经验有关系。您可能会说
  我的经验过去已经证明过了，一定是可行的，但这又回到了用过去判断未来。那
  我们可不可以简单地用一个百年老店来判断他未来也一定是好的呢？您怎么
  看？（2010-04-04）
  段永平：一百年老店不意味着他就一定活到 101 年。这就像不能用pe去预测明
  年的利润一样。雷曼好像就有 150多年的历史。但你只要注意到雷曼后期的企业
  文化都变成什么样了的话，你就不会对他们的结局感到惊奇。
  不过，有好的企业文化的企业犯原则大错误的机会低，和用户比较近，表现好
  的机会大。《基业长青》里会讲的比较好些。（2010-04-04）
  29.网友：您说 BBK步步高的核心竞争力是你们的企业文化。我总觉得满足消费
  者需求才是最强的竞争力，企业文化有点虚，好的企业文化一定有好的产品吗？
  不懂，请段总赐教。
  段永平：好的企业文化对好的产品而言既不是必要的也不是充分的，只是概率大
  一点而已。（2010-10-11）
  30.网友：我认为绝大部分公司的企业文化，写在公司网站上的那短短百十个字
  都是差不多的，然而对其的诠释会有比较大的区别，实际执行起来的差别就更大
  了。深读一个公司的企业文化并长期观察它是否言行一致非常有利于理解一个公
  司。在投资时能够很好的剔除绝大部分的平庸企业。将阿里、万科、格力的企业
  文化与同行业者做比较是一种很有意思的事情。
  段永平：其实即便是字面也是差很多的。（2013-03-28）
  31.网友： 向你请教两个企业经营方面的问题，
  1、企业的核心竞争力是企业文化，我们现在慢慢也这样认为。但如何让字面上
  的企业文化落实到所有员工的言行中呢？ 我们想通过以下方式做：1.列出公司
  的关键行为：可以做、不可以做的，成为员工的行为规范；2.管理者去指点和要
  求自己的下属，培养员工，成为企业文化的先锋；3.涉及到原则问题不妥协：与
  公司文化和价值观相违背的人和行为必须给予坚决的处理。 不知以上内容是否
  妥当？ 不知你那边还有其他的方式来让企业文化落地。
  2、我们这样在行业中的市场占有率还属于 others （其他）的公司，目前的战
  略是做细分市场的利基战略。通过对细分市场做差异化的解决方案来占领市场。
  要做利基需要对细分市场做了解，不以技术创新为导向，做客户导向，现在就在
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 106 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  当年选这个日子好像和纪念 9.18还有点关系，毕竟日本人的电器厉害啊。
  现在平常心，知道做企业最大的对手是自己。（2010-09-18）
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  01. 网友：“现在平常心，知道做企业最大的对手是自己” 这话是段大哥内心
  真实的感受，一般人体会不到也理解不了
  段永平：呵呵，我们公司的人大概都能明白，不明白的一说也就明白了
  （2010-09-18）
  02. 网友：本分和平常心能不能写个续集啊？希望写一个关于平常心的
  段永平：平常心就是回到事物本源的心态，写完了。有空再想想可不可以写多些。
  （2011-05-28）
  网友：找个机会再写写你的平常心哲学吧；我觉得这个东西很受用。
  段永平：所谓平常心就是回归事物本源的心态，马云童鞋说平常心其实就是不平
  常心，因为不容易有。（2012-03-10）
  03. 网友： “真正的泡妞高手，不是天天追着女孩子，而是让女孩子天天追着
  你。你真正把你的事情做好，利润是水到渠成的事，这个过程只是长一点和短一
  点而已。”这句话段总耳熟么？呵呵。
  在人的一生中，或者企业经营的过程中，会不断遇到诱惑、挫折，会不断受到挤
  压。我们会不由自主、随机地做出反应，这种反应往往背弃了我们最开始的路。
  这时，我们要回到最早的原点，想一想我们本来要做什么，我们最开始做这件事
  的目的是什么，把这一点牢牢抓住，再考虑外界带给我们的诱惑，这种心态就是
  本分。而OPPO最根本的，就是对核心价值观的坚守。
  段永平：让利润追着你走最早就是陈明永告诉我的，应该来自于京瓷的创始人。
  那个泡妞的说法不是来自于我，tony可能搞混了，但用于幽默地说明问题还是
  有效地。我的理解，我们的本分指的就是原点，平常心就是回到原点思考的心态。
  （2013-09-29）
  04. 网友：“只有回到原点思考，才能带来一个企业基本的逻辑”
  《对话王石：千亿万科的原点》。万科和王石已经在思考“回到原点”的问题。
  “原点”是什么？一个企业的原点是客户、市场、股东。“只有回到原点思考，
  才能带来一个企业基本的逻辑。”郁亮说，“如果脱离原点，即使公司增长了，
  但是跟客户、股东的利益是冲突的，这有什么意义呢？”从2009年开始，规模
  和速度已经不再是万科的主要诉求。
  我觉得这样的公司，政府越来越紧的调控可能会对它的短期业绩（比如近一两年）
  产生不太好的影响，但从长期来看，其实越调控对它越有利。这不仅仅是企业策
  略的作用，而是强大的企业文化的作用。关注未来 10年（而不是“明年”）能
  赚多少钱的投资者，现在可能是“逆市而为”的好机会。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 148 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  问：你所说的基本功包含什么？
  段永平：企业的基本功，其实往简单说就是产品的开发能力、质量的控制能力、
  市场的动作能力、人力资源的管理能力等等。张瑞敏说过一句话，在大家都想到
  的事情上，他与别人的区别在于他真的去做了。比如售后服务，他确实认认真真
  地去做了。你说邓亚萍有什么了不起，不就是练了 10 年吗？可你练练试试！只
  要一天不练，水平就会下降一点，她就不能常胜。
  具体地说，产品的质量怎么搞好，这就是基本功。比如我们产品的流程，一叠厚
  厚的文件你看着都会累得生烦，可我们一个层次一个层次去做，究竟产品的质量
  最终怎么出来？有人说靠的是检测，其实不然，产品的品质不是检验出来的，也
  不是生产出来的，而是设计出来的。做好品质其实很难，质量不是开一个会，引
  起一套管理系统就可以了。而是日复一日，年复一年地做。我们每年光是请品质
  管理顾问就花费数百万元。（2004-01-19）
  16.股东利益
  01. 网友：什么样的企业文化是维护股东利益的企业文化，这个概念我一直有点
  模糊，万科、格力、招行的企业文化似乎比较简单直白，不知道算不算好的企业
  文化。
  段永平：维护股东利益指的是维护股东的长远利益，这里的长远指的是企业的整
  个生命周期，因为所谓的股东利益实际上就是企业未来净现金流的折现。
  （2013-03-26）
  网友：难道不包括短期利益吗？还是短期和长期有效结合？还是为了长期牺牲短
  期？总觉得段总讲企业的问题用于人生也已可以的。
  段永平：长期利益中，本来就包括不损害长期利益的短期利益。（2013-03-29）
  02. 网友：请问您会认同马云的价值观——“客户第一、员工第二、股东第三”
  吗？
  段永平：我可以接受他的意思。我们公司认为这三者关系是平等的。大家是从不
  同的角度去说这个问题。（2010-11-13）
  03. 网友：马云讲过：客户第一、员工第二、股东第三。尽管有些投资者一度认
  为这种方式可能损害股东的利益，但事实证明，只有把客户放在第一位，股东获
  得的利益才是持续而稳健的。大家怎么看？
  段永平：反正倒过来摆是肯定不对的。（2010-05-20）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 154 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  只有极少数的企业是真的在骨子里具有“消费者导向”同时又具备实现“消费
  者导向”的能力的，这些公司最后往往会被人们称为“伟大的公司”。没有“利
  润之上”的追求的公司不大会真的有“消费者导向”的文化，最后也不大可能
  成为“伟大的公司”。具有“利润之上”的追求的公司往往多少具有了“消费
  者导向”的文化或叫基因，在某些条件下就有可能会慢慢变成“伟大的公司”。
  公司是由人来经营的，所以“伟大的公司”也不是一成不变的，时间有可能会
  改变一些东西，让一些“伟大的公司”变回到不那么伟大。（2013-04-07）
  04.网友：Apple是消费者导向的典范。以前很多人说乔布斯不在意或不尊重消
  费者，这是对Apple最大的误读，我认为老乔最大的贡献恰恰是建立了一种真正
  消费者导向的文化。老乔们不在意的只是短期市场的看法。
  段永平：苹果确实特别在意消费者体验。（2013-04-08）
  网友K：很多伟大的公司追求的是做消费者体验最好的产品，比如苹果、茅台；
  定位做中低端市场的公司好像很难出现伟大的企业，因为中低端市场很难在成本
  和消费者体验上达到一个平衡；但像万科也不是属于高端别墅之类，是不是做针
  对特定消费者让这类消费者感觉公司的产品或服务性价比最高，这样才是最佳的
  消费者体验；但是还是没完全想明白。
  段永平：最好的产品或最好的产品体验本来就是指的一定范围内的。
  网友K：那苹果瞄准的是哪类客户群呢，没想明白，因为苹果是财富各个层次的
  人都喜欢，而且4000-5000元的价格在有经济基础的地区都有能力买；似乎很难
  描述苹果的用户群，苹果是怎么定位自己的消费群体的？
  段永平：个人认为其实苹果只是努力把自己的产品做好，然后卖一个合适的价钱
  而已。至于谁会最后落在喜欢苹果产品的范围里实际上看起来是个运气问题。
  “看起来”是个运气的东西经过很多年的积累后实际上就“看起来”有点必然
  了。苹果有今天实际上是经过 30多年的积累而来的，虽然爆发的时候“看起来”
  有点运气。
  网友Y：能做到“市场导向”已经很不错了，可以做到“消费者导向”，并坚持
  下来更加是了不起！因为要做到“消费者导向”，是要牺牲很多短期利润的，甚
  至会导致公司因此（缺钱）而经营不下去，很多时候“优币会被劣币淘汰掉”所
  以要有心有力的公司才能做到“消费者导向”，并最终成为一间“伟大的公司”。
  段永平：能坚持下来确实非常不容易，苹果也是几十年后才有今天的。
  （2013-04-08）
  05. 网友：诺基亚品种多样和你以前说的消费者导向不一致吗？
  段永平：诺基亚需要用很多品种才能做到消费者导向，而苹果用一个品种就做到
  了，这里面功夫差很多啊。（2011-02-08）
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 172 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  18.巨人网络 19.新东方 20.好未来 21 瑞贝卡 22.万科 23.双汇 24.
  绿大地 25 海底捞 26.招商银行
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  1.松下（Panasonic）
  网友：您上次说您参观了松下，好像您也提到他们出一些问题。您有空写写一下
  参观感受吧。
  段永平：呵呵，老说有空就写，没想好写什么，毕竟这还是一家很好的公司。
  （2010-05-26）
  松下（博文时间：2010-10-14）
  很久以前就说过想把很久很久以前（大概是 03 年左右）去松下参观的一点点感
  想写一下，但好像一直就抽不出心情写。
  松下对我的影响很大，到今天我也依然从心里尊重松下本人和松下公司。
  在松下公司我看到过两个大大的汉字--“素质”，我猜大概就是我们公司说的
  “本分”吧。
  总的感觉松下非常训练有素，依然非常强大，我们要达到松下的水平恐怕还要很
  多代人的努力（也不一定能到）。
  但是，我也确实看到一些问题，而且我觉得这些问题时间长了是可能要命的。
  这里只举一个小例子。
  当年我们就看到手机市场有机会，但苦于自己拿不到牌照，同时又发现了中国市
  场上的很多外资品牌的手机都有明显的弱点，加上本人对松下的认知，于是就产
  生了个想法，想找松下合作来共同经营中国这个市场。
  我当时大致认为，如果我们和松下联手，几年内在中国做到第 3名甚至第 2名都
  是很有可能的（我认为一时半会肯定超不过诺基亚），所以就很想和松下聊聊我
  们的想法，然后就有了我的松下之行。
  有趣的是，我首先发现不知道这事要和谁讲才有效，所以我就见谁都讲。
  从若干科长到若干部长再到社长都见过了，除了跟当时的社长没机会讲以外，大
  部分人我都或多或少提到了自己的想法。居然，居然从没有一个人问过我为什么
  我们认为我们可以做到前 3名甚至前两名。感觉这事好像没人关心一样。
  这么多年过去了，好像在中国市场再也没见过松下的手机，我们的手机也起来了
  。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 183 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  多个CEO 来自于GE等等。当时我其实就注意过 GE的股票，觉得GE当时的股价
  并不便宜（好像40左右），也就没再关心他的股价了。
  从08年 9月雷曼倒开始，金融危机的影响越来越大，整个市场风声鹤唳。到 11
  月时我看到整个市场的恐慌情绪越来越厉害，当时就想，这大概就是巴菲特讲的
  人们的“恐惧”要来了，也就是轮到我该“贪婪”的时候了。
  开始的时候我并没有特别明确的目标，只是觉得市场上到处都是便宜货，就是不
  知道哪个安全，好像每个都有很大问题，每个公司都可能要完蛋一样。我当时想
  得最多的就是如何把手里的所有资源调动起来去抓住这一生难遇一次的机会。
  到2月时，GE已经向下破了 10块。那时雷曼，AIG，Citigroup等很多和次贷有
  关的公司都已经破产或到了破产边缘，关于 GE 的负面新闻也越来越多，华尔街
  上很多人都在说GE将会是下一个雷曼。
  我知道GE过去好的时候每股能有两块多钱利润，就算以后差一点，危机过去后
  怎么也会有个1.5块/股以上吧。如果我给他个 12-15倍的pe，怎么着这也应该
  是20块以上的股票。所以，当 GE到10块左右时我已经开始着手买一些了，但
  还没有下大决心买。直到有一天当 GE跌到9块左右时，我看到了 Jeff Immelt
  的一个讲话。我忘了原话是怎么说的了，大致意思是，他认为 GE的形象被破坏
  了，这都是他的错。GE 将在未来几年调整其业务结构，让财务公司在整个公司
  中的比例降到30%以下。他还重申 GE整体是安全健康的等等。
  当时有问题的所有公司当中，好像我只见到 GE 出来承认错误并检讨对策，这大
  概就是企业文化不同的地方吧？GE是个巨大的公司，我也曾试图想看清楚 GE到
  底都有哪些业务，也试图想分析清楚他所有的业务模式的优劣，但发现非常难。
  我能看到一些非常好的模式，同时也能看到一些不太好的模式。
  最后让我下决心出重手的决定因素还是我对 GE 企业文化的理解。我认为金融危
  机并不会摧毁GE强大的企业文化，GE的问题只是过去的一些策略错误造成的，
  假以时日一定可以改正。伟大公司的错误往往就是千载难逢的投资机会（呵呵，
  有人也把这叫投机）。
  想明白以后的事情就简单了，后面的一段时间我几乎每天都在忙着买 GE，不停
  地想办法调集资源，从 9块左右买到6块再买到 10块出头，好像到12-3 块后还
  买了些（有些钱是后来从别的股票调过来的）。直到 GE股价比YAHOO高以后才
  停了。当时曾经还动过用 margin的念头，后来觉得不对的事不做的原则不能破，
  就算了。
  回头来看，去年我买的股票当中 GE并不是涨幅最大的，但确实是我出手最重、
  获利最多的且担心最少的股票，其原因只能说是我对 GE企业文化的了解最后帮
  助我做出了一个很重要的决定。也许就是个运气？
  其实当年我买万科和创维好像也有类似的感觉。顺便提提创维，因为有博友问起
  我为什么买创维。创维和我们算是同行了，他们这个公司到底怎么样我们多少还
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 193 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：你这么看确实有看 10年的意思，具体看法对不对是属于如何把事情做
  对的范畴。我对格力不那么了解，觉得过去他们确实做得不错，但对朱江洪的离
  开方式很困惑，也不知道 10年后的企业文化会变成什么样子。（2013-09-03）
  10. 白云山
  但斌: 凭什么就一定说广药不行？
  许多朋友和我聊起广药，多认为国企做不好快消品做不好王老吉，而加多宝的某
  些人也认为广药是“扶不起的阿斗”。可行不行，国共还打了三大战役才分出胜
  负，不打几次商战凭什么就一定说广药不行。如果选择，广州市政府拿百亿发展
  汽车工业不如……
  段永平：不是很了解广药的治理结构和文化。但如果机制不对，即使像塔山这样
  的东西也会不行的。国营企业如果碰上类似格力董姐这种还是可以好一段时间
  的，但没有持续的好办法。（2012-07-06）
  11. 网友：看了段老师的许多以中国大陆地区为主要市场的投资对象和观察对
  象，包括：投资过的：YAHOO（雅虎）背后的阿里巴巴，网易，创维，万科，游
  戏股：巨人，完美，畅游等；您看好而没有投资过的：腾讯，格力等；大体上按
  照通俗的所有者和所有制分类，都是民营企业。
  在您对于创维的评价中，您说：由于体制的因素，我个人一直认为创维是中国彩
  电行业里最健康的企业了。
  您也说过当时美国某家渠道公司也来找了步步高，一听说要开无法撤销信用证掉
  头就走。而这家渠道公司造成了当时最大的一家国内彩电企业多年后一次性巨量
  撇账，这家彩电企业是国企，当家者也是当年红极一时的企业家。
  印象里，还有一次，是您谈到海尔的时候，原文我没有找到，也有些记不住了，
  我个人理解的意思是:您欣赏张先生这位老大哥，但是老大哥式的企业由于体制
  的原因或者其他原因而影响了发展（这里没有找到具体文字，有些不确定）。
  而您看好而没有买入的格力，除了或有的价格因素之外，您说：印象中格力空调
  好像也还不错，就是不知道现在的高层还能干多久。
  我个人理解这其中其实也包含了体制问题。60 岁年龄，Bartz（巴茨）可以继续
  干，董明珠这样优秀的企业家就要退下来。
  我个人看了王石的“道路与梦想”，也讲到了他曾特意去探望当年红塔集团的褚
  老先生，看得出这位无畏的硬汉心中也有不小的感慨。当然王石先生很早就认识
  到了这个问题，通过持续而不断的努力，终于将万科的所有制结构股权结构改造
  的更加合理，管理层有比较大的工作空间。
  正正反反的例子，加上投资者投资就是买入企业和企业未来的出发点，想请教段
  老师：体制因素和其带来的对于企业经营以及企业文化的考虑，是否是我们这些
  更多投资于国内企业的投资者应该多注意的呢。
  段永平：可能我在体制内的企业呆过，所以比较敏感，知道有些什么区别。这种
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 215 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：我说的瑕疵比如粉饰财务数据，造假等。但公司骗了钱后还真做了不少有
  价值的事情，或者努力去做事了。您作为一个投资前辈，我想问的是有这样的后
  来结果是好的先例吗？或者有哪些是绝对的禁区对投资人来说？能举些例子
  吗？
  段永平：我如果认为一家公司不诚信的话，我就不碰了，禁区大概主要是两个：
  生意模式不好，企业文化不好。企业文化不好最典型的特征就是经常说瞎话，
  你只要看他以前说过多少瞎话就明白了。（2019-05-20）
  22.万科
  01.网友：为什么你不介意企业管理层的人品问题呢？譬如从捐款门看出人品的
  王石，创维欺诈门的黄宏生等，你都买了他们的股票，还有值得争议的史玉柱，
  你都觉得他很不错。还有你对中国的企业家是怎么看的？本人觉得中国好像没有
  受尊敬的企业家。
  段永平：我非常在乎企业管理层的人品！等你长大了就明白我说的是什么了。
  （2010-05-04）
  02.网友：请问段总，您本人有没有和王石接触过?
  段永平：没有很深入打交道的机会，有过几次聊天或吃饭的机会。对他印象还不
  错，有点“青涩”的味道。2010-05-17）
  网友：请问万科吸引您的地方在哪里？
  段永平：呵呵，比较“青涩”。 （2010-04-25）
  网友：你的这个“青涩“是什么意思啊，我看到几处用到。应该不是字典里解释
  的那样吧！
  段永平： 万科的典故。（2010-04-26）
  网友：网上找的..哈哈！谢谢段总！“我虽然快 60岁了，但对于大事情的处理，
  还是显得很青涩。”王石昨天在股东大会上表示
  段永平：呵呵，说明王石实在 我的理解“青涩”表示不“圆滑”。 （2010-04-26）
  段永平：那个对王石的评语不是我说的，是他自己说的。不过我觉得“青涩”很
  难得，现代人普遍太圆滑了。（2010-06-06）
  03.网友：我插一句：阿段前辈是不是对人也是这样呢，不喜欢太复杂的人，
  段永平: （2010-04-28）
  网友：段总相对于那年被二柄男采访时,似乎谦逊了许多,这也是我佩服段总的原
  因，国内象这样实事求是的商人太少。
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• 段永平投资问答录（商业逻辑篇）（商业逻辑篇） · 第 216 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：二柄男是谁？另外，说我谦逊可能是对我的误解。但我可能不像以前那
  么爱较劲了吧，这可能是“成熟”点的表现？不过我觉得我还是很“青涩”。
  （2010-03-26）
  04.网友：段总投资网易和万科都非常的经典，23日万科开股东大会时，有人问
  王总说段永平在买万科前是否和王总吃过一次饭，王总说是有这个事，我想请问
  段总：如果您没有和王石饭过这次饭，您会买万科吗？一般的散户是没有这样的
  机会的。
  段永平：呵呵，约到王石也不容易，他整天在荒山野岭里跑啊跑的。我当时找王
  石就是想问问他知不知道有谁想卖法人股的，结果很失望，他说应该不会有的其
  实吃饭前我们已经买万科了，就是想看看还有没有更便宜的机会，贪心啊。当时
  万科的b股比a股贵，不然我们会多买很多的觉得安心的是，当时要多买的话，
  我非得卖网易不可。呵呵，后来网易也涨了不少。（2010-03-30）
  05.网友：您如果只根据对王石一人的了解，就重仓万科，似乎理由不足够?
  段永平：不是仅仅因为王石就重仓，是因为当时所有的条件再加上王石这一条。
  王石最大的作用是让我相信我看到的万科的数据是真实的。有很多公司的数据短
  期看起来可能比万科还好，但不敢下手啊。（2010-07-24）
  网友：这只商业地产股……，段总这对你有吸引力吗？
  段永平：如果你能保证里面没假账，净资产不贬值，利润不下降还不会用途不当，
  这个价格倒也不贵。呵呵，了解一家公司不容易的地方就是在这些地方。当然，
  有时了解也许没那么复杂。
  我记得当年我们买万科时就有人问过我，说万一万科假账怎么办。我说，以我认
  识的王石而言，他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人。其实那
  时和王石不熟，现在也不算熟，就是直觉而已。（2010-03-14）
  06.网友 S：段总，各位，刚听了《财经会客厅》王石的访谈。
  王石说万科的目标定位是健康丰盛，不是最大、第一，讲到了目标和结果，从急
  着登顶到坦然的体验过程，讲到了社会浮躁心态——恨不得把三十年的、几代人
  的事只争朝夕的干完看见，怎么都听过啊？段总说过：健康长久、敢为天下后、
  五十年后的任何消息都行、未必最好蛋肯定能到罗马、快即慢、平常心等等，不
  是一个理吗？
  段永平：能够长久经营企业的人对企业的体会实际上都差不多，不信你把马云的
  东西拿来比较下，你会发现有很多东西其实也挺像的。不过，“不幸的家庭则各
  有各的不幸”。（2011-01-27）
  07.网友：能说说您对郁亮的看法吗？如果王石 10分，那么郁亮你能打几分？
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  段永平：对郁亮不了解，但他能和王石共事那么久，不应该会差到哪里去的。
  （2010-07-10）
  08.网友：王石是我最敬重的企业家。我认为万科是中国最伟大的企业。当然阿
  里巴巴也同样伟大。
  段永平：我也很喜欢马云，觉得他应该算是中国最了不起的企业家了。我觉得王
  石是条汉子，也是我尊重的企业家。（2013-02-24）
  23.双汇
  01.网友：段总：奶粉、猪肉这些问题的爆发，让我没有安全感。在成都的糖酒
  会再次听到食用酒精勾兑白酒的事情。这样的情况，可能真的无法产生信任感。
  您怎么看待？
  段永平：我的看法和你一样。（2011-03-24）
  02.网友：3月31日上午，双汇“万人大会”上的标语。当日上午，双汇集团在
  河南省漯河市体育馆召开万人职工大会，参加会议的有双汇集团中层以上代表，
  供应商、销售商代表，漯河当地的工商、卫生、畜牧等相关单位的主管负责人，
  双汇集团的30多家投资代表，30多家国内媒体记者，还有建行、中行、汇丰等
  国内外的23家银行的相关人士，但无消费者代表出席。
  我们国家的食品安全到了不容忽视的地步。应该用严峻的法规加以制止，真希望
  双汇不是作秀。结果（现场背景牌上的“双汇”拼音被印错）确实不应该，双汇
  万岁可以，至于万岁是不是有点过了。什么年代。感觉双汇企业文化是有问题。
  段永平：感觉他们关心企业生存多过关心消费者健康，还感觉大家多少有点委屈，
  总之感觉有点怪。（2011-04-02）
  网友：看到的所有关于双汇的信息从头到尾都在讲销售额减少了多少，损失了
  多少钱，都是些数字，没见到对消费者很诚恳的道歉，对消费者的赔偿。似乎
  双汇的产品只卖给供应商、销售商、投行和地方政府，看着憋气。
  网友H：确实有点怪，他们的“十八道检验，十八个放心”真是十八个不放心。
  双汇有今天这么大的规模，也可能是起步早，消费的人多，才建立起现在的优
  势，（我知道还有另外两家，雨润和希望，在超市我基本上选双汇的）如果不
  尊重消费者，也必将被消费者抛弃。不经过这些事件，真不知道瘦肉精，苏丹
  红，三聚氰氨，工业甲醇假酒，在中国真是奇了，基本上每年都有惊人的事件
  发生，我们也麻木了，有时想还好，我还没事，觉得好像是上天的照顾似的。
  03.网友：如何避免投资碰到黑天鹅事件？
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  死去就不去哪里，多数企业垮掉都是因为借了太多钱了。）
  我们公司是基本没有贷款的，虽然很久以前银行就给了我们不少额度。
  (2018-09-30)
  01.网友：想请教一下段总如何看到企业举债的问题，觉得现在社会竞争太过于
  激烈，如果不借钱，光靠自身积累，可能会错失行业发展的机会，如果借钱，可
  能会有驾驭不住的危险。另外，感觉企业成长一定阶段以后，银行，企业，就在
  一条船上，可能明知道企业有危险，银行还是会投钱（为了收获前期投入的钱），
  有点像经济中的泡沫，明明知道是泡沫还的维持，直到泡沫最终破裂，不知道理
  解对不对。
  段永平：如果没把握还的钱还是不要借的好。(2010-06-10)
  02.网友：近九成企业有贷款需求. 问一下段先生步步高、OPPO有没有向银行贷
  过款？马云好像说过阿里巴巴没有借过银行一分钱，都能成为这么优秀的企业。
  那些要贷款企业贷了款能更优秀？
  段永平：我们也不太借钱的，但可能有一些短期贷款吧。早期没借过钱，主要是
  因为也没人借给我们。 (2010-06-10)
  03．网友：为什么有些企业都挺不错，还喜欢负债啊？我个人感觉做企业尽量不
  要负债。
  段永平：我们也不负债。负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活
  得长些。再说，一般来讲，银行都是要确认你不需要钱时才借钱给你的。
  （2010-04-21）
  网友B：我所说的负债不单单指有息货币负债。请问段大哥:是不是关注有息金
  融负债就行了，其他负债就不用管了。还有我看到万科的有息负债只有二百多亿，
  而它的现在却有四百多亿现金，我以为很安全。请段大哥点评一下。
  段永平：还没认真看过财报。如果现金超过负债，那就应该很安全。我对大多数
  公司的担心是很多公司为了发展快些而去负债，结果某一天因为负债而陷入麻
  烦。万科相对而言还是比较健康的，但似乎对营业额的增长也很有追求。我一般
  喜欢那些追求好产品，不太提营业额目标的公司，比如苹果。（2011-09-28)
  04.网友：想请教学长，您把小霸王和步步高从小做到大的过程中，资金的状况
  是怎么样的？大概在哪些阶段需要贷款和融资？还是说一直都是自己滚雪球？
  段永平：基本上是靠滚雪球，钱多就多做些，没钱就不做。我比较保守，老觉得
  借钱不太舒服。再说，那时民营企业很难借到钱。（2011-05-12）
  05.网友：巴菲特说过“人生只需富一次”。我觉得，对于人来说，如您所说的
  一样，记住不借钱就对了；但如果是对于公司来说，应该可以借适当的钱。
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• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 109 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：这种问题其实只有你自己能搞懂。假如现在已经是 10年后，你回想起
  10年前做的这个决定时，你的想法如何？（2013-02-21）
  10.网友：怎么考虑质地一般但很便宜的公司？
  段永平：用拥有10年或 20年的角度看，不要想市场。（2018-01-10）
  11.网友：段大哥说投 A股非常难，是指A股大大部分时间里都非常贵吗？
  段永平：便宜或贵的说法取决于对公司 10年后的状况的认识，很难在 a股上找
  到能看明白10年或以上的公司。我喜欢茅台也是基于这点。（2013-06-21）
  12.怎么判断股价便不便宜？
  段永平：这是关注短期关注市场的人才会问的问题。我不考虑这个问题。我关
  注长期，看不懂的不碰。任何想市场，想时机的做法，可能都是错误的，我不
  看市场，我看生意。你说某只股票贵，how do you know？站在现在看 10 年前，
  估计什么都是贵的。你站在 10年后看现在，能看懂而且便宜的公司，买就行了。
  （2018-9-30）
  13.网友：请教一下：关于投资人如何弄明白某行业或企业，要通过什么途径或
  方式方法？渴望段总能赐教。
  段永平：最简单的办法大概是在你认真思考企业 10年20年后，你就会容易把握
  一些。只要一个人认为有捷径，他大概就会努力去寻找捷径，10年20年后估计
  他还在到处问人捷径在哪里。（2013-09-16）
  14.网友：如果遇到一个不错的生意，但管理层不是那么理想该怎么抉择呢？
  段永平：还是想10年的事情。（2013-03-01）
  15.网友：投资我希望自己做到“好公司 好价格 好耐心”，我想问个关于价格
  的问题。拿茅台和格力举例，两个都是好公司，有护城河，每年大把现金流。茅
  台今天接近30倍的PE，格力是10倍PE。那么从效率上来讲是不是格力更有机
  会发生利润翻倍和估值翻倍的戴维斯双击（茅台估值翻倍就要 60倍PE了）。但
  空调卖不掉就折旧，茅台卖不掉却会成为老酒。所以我面对这样的选择有点无所
  适从。我想知道在今天这样的 PE下，您会怎么选择？
  段永平：从10年或20年后往回看会更容易有结论。（2019-03-16）
  网友：“从未来10年或二十年回到现在选择企业”，请问段总一般从哪些角度
  来做长期判断？
  段永平：一般从三个方面：商业模式，企业文化，以及买入价钱。这里买入价钱
  其实没那么重要。（2019-03-14）
  16.网友：段老师：1、当初买万科是因为想打新，也没想着万科能挣什么钱，
  就想着万科不怎么会赔钱，所以在去年的 7月份前买的。2、现在还是对万科心
  里不踏实，已逐渐换成保利地产了，没有换成茅台主要是因为茅台没有保利地
  产便宜，当然这只是短期的看法，茅台万科真实年净利各 200 亿，现在市值各

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 110 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  近 4000 亿、3000 亿，而保利净利 140 亿，市值不到 1000 亿，且业绩因股权激
  励有约束条件，再有从历史上看保利不必万科差，ROE一直比万科要高。我相信，
  此时的保利也不会怎么赔钱。当然现价的茅台从长期看也不会赔钱了。
  段永平：20年后往回看，你希望手里拿的是什么？（2016-10-26）
  网友： “20年后往回看，你希望手里拿的是什么？”一语点醒梦中人。
  17.网友：大道可以透露一下您是怎么给企业估值的吗？
  段永平：我其实并不懂通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的那种估值。
  我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司
  和我其他的机会比较，哪个在未来 10年或20年得到的可能回报更高（这里的回
  报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。所以，我能看懂的公司非常少，亏
  钱的机会也非常少，最后的结果自然是不错的。举个简单的例子，A 股里我从若
  干年前就基本只拿着茅台，脑子里总是想着 10 年后茅台会怎么样，所以也容易
  拿得住，回报也不错。我并不在乎别人这一时期赚了多少钱，我只考虑自己的机
  会成本。（2019-03-13）
  看的越短,投资越难
  01. 网友：我想华尔街的分析师算的肯定都挺精确。
  段永平：不要迷信华尔街的分析师，好的分析师非常少。（2010-04-07）
  网友：大行对淘宝的估价是 100亿美元，是考量了未来两年的高速增长后的估
  值……
  段永平：呵呵，大行的估价经常是没有太大意义的。他们也就顶多看两年，能看
  远点的都不愿意干这份工作 。（2010-05-17）
  网友：呵呵，我绝对同意段大哥的观点。看两年的少之又少，通常也就几个月。
  所以我一般都不把大行估价当一回事。
  引用:巨人网络(GA) 摩根士丹利给予巨人增持评级
  摩根士丹利今日发布研究报告，给予巨人股票增持评级。 以下为报告概要： 我
  们认为巨人股价在未来60日内可能上涨，原因如下：1）我们认为巨人股价遭到
  低估，目前股价仅相当于2012年预期每股收益的6倍……
  段永平：这人好像已经n次说60天以内了，不过现在加了个 80%的可能性。难
  道在这行混饭吃就一定要给时间表并学会说些别人看不懂的语言？(2012-03-07)
  引用:高盛发表报告看空雅虎：指其长期误导投资者

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 133 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：公司内部人也未必就懂自己公司，在当地住上半年怎么就能一定懂？搞
  懂一个公司实际上是没有公式的，不然就可以在学校开课教了。（2011-01-13）
  06.网友：段总，你平常去参加股东大会吗？
  段永平：很少，就去巴菲特的。（2010-03-27）
  段永平：看看人家Peter 林奇，每天要拜访3家公司，我平均一年都拜访不到 3
  家公司。（2012-08-28）
  网友：一天拜访几家公司，这是什么样的工作狂人啊。
  段永平：过多拜访公司容易短视。我的意思是，很多人拜访公司是为了了解公司
  短期运营的状况，这种心态对长期投资的帮助不一定大。（2010-04-12）
  4)麦肯锡 7S
  01.网友：请问你了解一个企业，是关注它的哪些方面呢？
  段永平：你看看麦肯锡的 7S，也许能有很大帮助。（2010-03-25）
  02.网友：你觉得做企业最需要的是什么？
  段永平：呵呵，缺啥要啥。麦肯锡 7S就是这个意思。所以当一个公司里哪个部
  门强调自己部门是最重要的时候，往往这个部门就是公司最弱的部门。（2010-03-23）
  03.网友：我的理解：犯错的时候卖出（因为巴菲特也会犯错，我记得博主说过
  以前投的时候有时你很紧张特别是犯错的时候，请教过巴老，巴老说过，投资就
  像打高尔夫，每次都一杆进洞，就不会有人玩了）
  段永平：你是指企业犯错吗？如果是企业犯错我不一定卖，要看明白是什么类型
  的错（麦肯锡7S），说不定也可能是再买的机会。
  网友：看到你介绍的麦肯锡 7s,你是用它来分析企业的好坏吗？
  段永平：恩。我可以用 7S去分析公司的问题出在哪里了。有的问题可以解决，
  那就是机会。有的问题不好解决，那就先不碰。（2010-03-26）
  网友：理解巴菲特和段总的投资思想，投资企业要看三个方面：一是看财务报表；
  二是看管理层；三是看对产品理解和把握。段总投资万科是对王石的信任，而投
  资创维又是为什么呢，而黄生却正是因为挪用上市公司的钱而------再谈谈产
  品：我是做电子产品研发的，一直比较喜欢从分析产品质量的角度去分析公司的
  好坏。对中国电子行业的状况还算比较了解。对创维、TCL、康佳等等的产品质
  量确实不敢恭维。段总对电子产品和游戏的理解非常人所能及，能否指点一下您
  怎么看明白了创维，而敢于出手。学习中。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 136 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  之所以我认为其很重要是因为我发现大多数人在逻辑上其实是不懂什么是充要
  条件的，我认为至少有 85%的人在投资上不明白充要条件。（2012-06-26）
  02. 网友：请教下段大哥，用郎咸平的话来说任何公司的成功必须把握人力、财
  力、技术同时还要把握行业的本质才是企业成功的充分条件，我想请教的是
  （1）您认为企业成功的充分条件是什么？（2）您是怎么理解手机行业本质的？
  （3）您认为目前步步高、OPPO都把握住行业本质了吗？
  段永平：郎咸平根本就不懂企业，你让我怎么接？（2013-02-16）
  居然有人会认为企业成功会有“充分条件”的，你确认你知道“充分条件”是什
  么意思么？（2010-12-29）
  03.网友 S：股票投资，投资逻辑很重要，最重要是想明白充要条件，不想明白
  买了也会拿不住的。
  举几个例：如果投资万科，一定要想明白房地产行业调控对万科的影响，想不明
  白拿着是睡不好的。投资茅台，不想明白三公消费对茅台的影响，认为茅台是靠
  三公消费支撑的，相信是不敢买的。投资苹果，看不懂苹果的 ios平台的未来，
  相信拿着也睡不好。
  段永平：什么是充要条件？投资的充分条件是啥？（2013-03-26）
  网友S：我上条的表达意思应该是：股票投资最重要的是充分条件（好的生意模
  式、好的企业文化、好的管理团队、好价钱）。碰到具备充分条件的公司出现好
  价钱，要想明白导致公司出现好价钱的关键点(列举了三个公司），想不明白买
  了也会拿不住，其实还是要懂这个公司。
  段永平：我觉得搞懂什么是“充要条件”对投资特别重要。
  记得第一次接触“充要条件”是在初中平面几何里，当时好像没懂。后来考大学
  前复习时才懂的。
  我发现大多数“投资人”对“充要条件”到底是什么意思是没搞懂的，结果就是
  会有很多逻辑错误。
  在逻辑学中：当命题「若 A 则 B」为真时，A 称为 B 的充分条件。当命题「若
  B 则 A」为真时，A 称为 B 的必要条件。当命题「若 A 则 B」與「若 B 则 A」
  皆为真时，A 是 B 的充分且必要条件，同时，B 也是 A 的充分且必要条件。
  充分且必要条件，亦可以简称为充要条件。
  当命题「若 A 则 B」为真，而「若 B 则 A」为假时，我们称 A 是 B 的「充分
  但非必要条件」，B是 A的「必要但非充分条件」；反之亦然。（2013-03-29）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 162 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  西了，就是不知道哪个是地雷。老巴中地雷的机会比平均低非常非常多，这次金
  融危机他一个都没中，这里面的道理会去想的人不多啊。（2010-07-27）
  06.网友：看看段总2005 年买的万科,成本2快多,大牛逼呀!万科有几个企业能
  摸仿呀!2 快多涨到50 多元不含权,我的30W这样早就 700W了。段总不了解中国
  的房价,他在中国的话他不会 15元跑了会在25 元跑，牛呀!比我这菜鸟强多了!
  段永平：那时买的人都牛 A，可留住的人不多，重仓的就更少了吧？
  （2010-08-10）
  网友x：你买万科的时候你说它至少值十块钱，到了你说的目标价位你卖出了，
  那么网易呢？你又是怎么能拿到那么高呢？
  段永平：呵呵，你如果能够真正了解你的投资标的时才能拿得住啊。我对万科
  的了解就远远不如对网易的了解，所以赚的少点是合理的。（2010-03-18)
  07.网友：最近两年，在 119元买过茅台，在13 元多买过中国神话，在7.5 港币
  买过民生银行H等几只股票，几乎都是在比较低的价格买的，也几乎有 2-3成的
  利润都走了，后来它们的价格都接近翻倍。
  想来想去，还是觉得段总那句“好公司要拿住”很有道理，也对这句话理解得深
  了一些，好公司不要轻易卖了，除非出现很离谱的价格才考虑离场。
  跟着段总博客学习了好几年，觉得在选公司时，谨慎了很多，严格了很多，能够
  懂的股票屈指可数，但是在“拿住”这个事上，需要好好反思。
  段永平：真懂了就拿得住，不需要什么技巧。再说一下关于“拿住”的观点：
  买股票（公司）和其曾经到过什么价没关，卖股票和买入价无关。不要老以为
  谁是“高手”，也不要老想着成为“高手”，老老实实找些自己能看懂的好公
  司，好价钱时买下拿着就好了。老巴讲过，最好的公司就是永远都不想卖的公
  司。一生找到几个这种公司，想不发达也难啊。（2015-01-13)
  6.耐心等待好球的出现（less is more）
  01.网友：投资出手的规律是什么？
  段永平：投资的一般规律是：出手越多，赚得越少或赔得越多。（2010-04-23）
  不知道是芒格还是巴菲特说过，如果一个人的投资生涯中只出手 20次（大致比
  喻），他的成绩单会比更多次出手要好得多。我看完这句话后反省自己的结果是
  确实如此。我想大概一年能有一次机会就很好了。（2010-05-08）
  网友：你讲的是巴老曾说过的卡片打洞投资策略，假设人一生只有投资 20次的
  机会！巴菲特只说了个结论，我们却不知道他为什么这么说。不知能否从理论上
  证明20 次确实比200 次好呢？

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 172 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：都是。（2010-04-26）
  03.网友：你买网易时说它“企业里面的现金就有 2块钱，股价不到1块钱”。
  请问大哥：这里的“现金”指的是净资产还是现金流？当时网易亏损程度如何？
  段永平：是账上现金。他们没有负债。不记得了，反正觉得他们能有机会赚钱。
  （2010-04-06）
  段永平：市值低于现金的公司千万要小心，和投资别的公司一样小心就好！一眼
  看上去市值低于现金的公司确实经常是值得花时间去看的，但多数情况下这未必
  就是便宜货。（2018-01-12）
  04.网友：如果一个企业手上的现金很少，是不是很危险和很被动？
  段永平：是的，因为人总会犯错。不要让一个错误就把你打倒。 （2010-04-03）
  05. 网友：来自股东大会：上个世纪我们看到了无数伟大的公司，包括沃尔玛、
  IBM、微软这些公司，那么 21世纪，进入了信息时代，什么样的公司会最受欢迎？
  段永平：很多上个世纪的伟大公司今天依然是伟大公司。有很多公司的实力也
  是难以想象的。刚刚不小心看到 csco 居然有$390 亿现金,可以单独去救欧洲了。
  (2010-05-15)
  06.【引用】巴菲特 31 年股东信精华（2012-02-17）
  除非是经历销售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产
  生大量现金的公司。（1984）
  5．负债
  01．网友：段总，为什么有些企业都挺不错，还喜欢负债啊？我个人感觉做企业
  尽量不要负债。
  段永平：我们也不负债。负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活
  得长些。再说，一般来讲，银行都是要确认你不需要钱时才借钱给你的。
  （2010-04-21）
  02.网友：您把小霸王和步步高从小做到大的过程中，资金的状况是怎么样的？
  大概在哪些阶段需要贷款和融资？还是说一直都是自己滚雪球？
  段永平：基本上是靠滚雪球，钱多就多做些，没钱就不做。我比较保守，老觉得
  借钱不太舒服。再说，那时民营企业很难借到钱。（2011-05-12）
  03.案例点评（万科）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 173 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：先来抛个砖：万科 109亿股本，市值870 亿，2009年报存货900亿，且
  账上有230亿的货币资金，超强的管理层，超强的企业文化，各位有什么看法，
  说来听听？
  段永平：之前经营和负债情况如何？（2010-04-23）
  网友：我也在8块多买了万科，我最担心的是负债，2012年长期+短期的负债就
  达到了460亿，我也不知道他说的那个净负债率 23.5%是怎么算出来的？
  段永平：你要算他们的有息负债。预收款也是负债，但意义差很多。（2013-03-05）
  网友：Debt（债务）与Liability（负债）虽然都有一个“债”字，但在财务上
  却有不同的意义。Debt（债务）指一般需要支付利息的外部融资，而 Liability
  （负债）则包括正常的商业往来中的应付账款以及应付工资等，一般不需支付利
  息。
  段永平：我的理解Debt 一般指显性的债务，一般是可以数字化的。Liability
  应该包括Debt，同时还包括隐性的责任，比如法律责任等。有兴趣的可以去查
  字典。（2012-01-13）
  网友B：不只是万科有负债，每个公司都有负债呀，只要是负债不是很离谱就行
  了。一般来说负债不能超过公司资产的 50%，但有些公司负债超过资产 60%却是
  非常安全的。那你就要看它的负债结构了。所以说我们首先是一定要看懂它的公
  司，然而才看它的财报，如果你不了解这个公司是经营情况，专看财报是看不懂
  的。
  段永平：每个公司都有负债吗？每个“公司”都应该负债吗？每个房地产公司
  都应该负债吗？我记得美国有一家房地产公司，叫“NVR”，曾经因为太多负债
  而差一点破产，股票掉到过 0.2/股，后来侥幸活过来以后就再也不借钱了，几
  十年以后的现在的股价大概在$700/股上下。你再看看美国现在其他的房地产行
  业的公司。如果万科没负债，我会给他们加很多分，但他们不懂 ，他们想快
  点发展嘛。（2011-09-26）
  网友B：请问段大哥:是不是关注有息金融负债就行了，其他负债就不用管了。
  我看到万科的有息负债只有二百多亿，而它却有四百多亿现金，我以为很安全。
  请段大哥点评一下。
  段永平：还没认真看过财报。如果现金超过负债，那就应该很安全。我对大多数
  公司的担心是很多公司为了发展快些而去负债，结果某一天因为负债而陷入麻
  烦。万科相对而言还是比较健康的，但似乎对营业额的增长也很有追求。我一
  般喜欢那些追求好产品，不太提营业额目标的公司，比如苹果。
  网友J：现金400多亿，搞不懂你的有息负债 200 多个亿怎么来的，这一切都不
  懂，看来还是不要碰了。

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 174 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  段永平：有息负债大概就是银行借贷或债券类的东西，到期要还的。我说的少借
  债指的就是这类债。会计上的债务还包括预收类的款项，这类债务一般不会给企
  业带来风险。
  网友S：现金超过负债是不是有点怪啊。自己有钱放着不花，借别人的钱给别人
  利息。难道借别人的钱花着舒服？
  段永平：很多很大的公司（比如跨国公司）由于周转等各种原因，有时候会有短
  期贷款的需求。（2011-09-26）
  网友：“大多数优秀公司的负债水平相对于其利息支付能力来说极低，真正好的
  企业常常并不需要负债”
  请问这里所说的好企业的负债是指所有负债还是单指有息负债呢？比如万科、格
  力公司的负债率非常高，但其负债主要是无息负债（应付款、预收款），如何看
  待这些无息负债占总资产非常高比例的公司的风险？
  段永平：无息负债多数情况为预收或应付类的东西，一般没啥短期风险吧？
  （2013-07-01）
  网友：经营状况很稳健，不冒进，踩着节奏前进。负债在合理水平，感觉 A股很
  少公司不负债的，不知道美国怎么样?
  段永平：没统计过。反正一般负债多的公司我也不买，GE例外了一次。（2010-04-24）
  网友：当然还要看看段老师提到的负债率，我个人偏爱低负债、零负债的公司。
  还要看看资本开支，有不少公司是资本黑洞，利润只是纸上富贵。有些公司多年
  以来全部利润再投入都不够，还要增发或举债，我会避开此类公司，哪怕利润表
  很漂亮。
  段永平：我也尽量避开。GE对我来讲是个例外，但 GE的负债有点像银行的负债。
  （2010-04-04）
  03.网友：您认为一线城市房地产（例如广州的房产）符合巴老所说的长坡厚雪
  吗？长坡指国家、城市的不断发展和人口的不断流入，厚雪指在限购背景下多了
  一层安全垫。
  段永平：我不懂房地产，对这个行业普遍高举债感到困惑。（2019-04-22）
  【三】 利润与现金流
  1．销售额（营业额）
  01. 网友：据了解，2010 年京东商城营业额预计 108亿元，现已完成超过 80亿
  元。分析称开放平台可为其带来较高毛利率，为上市做准备。

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  段永平：长期来讲，没有正的现金流的业务是不可能有利润的。没有利润的业
  务当然是不行的。你可以看看什么叫现金流就明白了。（2010-04-19）
  02.网友：对现金流的认识我也在学习中,经营现金流为负值的情况应 = 企业在
  这一期中花的钱大于收到的钱,但并不说明企业状况就差。
  段永平：是的。有时有些在投资期，现金流会有很长一段时间是负的。（2010-04-19）
  03.网友：这家公司过去 10年销售收入平均增长 42% 营业利润平均增长 28.5%
  净利润平均增长29% 而现金流量却增长了108% 不明白，为什么经营现金流量会
  比净利润的平均增速要高 3倍。还请段大哥点解啊。
  段永平：某一年有可能，年年如此不太可能吧？你搞明白现金流是什么利润是什
  么就自然明白了。不懂基本概念怎么说你也还是不明白。（2012-03-01）
  04.网友：最近学习过程中有个问题想不通，国内财报经营性现金流是加了折旧
  和摊销的，但折旧和摊销并不实际的产生现金流，怎么深入理解这点呢？
  段永平：折旧和摊销是不能算为利润（或叫计入成本）的现金流（如果这个公司
  有现金流的话）。（2011-03-04）
  05.网友：您一般认为，怎样的一种现金流状况是比较安全和良性的？比如说与
  营收相比吧。如果认为每个行业差异性是很大的，可以用您原来作CEO时的 BBK，
  或现在的GA、yahoo来举例说明。
  段永平：很难说什么就一定安全，但不安全的很容易说。比如，一家公司营业
  额很大，但现金流只有营业额的 1-2%。我会觉得如果这种情况不是暂时的，这
  家公司就很危险，或者叫不安全。对没有债务的公司而言，短期的现金流多少
  好像不会对安全形成威胁。 GA和Yahoo的现金流目前都还不错。（2010-04-04）
  网友：段总， 步步高是不是现金流很充足啊？这是衡量一个企业健康的一方面？
  段永平：我们这方面挺健康的。（2010-04-06）
  06.网友：段总，你觉得像万科等一些地产公司，他们的经营性现金流经常为负
  的，你觉得这样会不会危险？
  段永平：对有些公司而言总有一天会的。如果整个行业都如此，则对有些公司而
  言后果很严重。（2010-09-03）
  07.网友：请教现金流，应关注哪些方面，才能看出这个公司在作假呢？
  段永平：假的真不了，时间会告诉你，但好像没有公式，否则就没人能作假了。
  不过，了解其产品，市场，竞争对手以及熟悉财务报表可能都能帮你发现可能
  的作假。（2010-09-21）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 177 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  网友：总市值：263亿，净资产：160亿，净利润：12亿
  按照购买一个公司来看溢价 103亿，而每年可以赚到 12个亿（不考虑每年增
  长和资产的增值），不用十年就可以收回成本。这只是商业地产股，段总这对
  你有吸引力吗？
  段永平:如果你能保证里面没假账，净资产不贬值，利润不下降还不会用途不
  当，这个价格倒也不贵。呵呵，了解一家公司不容易的地方就是在这些地方。
  当然，有时了解也许没那么复杂。我记得当年我们买万科时就有人问过我，说
  万一万科假账怎么办。我说，以我认识的王石而言，他绝不是会关在房间里和
  财务商量个假账来蒙股东的人。其实那时和王石不熟，现在也不算熟，就是直
  觉而已。（2010-03-14）
  08.网友：有没鉴别财务报表作假的化繁为简的招数？
  段永平：这个我不懂，我投资是不太看财报的（早期看过一点点，不觉得有用）。
  一般来说，不了解的公司不要碰，了解的公司不太可能不知道他们是不是有意做
  假的。如果你连业务的作假都看不到，那财报做假就更难看到了。(2019-09-19)
  4．利润与现金流
  01.网友：报表中的净利润能看成是净现金流量吗？
  段永平：不能。但一般如果净利润大于现金流时一定要更小心，要看清楚利润
  到底是些什么（当然平时也要看）。（2010-05-08）
  02.网友：上次有人问您潍柴动力,我看了一下过去六七年的报表,现金流的总和
  是利润总和的一半左右。如果一个公司持续这样现金流是利润的一半,您会看它
  的利润还是现金流?
  段永平：如果现金流少于利润的话就要小心了，要看他的钱花在哪里，是否确
  实对未来的发展有好处，不然会不见的。长期现金流少于利润不是一件好事，
  要仔细看财报。现金流多于利润这往往是由于折旧或预收等原因。不管是什么
  原因，最好能明白。
  网友：我能看到的部分大概是存货和应收账款变多了,没有很仔细地看.以后看到
  现金流长期少于利润的我直接把它滤过去呗，不用小心了,直接省心，那您经常
  说的这个现金流的确是财务上的那个现金流吧?
  段永平：还有别的意思吗？一般财务不理解的地方时，时间足够长的情况下，现
  金流实际上就是利润（或叫基本等于），你想想看什么道理。我有时会把两个
  东西混一起说是因为我总是假设很长的时间。如果只看一年或几年，他的差别
  可以很大，有差别时往往要小心，尤其是现金流老是远小于利润时。但是，有
  些公司在投放期的利润往往是大于现金流的，比如淘宝头几年，现金流有可能是

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 188 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  么这种情况不去回购，看起来比你那个问题还要弱智。不过，所有人都不做的事
  情大概是有原因的，投资 A股的人大概是需要搞清楚才行。（2013-04-23）
  5.再融资与分红
  01.网友：刚才看到一篇报道，国内的几乎所有的上市银行都是一边分红一边发
  新股，如果一家银行分红 100亿，同时发行100 亿元的新股，股东作为一个总体
  手中没有多出一分钱还要交大笔的所得税和承销费用，银行这样做岂不是疯了？
  段永平：这确实是比较怪异的现象。可能是由于规定不分红的公司不能配股，所
  以A 股里这种情况很多。（2010-05-07）
  02.网友：你是如何看待上市公司再融资和分红的呢？
  段永平：我觉得为了融资而分红是件非常怪异的事，或者说分了红后又马上融资
  是件非常怪异的事。更怪异的是，居然连我买过的公司也干这种事。我水平低，
  看不懂，总有围棋里自紧一气的感觉。（2010-05-11）
  03.网友：一直想请教一个企业盈利和分红的问题，万科不是很喜欢现金分红，
  而且a股有很多企业有类似的情况。不知段总如何看待这个问题？
  段永平：万科有贷款本来就不应该分红，不然就成了贷款分红了。记得万科实
  际上还是分点红的，据说是为了满足配股或其它什么条件？有些监管条例怪怪
  的，不能怨万科。（2011-10-28）
  04．网友：说下我的看法，跟着段总学了 2年多，今年有点明白生意模式的事，
  万科这种生意模式不是很好，房地产行业属于资金密集型的，说白了就是要靠投
  钱来发展，你看国内的融资通道一关（融资成本太高，万科的借款年利率都到
  11点多了），房地产企业就要打通融资渠道（香港上市，发债），万科在房地
  产行业内绝对算财务稳健的，你比较下其他房地产公司的负债，跟好的生意模式
  贵州茅台对比一下，茅台现在是 200亿在银行躺着，不需要每年去投入资金发展，
  每年分红应该是沪深上市公司最高的（其实还可以更高），去年万科股东大会有
  股东提出要万科大比例分红，我是唯一一个举手反对说（夸张下哈）：你每年借
  债的年息都11点多，怎不能拿付着 11点多的年息的资金来分红吧，要不是证监
  会规定，就不应该分红。王石说，有反对意见是好事，但分红不能不分，还是要
  分一点的。（其实都是在段总这里学的，再感谢下）
  段永平：国内上市公司的一个怪现象就是又借钱又分红，因为不分红就不能融资，
  这是很多年前我问王石时知道的。这种类型的分红是监管的问题，有点怪异。
  （2013-03-07）
  05.网友：我想请教下，在美股市场，是否有很多金融企业不断增发、配股来融
  资？是常态还是个别现象。你怎么看待 A股频繁的金融股再融资？
  段永平：感觉美股里需要融资的企业都是不得已而为之的。（2010-07-08）

• 段永平投资问答录（投资逻辑篇）（投资逻辑篇） · 第 211 页雪球专刊 PDF 转文本 · 整理 @Zliya 等

  我个人觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的
  好。
  我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便
  宜了。
  好像芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业，我好像也没真正
  用过计算器做估值 。
  我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的
  来源，这也可能是价值投资里最难的东西。
  一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资
  人一开始不全盘压上（当时我要知道网易会涨 160 倍，我还不把他全买下来？）。
  正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下
  大注，或就算下大注也不敢全力以赴。
  当然，确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候，比如巴菲特买的中石油，
  我买的万科。但这种情况往往是一些特例。
  我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到 3500-3600多亿时，
  我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚 300多亿是件很困
  难的事，你花3000多亿去赚不到 100亿的年利润实在不是个好主意。如果你真
  的喜欢万科，可以等一等，将来可能会有机会用同样的钱买回更多的股份回来。
  说实话，我挺喜欢万科的，我想有一天我可能会再投万科的。下次投的时候争取
  多买些，拿得时间长一点。
  巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过
  的公司也是极少的。另外，我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟大的公司市场
  往往不会给一个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话，可能
  会失去买回来的机会。而且，在美国，投资交的是利得税，不卖不算获利，一卖
  就可能要交很高的税，不合算。以上纯属个人猜测。（2010-04-25）
  网友：文章中“下行空间”是指公司大致的价值与公司总市值的差吗？可不可
  以认为，“下行空间”起到巴菲特所说的“安全边际”的作用？
  段永平：差不多就是这个意思。（2010-05-09）
  2.估值原则：毛估估(宁要模糊的正确，也不要精确的错误)
  01. 网友：老巴说的是 “宁要模糊的正确，也不要精确的错误(Better Be
  Approximately Right Than Precisely Wrong) "呀！你们都是从市值的角度去
  算的，而我们经常会从市盈率的角度去估值。这就是差别呀！